【IPO档案】

股票名称：昭衍新药

股票代码：06127.HK

招股价：133.00港元~151.00港元

每手股数：100股

最低认购额：15252.17港元

招股总数：拟全球发售4332.48万股股份，其中香港发售股份389.93万股约9%，国际发售股份3942.55万股约91%，另有15%超额配股权，若公开发售认购12倍至少于42倍，公开发售比例将由9%增至14%，42倍至少于88倍即增至18%，认购88倍或以上则回拨至36%

募资总额：57.62~65.42亿港元

招股时间：2021年02月16日~02月19日

中签公布日：2021-02-25

独家保荐人：中信证券

募资用途：以招股价中位数142元计，公司预计集资所得款项净额约为59.1亿元，当中16%将用于提高集团苏州设施的服务能力；10%将用于增强集团美国业务以迎合客户日益增长的对Biomere所提供服务的需求；39%将用于在广州及重庆建设新设施；5%将用于拓展及深化集团综合合同研究组织服务；20%将用于拓宽药物研发价值链上的综合服务范围并拓展海外布局的策略；以及10%为营运资金及一般企业用途。

一、公司介绍

北京昭衍新药研究中心股份有限公司（简称“昭衍新药”），是一家专注于药物非临床安全性评价的领先合同研究组织，正扩展以提供涵盖药物研发服务链上药物发现、临床前和临床试验阶段的综合服务。公司的非临床研究指药物研发研究，并非以人为受试对象进行的临床试验。该等非临床研究涵盖药物研发过程的所有重要阶段，包括药物发现、临床前及临床试验阶段。

公司是国内专门从事新药药理毒理学研究的合同研究组织，根据弗若斯特沙利文的资料，现在已成为国内最大的药物非临床安全性评价合同研究组织，按2019年的收益计，市场份额为15.7%。2019年中国及全球药物非临床安全性合同研究组织市场的市场规模分别约为4.157亿美元及48亿美元，分别约占2019年中国及全球医药合同研究组织市场的市场规模68亿美元及626亿美元的6.1%及7.7%。公司A股自2017年08月起已于上海证券交易所上市（股票代码：603127）。

公司的总部位于北京，目前在国内拥有及经营两家GLP认证设施，位于北京及苏州，具有战略意义。按符合GLP设施的规模计，公司是中国领先的合同研究组织。位于北京的设施总建筑面积约11,600平方米。位于苏州的设施总建筑面积约61,600平方米，且计划于2021年开工建设约20,000平方米的额外实验室及实验模型设施。为进一步扩大服务能力及地理覆盖范围，亦正计划在广州建立一个创新药的药物安全评价中心及配备生物分析服务相关平台的中央实验室，及在重庆建立符合GLP的非临床研究实验室、实验模型繁殖设施及临床研究中央实验室。预计该等设施一期将于2023年投入运营。

除在中国的设施外，公司一直透过内生增长及策略性收购扩阔全球版图。于2019年收购Biomere，一个位于马萨诸塞州伍斯特市从事医药发现的专业合同研究组织，其拥有国际客户基础且在客户服务方面拥有良好声誉。截至2020年09月30日止九个月，Biomere产生收益人民币约1.58亿元，占总收益的25.0%并占同期绝大部分海外收益。

二、行业前景（评分：8.0分）

1.全球及中国合同研究组织市场规模及增长

2015年至2019年，全球及中国药品合同研究组织市场的总收益大幅增长，复合年增长率分别为9.0%及27.3%。预计此后四年将继续保持类似速度快速增长。

2.全球及中国药物非临床安全性评价市场规模及增长

2015年，全球非临床DSA市场的总收益约为34亿美元，并于2019年增至48亿美元，2015年至2019年的复合年增长率为9.4%。预计全球非临床DSA市场的规模于2024年将达至87亿美元，2019年至2024年的复合年增长率高达12.5%。

中国的非临床DSA市场的总收益于2015年约为1.38亿美元，并于2019年增至约4.157亿美元，复合年增长率为31.7%，远高于全球市场的复合年增长率。中国的非临床DSA市场预计将在未来五年保持快速增长，于2024年达至约19.671亿美元，复合年增长率为36.5%。

3.临床合同研究组织及药物警戒市场

从2015年到2019年，中国临床合同研究组织市场的总市场规模从13亿美元增长至37亿美元，复合年增长率为29.3%。预期市场规模将继续增长，于2024年达至137亿美元，2019年至2024年的复合年增长率为30.0%。

