【IPO档案】

股票名称：诺辉健康-B

股票代码：06606.HK

上市日期：2021-02-18

招股价：22.70港元~26.66港元

每手股数：500股

最低认购额：13464.33港元

招股总数：拟发行7659.8万股股份，公开发售占10%，国际配售占90%，另有15%超额配股权

募资总额：17.39~20.42亿港元

招股时间：2021年02月05日~02月10日

中签公布日：2021-02-17

联席保荐人：Goldman Sachs高盛、UBS（瑞银）

募资用途：假设超额配股权未获行使且发售价为每股股份24.68港元，全球发售净筹约为17.54亿港元。其中，约40.0%将用于为常卫清（作为医疗服务或独立产品）的商业化及进一步开发提供资金；约5.0%通过提高结直肠癌筛查意识及提升市场渗透率为噗噗管的持续销售及营销提供资金，并在不同人群中进行更多噗噗管的临床评估；约30.0%将用于为正在进行及计划进行的研发提供资金以进一步发展幽幽管、宫证清及公司其他处于早期阶段的管线产品；约15.0%将用于通过潜在收购或外部引进癌症筛查领域的候选产品持续扩大及多元化公司的产品组合；及10.0%将用作公司的营运资金及其他一般企业用途。

一、公司介绍

诺辉健康于2015年11月成立，是中国结直肠癌筛查市场的先行者，根据弗若斯特沙利文，公司专有的非侵入性多靶点FIT-DNA测试－常卫清为中国首个且唯一获国家药监局批准的分子癌症筛查测试。常卫清的目标客户为中国1.20亿的结直肠癌高危人群，可让用户居家采集粪便样本，避免施行具有侵入性的手术，同时取得较高测试灵敏度及特异性。在对5,881名入组受试者进行的注册试验中，常卫清展示其临床效果，对结直肠癌及进展期腺瘤的灵敏度分别达95.5%及63.5%，整体特异性为87.1%，而对结直肠癌的NPV为99.6%，对结直肠癌及进展期腺瘤的PPV则合共为46.2%。

首席执行官朱叶青先生于财富500强跨国公司拥有逾20年管理经验，现时担任中国癌症基金会理事。首席科学官陈一友博士拥有逾20年肿瘤领域研发经验，为六项美国专利及逾20项全球专利申请发明者，并于专业科研医学期刊发表多篇论文。首席技术官吕宁博士于罗氏诊断（Roche Diagnostics）及奎斯特诊疗（Quest Diagnostics）等多家国际公司拥有上十载IVD开发经验，并领导开发了八项IVD产品。在彼等领导下，公司已重点开发出强有力的癌症筛查测试管线，并专注于大量市场需求、临床验证及技术兼容性。

二、行业前景（评分：7.0分）

在中国规模庞大惟尚未开发且快速增长的结直肠癌筛查市场内营运。结直肠癌以发病率及死亡率计均为中国最致命的癌症类型之一。然而，如于早期诊断和癌变前发现癌患，不仅可以治愈亦可以预防。为配合中国政府推广癌症筛查及降低中国医疗制度支出的措施，随着越来越多有效筛查解决方案得以推出，同时癌症筛查意识有所提高，中国结直肠癌筛查市场预期将大幅增长。根据弗若斯特沙利文，中国结直肠癌筛查市场由2015年的人民币约25.00亿元增加至2019年的约30.00亿元，复合年增长率为4.8%，并预期将于2030年进一步增加至约198.00亿元，2019年至2030年的复合年增长率为18.7%。另一方面，根据弗若斯特沙利文，中国的结直肠癌筛查市场仍未大量开发，2019年筛查普及率仅为16.4%，而美国则为60.1%。

尽管结直肠癌筛查于中国尚处于发展初期阶段，而于建议接受癌症筛查的人口中渗透率仍相对较低，惟该渗透率已从2015年的13.5%大幅增长至2019年的16.4%，主要由于公众意识提高以及建议定期进行癌症筛查的结直肠癌筛查准则有所更新。此外，随着国家药监局核准使用常卫清，加上培养公众对结直肠癌的意识、政府支持增加、预期社会经济优势等其他推动因素，中国建议接受结直肠癌筛查人口的结直肠癌筛查渗透率预计于2030年将达至39.8%。

【观点】诺辉健康的业务目前专注肠癌早筛领域，5年后市场容量有望扩大6倍以上，赛道不错，未来增长潜力可期，就是行业正处于培育期，还需要时间逐步发展壮大。

三、市场竞争力（评分：8.5分）

公司的两大家居结直肠癌筛查测试产品，常卫清及噗噗管协同面向不同风险程度的目标人群。专有的非侵入性粪便FIT测试噗噗管为中国首个且唯一一个获国家药监局批准的自检FIT筛查产品。（附注）噗噗管的目标客户为被建议进行结直肠癌筛查的中国大众市场人群（于2019年约有6.33亿人），旨在普及结直肠癌筛查意识及识别高危人群。此外，分别有两种胃癌及宫颈癌的癌症筛查后期候选产品。公司正开发幽幽管，一种基于粪便的自检胃癌筛查测试。于2020年11月完成幽幽管的注册试验并已于2020年同月向国家药监局提交注册申请。亦正开发宫证清，一种非侵入性尿液宫颈癌家用筛查测试。预期将最早于2021年最后一季度前启动宫证清注册试验。公司建立管线的同时，亦已设立拥有综合研发、临床开发、测试营运及商业化能力的综合癌分子筛查平台。

经营所在的癌症筛查市场的特点是技术进步及科学发展日新月异。此外，该市场亦受到中国及全球整体医疗保健行业变化的影响。尽管公司的产品开发经验及研发、测试及生产能力可为公司带来竞争优势，但面临来自各种来源的潜在竞争，包括大型国际公司及同样从事开发癌症筛查测试的国内公司。

于中国及海外癌症筛查市场（包括结直肠癌及其他癌症类型）的主要竞争对手包括 Epigenomics AG，其拥有一项已获FDA批准并获得CE认证，且目标市场为美国及欧盟的结直肠癌筛查产品Epi proColon；Exact Sciences Corporation，其拥有一项已获FDA批准并获得CE认证的结直肠癌筛查产品Cologuard，以及一项处于临床试验阶段的泛癌筛查候选产品，该两项产品的目标市场均为美国；FreenomeHoldings, Inc.，其拥有一项处于临床试验阶段且目标市场为美国的结直肠癌筛查候选产品；GRAIL, Inc.，其拥有一项正处于临床试验阶段且目标市场为美国及欧盟的泛癌筛查候选产品；Guardant Health, Inc.，其拥有一项处于临床试验阶段且目标市场为美国的结直肠癌筛查候选产品；Burning Rock Biotech Ltd.，其拥有一项处于临床试验阶段且目标市场为中国的泛癌筛查候选产品；及Genetron Holdings Ltd.，其拥有一项处于临床试验阶段且目标市场为中国的肝癌筛查候选产品。

目前，多项采用不同筛查技术的结直肠癌筛查测试获准于中国应用。结肠镜及FOBT/FIT技术于中国相对较为成熟，而许多采用该等技术的测试已获国家药监局核准。FIT-DNA测试是一项新兴筛查方法，且被认为是目前最佳的非侵入性结直肠癌筛查技术，并于中国及美国均获癌症筛查准则建议使用。此外，市场从业者亦在探索新筛查方法，例如液态活检。然而，液态活检仍处于早期开发阶段，且尚未获监管机构批准或大规模前瞻性临床试验认证可作为结直肠癌的筛查工具。

常卫清是中国首个且唯一获国家药监局批准的分子癌症筛查测试。根据弗若斯特沙利文的公开资料，截至最后实际可行日期，中国尚无对癌症适应症采用FIT-DNA技术且计划启动临床试验或处于临床试验阶段的癌症筛查测试。噗噗管为中国首个且唯一一个获国家药监局批准的自检FIT筛查产品。截至最后实际可行日期，有超过80种结直肠癌筛查产品采用国家药监局批准的FOBT/FIT技术。

【观点】诺辉健康是中国癌症早筛的引领者和居家检测的开创者，手握中国癌症早筛第一证，弥补了国内肠癌早筛空白。公司的技术、临床表现优异，创始团队是典型的“科研+资本”结合，狭义定义的话在基因肠胃早筛领域的市场占有率高达90%以上，占据了所处赛道的先机，而且胃癌和宫颈癌筛查的产品正在开发中。

不过做肠癌基因辅助诊断这块的公司并不少，虽然诺辉健康资质更优，但还是会被分流一些业务。因为不管是做了辅助检测的还是做了公司的早筛，如果结果异常的话下一步就是直接去医院确诊。所以面临的实际竞争对手挺多，只是区别在于诺辉是早筛资格，而其他都是辅助诊断资质。