中国的药物警戒行业仍处于早期发展阶段。目前，中国药物警戒体系已初步建立，国家、省、市、县四级警戒网络不断扩大。中国药物警戒市场的总收益由2015年的约890万美元增长至2019年的2870万美元，复合年增长率为34.1%，并预计于2024年跃升至3.029亿美元，2019年到2024年的复合年增长率为60.3%

【观点】近年来，全球及中国的药物非临床安全性评价合同研究领域处于高景气度，行业增长潜力可观，市场空间不断扩大，发展前景良好。CRO作为创新药相关产业链，随着创新项目的增加和外包比例的提升，有望长期保持高景气发展态势。

三、市场竞争力（评分：8.0分）

1.全球药物非临床安全性评价市场的竞争格局

全球药物非临床安全性评价行业由两家总部位于美国且在美国及其他海外市场主导市场份额的全球参与者引领，更有众多专注于不同地域市场和服务范围分部的小型参与者。

2.中国药物非临床安全性评价市场的竞争格局

中国药物非临床安全性评价行业相对集中，按2019年总收益计，排名前六的参与者所占市场份额为41.9%，其次是大量规模较小的区域市场参与者。预期与美国非临床DSA市场类似，中国的非临床DSA市场将经历逐步整合过程，从而领先参与者将继续收购规模较小的参与者，以进一步获得市场份额。昭衍新药是最大的市场参与者且按2019年以总收益划分的市场份额计，在中国药物非临床安全性评价市场中排名第一，总收益约6550万美元，市场份额15.7%。

根据弗若斯特沙利文的资料，公司是国内专门从事新药药理毒理学评价并取得卓越成就的合同研究组织，自1995年成立以来，按2019年的收益计，已成为国内最大的领先药物非临床安全性评价服务合同研究组织。

全球药物非临床安全性评价行业由两家总部位于美国且在美国及其他海外市场主导市场份额的全球参与者引领，更有众多专注于不同地域市场和服务范围分部的小型参与者。中国药物非临床安全性评价行业相对集中，按2019年总收益计，排名前六的参与者所占市场份额为41.9%，其次是大量规模较小的区域市场参与者。按2019年以总收益划分的市场份额计，公司在中国药物非临床安全性评价市场中排名第一，市场份额为15.7%。

【观点】由于市场具有较高的准入壁垒，如GLP认证及认定、科技专长、国际服务实力以及运营能力等，因此药物非临床安全评价成为CRO中名副其实的“小而美”赛道，CRO行业细分市场龙头一直受资金热捧。昭衍新药2017年以来的毛利率稳定在50%以上，处于港股上市的CRO企业头部位置，市场份额在细分领域排名第一。

尽管国内的CRO企业数量很多，但各家公司都有自身的特色。药明康德（603259.SH）（02359.HK）在CRO领域中布局十分完整，行业内霸占第一；康龙化成（300759.SZ）（03759.HK）则擅长在化合物研究和药物发现领域有优势；泰格医药（300347.SZ）（03347.HK）专注于临床前及临床试验研究；而昭衍新药则专注于安评和有效研究方面。

在港股上市的CRO企业泰格医药、康龙化成及药明康德，2019年毛利率最高分别为48.31%、37.59%及41.72%，均未达到50%，可见药物安评行业的高景气和昭衍新药不错的经营能力。公司正沿着产业链上下游延伸，深挖护城河，未来有望在巩固既有市场地位的同时，进一步增强自身核心竞争力。

四、客户及供应商（评分：7.5分）

1.客户

公司的大部分客户都是制药和生物技术公司，包括全球和中国的蓝筹医药公司和中小型生物技术公司。服务的客户总数量逐年从2017年的约280名增至2018年的约350名，进一步增至2019年的约450名。截至2020年09月30日止九个月，服务的客户约520名。在不断扩大的客户群中，已向2019年中国医药市场十大医药公司（按收益计）中的七家提供服务。还向越来越多的创新型生物技术公司提供服务。

截至最后实际可行日期，于2019年为前五大客户平均服务了六年以上，2019年，前五大客户于2018年的客户保留率为100%。于2019年，所有前十大客户于同年内均向公司购买超过一项服务。广泛且长期合作客户群为公司提供创造未来收益增长的强大可能性。截至2020年12月31日，已签署合同的未来收益为人民币约17.765亿元。

于2017年、2018年、2019年及截至2020年09月30日止九个月，前五大客户分别共占总收益的15.8%、17.6%、14.5%13.2%，而最大客户分别占总收益的4.4%、5.2%、4.1%及4.2%。于2017年及2019年，五大客户之一由周志文先生（亦为舒泰神的董事会主席及法定代表）及冯宇霞女士合共持有40.29%。

2.供应商

为支持提供综合性服务，公司采购各种原材料（如实验耗材、实验模型和设备），主要用于非临床研究。主要供应商主要位于中国且与众多主要供应商建立稳定的关系。

于2017年、2018年、2019年以及截至2020年09月30日止九个月，自前五大供应商采购的总金额分别共占总采购额的49.8%、53.5%、46.9%及44.6%，而自最大供应商（为实验模型供应商）采购的总金额分别占于该等期间总采购额的18.7%、25.5%、22.8%及29.4%。

【观点】公司的客户数量较多，有一定集中度但不算很高，对大客户的依赖度相对可控，且在经营过程中行业上下游议价能力较强，受牵制会稍小。

五、财务数据分析（评分：8.0分）

于往绩记录期，昭衍新药的业务及盈利能力双双实现大规模有力增长，绝大部分收益来自提供非临床研究服务。亦正扩展临床试验及相关服务，以向客户提供更广泛的合同研究组织服务。

公司的总收益由2017年的人民币约3.01亿元增至2018年的约4.09亿元，并进一步增至2019年的约6.39亿元，复合年增长率为45.7%。此外，总收益由截至2019年09月30日止九个月的人民币约3.44亿元增加83.5%至截至2020年09月30日止九个月的约6.32亿元，部分由于收购Biomere（为一个位于美国从事医药发现的专业合同研究组织）。

年内利润由2017年的人民币约7991.7万元增至2018年的约1.05亿元，并进一步增至2019年的约1.88亿元，复合年增长率为53.2%。此外，期内利润由截至2019年09月30日止九个月的人民币约8590.5万元增加65.1%至截至2020年09月30日止九个月的约1.42亿元，部分由于因（其中包括）其他原因收购Biomere。

（昭衍新药招股书-资产负债表）

截至2017年、2018年、2019年12月31日止三个年度，以及截至2020年09月30日止九个月，流动资产净值分别约为人民币2.97亿元、2.90亿元、1.62亿元、2.10亿元，过去三个年度呈逐步减少趋势。

（昭衍新药招股书-现金流量表）

各期内，经营活动所得现金净额分别约为人民币1.18亿元、1.61亿元、1.49亿元、1.01亿元、2.34亿元，2019年度同比有所减少；现金及现金等价物分别约为人民币2.55亿元、1.49亿元、1.77亿元、1.64亿元、1.96亿元，过去三个年度先降后升。

（昭衍新药招股书-主要财务比率）

毛利率及净利润率主要受非临床研究服务的毛利率及净利润率影响，该毛利率分别占截至2017年、2018年、2019年12月31日止年度以及截至2019年及2020年09月30日止九个月总收益的97.0%、98.8%、98.5%、98.2%、99.3%。

毛利率由2017年12月31日止年度的55.0%轻微下降至截至2018年12月31日止年度的51.0%，主要是由于该等期间间接成本增加。截至2019年12月31日止年度，毛利率保持相对稳定，为51.4%。截至2020年09月30日止九个月，毛利率进一步下降至50.5%，主要是由于为支持非临床研究而采购的非人灵长类实验模型的成本上涨及收购Biomere（该公司主要提供非GLP服务，与提供的GLP服务相比，利润率相对较低）。毛利率并无受到生物资产公平值调整的重大影响。

净利润率于2017年及2018年保持相对稳定在26.5%及25.8%。纯利由2018年的25.8%上升至2019年的29.4%，主要是由于营运成本效益随着持续扩大营运规模而不断改善。净利润率由2019年的29.4%下降至截至2020年09月30日止九个月的22.5%，主要由于一般及行政开支增加（主要由于员工成本增加）及收购Biomere（主要提供利润率相对较低的非GLP服务）。净利润率并无受到生物资产公平值调整的重大影响。

2017-2019三个年度及2020年前9个月，流动比率分别约为1.92倍、1.68倍、1.29倍、1.29倍，显示出短期变现能力有所转弱；权益负债比率分别约为0.0%、0.0%、2.6%、2.6%，杠杆率非常低，说明公司经营相当稳健，财务风险很小。

【观点】财务数据显示，2017年至2020年前9个月，昭衍新药的业绩保持了良好的增长态势，近三年收入和利润复合年增长率分别高达45.7%和53.2%，毛利率稳定在50%以上。

虽然毛利率和净利率存在波动，但CRO行业和公司依然处于高景气度中，未来2~3年公司业绩有望延续高增长，看好其作为非临床安全性评价龙头的成长性，预计具备较佳的中长期投资价值。

六、基石投资者（评分：8.0分）

公司已与基石投资者订立基石投资协议，据此，基石投资者已同意在若干条件规限下按发售价认购以合共268亿美元（约20.78亿港元）可购买的一定数目的发售股份。假设发售价为142.00港元（即发售价范围的中位数），则基石投资者将予认购的发售股份总数将为1463.18万股发售股份，约占根据全球发售提呈发售的H股数目的33.8%及紧随全球发售完成后公司已发行股本总额的5.4%。

公司的现有股东Janchor Partners、Valliance Fund、CPE Fund及ICBCCS（代表中国结构调整基金持有）已获准参与基石配售。此外，基石投资者总共11个，包括由清池资本（香港）有限公司管理的Lake Bleu Prime；OrbiMed基金；中国结构调整基金；由源峰基金管理的CPE Fund；Sequoia Capital China Growth；Janchor Partners Pan-Asian Master Fund；CRF Investment Holdings Company Limited；Carmignac基金；Octagon Capital；Valliance Fund。

【观点】此次IPO 引入11名基石投资者，数量相对较多。包括清池资本Lake Bleu Prime、奥博资本Orbimed基金、中国结构调整基金、CPE Fund等，基本都是知名度高的王牌基石。合共认购2.68亿美元（约20.778亿港元）股份，按中间价计算，约占发售股份33.8%，设6个月禁售期，认购比例属中等。  

七、股权架构（评分：8.0分）

自2017年08月25日起，公司的A股于上海证券交易所上市（股票代码：603127）。紧随全球发售完成后（假设超额配股权未获行使，且未计及根据购股权及受限制股份奖励计划授出的购股权获行使后将予发行的任何A股股份），冯宇霞女士及周先生（因其配偶关系而为一组控股股东）合共将持有98,642,454股股份，相当于全部已发行股份36.43%。因此，上市后，冯宇霞女士及周先生将仍为控股股东。

公司历史可追溯至1995年08月，彼时北京昭衍新药研究开发中心成立为全民所有制企业，主要由初始股东冯宇霞女士及其配偶周志文先生以个人资金出资。现年56岁的冯宇霞女士担任董事长兼执行董事，负责集团整体战略规划及主持董事会事务；56岁的左从林先生为副董事长兼执行董事，负责监督集团运营和管理。

上市前，周志文与冯宇霞夫妇为公司创始人、大股东及实控人，第一大股东为冯宇霞，占总股份比例28.27%；第二大股东为周志文，占总股份比例15.55%。其他主要股东多数为公司核心骨干成员，掌握公司日常运营，高管层合计持股占总股份比例超过60%。

上市后，预计董事长冯宇霞女士持股23.66%，周志文先生持股12.77%，非执行董事顾晓磊先生持股5.94%，顾美芳女士持股4.07%，副董事长左从林先生持股3.66%，全国社保基金406组合持股2.13%，沪港通持有人持股1.94%，工银瑞信前沿医疗股票型证券投资基金持股1.07%，汇添富医疗服务灵活配置混合型证券投资基金持股0.89%，华夏未来欣耀1期私募证券投资基金持股0.81%，其他A股公众股东持股26.85%，H股公众股东持股16%。

【观点】公司已经在A股上市两年多，股权架构清晰、规范，股权也较为集中，且公司通过股权激励实现员工利益与公司利益的绑定，这利于公司控制权稳定和长期发展。未来公司的经营决策权依旧掌握在创始人冯宇霞、周志文夫妇手里，一致性行动较为确定。

八、发行估值（评分：7.5分）

按上市后行43,324,800股H股及133.00港元~151.00港元的招股价，可得H股上市总市值约为57.62亿港元~65.42亿港元，在目前港股市场的所有2592只新股中处于上游水平，体量不算小。

再按2019年度约1.88亿元人民币的净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.2019，折合约2.26亿港元，计算得出静态市盈率（PE）约为25.50倍~28.95倍，估值适当。

截至02月18日星期四下午港股收盘，药明康德的静态PE约233.7倍，TTM市盈率约171.4倍；康龙化成的静态PE约198.6倍，TTM市盈率约105.8倍；泰格医药的静态PE约164.7倍，TTM市盈率约83.33倍。昭衍新药A股的静态PE约209.1倍，动态PE约236.5倍。

根据目前公司在A股的2021年的预测市盈率来看约为88.4倍，参考同类型CRO的公司药明康德（603259）（02359HK）、康龙化成（300759）（03759HK）、泰格医药（300347）（03347HK），估值处于合理范围。

九、保荐人过往业绩表现（评分：8.3分）

本次上市由中信证券旗下的中信里昂证券担任独家保荐人兼价格稳定操作人。2020年以来共有13个项目，暗盘8涨5跌，首日8正3平2负，至今破发的有2只，护盘能力还可以。

其中，只有思摩尔国际、东软教育、贝康医疗-B是独家保荐；移卡是与野村国际、农银国际联席保荐，担任第一保荐人；京东集团-SW是与美国银行、瑞银联席保荐，为第三保荐人；康基医疗是与高盛、美国银行联席保荐，是第二保荐人；渤海银行是与建银国际、海通国际、农银国际联席保荐，为第四保荐人；泰格医药是与美国银行、海通国际、中金公司联席保荐，是第三保荐人；金辉控股是与农银国际、海通国际联席保荐，担任第二保荐人；金科服务与华泰国际联席保荐，为主保荐人；恒大物业与华泰国际、UBS（瑞银）、农银国际、建银国际、海通国际联席保荐，是第五保荐人；和铂医药-B与摩根士丹利、美国银行联席保荐，为第三保荐人；泡泡玛特与摩根士丹利联席保荐，担任副保荐人。

十、同行业IPO行情表现（评分：9.0分）

昭衍新药的业务属于灸手可热的CRO行业，结合人才储备、在手订单、公司规模等因素，现阶段南下资金持续流入CRO行业的头部公司或细分行业巨头，相关个股长期保持高景气发展态势受资金热捧，细分市场龙头有望受益。

药明康德于2018年12月13日在香港上市，当时发行价68.00港元，初始总市值792.20亿港元，超购0.92倍。暗盘收跌-6.18%，首日平发行价。最新收盘价198.00港元，总市值4843亿港元，较发行价累计升约+191.18%。2020年收盘价为151.80港元，今年累计上涨约+30.43%。

康龙化成于2019年11月28日在香港上市，当时发行价39.50港元，初始总市值306.92亿港元，超购113.23倍。暗盘收涨+8.48%，首日上涨+6.96%。最新收盘价152.90港元，总市值1215亿港元，较发行价累计升约+287.09%。2020年收盘价为131.00港元，今年累计上涨约+16.72%。

泰格医药于2020年08月07日在香港上市，当时发行价100.00港元，初始总市值857.00亿港元，超购413.39倍。暗盘收涨+19.30%，首日上涨+13.30%。最新收盘价177.50港元，总市值1549亿港元，较发行价累计升约+77.50%。2020年收盘价为179.50港元，今年累计微跌-1.11%。

横向对比CRO企业，药明康德市值遥遥领先，第二梯队的泰格医药、康龙化成也均达到一千多亿。在行业高景气度的情况下，CRO企业由于业绩确定性强，持续高增长，因此倍受资本追捧。

自2017年08月起，公司A股于上海交易所上市（股票代码：603127），当时上市价12.51元人民币，期间曾经历3次10股送4股的转增，故经调整的上市价应为约6元人民币。因此，以最新收市价164.00元人民币计算，股价上市至今累升约26.33倍，是一只名副其实的大牛股。

昭衍新药作为国内药物非临床安全性评价的CRO龙头企业，正沿着产业链上下游延伸，公司模式动物、临床、药物警戒业务稳步推进，深挖护城河，IPO后有强烈预期会成为机构重仓配置的和南下资金流入的核心对象。其最新A股总市值才373.0亿元人民币，在港上市后也将大有空间。

参考多家A+H公司IPO首日的股价表现来看，虽然其打新的的溢价空间想象力较窄，但随着港股流动性折价的持续改善以及南下资金持续注入价值成长标的，将持续受益于国内市场β红利及海外市场增量带来的高增长的昭衍新药，有望获得增量资金的持续关注。

小结（总评：7.5分）

昭衍新药成立于1995年08月，2020年10月19日向港交所递表申请主板上市，2021年01月31日通过港交所聆讯，即将成为继药明康德、康龙化成、泰格医药之后第四家A+H上市的CRO企业。

公司基本面出色，业务成长性佳，行业集中度也持续提高，长期发展向好。自2017年A股上市至今累升逾26倍，股价表现强劲，反映出深受市场喜爱，是优秀的长线投资标的。只是短线从新股申购的角度看，由于已在A股上市，变相能见度高，短线升幅会受到限制，但破发几率也较低。

从公开发售情况看，预计最终超购倍数会在100倍以上，顶格回拨至36%，大概率中上限定价。综合各方面情况来看，对其IPO行情表现持偏正面态度，以不破发为前提，乐观的话暗盘和首日升幅或达10%~20%，保守估计则是10个点以内。打新角度顶多是小肉，但很值得中长线布局。

【申购建议】可适当参与认购，现金即可。

（注：文中所述观点仅代表单方观点，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易，全部0佣金。