如此，未来公司还需要加大宣传营销力度，加强渠道建设，在巩固既有市场地位的同时，进一步扩大安全边际，增强核心竞争力，以更好地立于不败之地。

四、客户及供应商（评分：7.5分）

1.客户

于往绩记录期，公司自常卫清测试（以LDT服务的形式提供）及噗噗管（作为医疗器械）销售产生大部分收入。截至2018年及2019年12月31日止年度以及截至2020年09月30日止九个月，自五大客户产生的收入总额分别约为人民币1510万元、2460万元及1000万元，分别占收入的80.1%、42.2%及28.4%。同期向最大客户作出的销售额分别约为人民币1140万元、2000万元及810万元，分别占收入的60.7%、34.3%及23.0%。于往绩记录期内的五大客户包括体检中心、医院、医疗服务及产品平台以及保险公司。随着增加常卫清及噗噗管于中国的市场渗透率以及拓宽商业化渠道，预期，五大客户对综合收入总额的收入贡献将会下降。

2.供应商

供应商主要包括用于生产及测试服务的原材料的供应商；提供第三方研发承包服务的合约研究机构及现场管理机构；支援产品推广的合同销售组织；及研发活动所需其他材料的供应商以及用于生产及测试服务的机器及设备的供应商。截至2018年及2019年12月31日止年度以及截至2020年09月30日止九个月，向五大供应商作出的采购总额分别约为人民币540万元、1120万元及800万元，占总采购额的59.1%、67.0%及65.3%，而同期向最大供应商作出的采购分别约为人民币170万元、450万元及370万元，占总采购额的18.3%、26.7%及29.8%。

【观点】到目前为止，诺辉健康建立了包括医院、体检中心、保险公司、药店及网上渠道在内的全国多个直销渠道，其中体检中心是最大渠道。截至最后实际可行日期，与35家保险公司合作，并与企鹅杏仁及平安好医生合作推广早筛产品。随着业务的进一步开展，未来渠道还需要持续扩张，将辐射范围铺展开来，不断扩大客户基数，以推动公司进一步做大做强。

五、财务数据分析（评分：5.0分）

（诺辉健康-B招股书-综合损益表）

截至2018年、2019年12月31日止两个年度，以及截至2019年、2020年09月30日止九个月，诺辉健康-B分别取得收入约人民币1881.6万、5827.5万元、3544.0万元、3530.9万元，相应的同比增速约209.7%、-0.4%，可见2020年前9个月同比微有下降。

销售成本分别约为人民币1497.6万元、2395.7万元、1467.5万元、1877.4万元，相应的同比增速约60.0%、27.9%；占总收益的比重约79.6%、41.1%、41.4%、53.2%。

毛利润分别约为人民币384.0万元、3431.8万元、2076.5万元、1653.5万元，相应的同比增速约793.7%、-20.4%；毛利率约20.4%、58.9%、58.6%、46.8%。

净亏损分别约为人民币-2.25亿元、-1.07亿元、-6250.8万元、-5.34亿元，相应的同比增速约-52.7%、753.9%；净利率约-1195.1%、-182.7%、-176.4%、-1511.7%。

（诺辉健康-B招股书-经调整后净利润）

经调整后净亏损分别约为人民币-8133.5万元、-1.35亿元、-8116.5万元、-1.19亿元，相应的同比增速约65.8%、46.2%，呈扩大趋势；经调整后的净利率约-432.3%、-231.4%、-229.0%、-336.2%。

（诺辉健康-B招股书-按业务分部划分的收入贡献、毛利及毛利率）

各期内，提供常卫清测试（作为LDT服务）的收入占比虽有所下降，但仍高达60%以上；来自噗噗管销售的收入则呈上升趋势；来自其他产品销售的收入则相对占比很少。

（诺辉健康-B招股书-资产负债表）

2018年度、2019年度、2020年前9个月、2020年度，流动资产/（负债）净额分别约为人民币-2819.8万元、3.59亿元、6.25亿元、5.43亿元，从净负债转为净资产，得到大幅改善。主要由于录得优先股的公允价值变动亏损导致截至各日期优先股产生非流动负债人民币约2.94亿元、7.50亿元及14.97亿元所致。优先股将会自金融负债重新指定为权益，乃由于其于上市后自动转换为普通股，使得负债净额状况将转为资产净额所致。

（诺辉健康-B招股书-现金流量表）

各期内，营运资金变动前经营活动现金流量分别约为人民币-5607.6万元、-8067.6万元、-4340.5万元、-7190.4万元，经营活动所用现金流量净额分别约为人民币-5582.6万元、-7498.8万元、-2638.1万元、-8945.0万元，显示出净流出同比持续扩大；年/期末的现金及现金等价物分别约为人民币7669.1万元、3.46亿元、3.25亿元、5.16亿元，不断增加。

（诺辉健康-B招股书-主要财务比率）

2018-2019两个年度及2020年前9个月，流动比率分别约为0.9倍、4.6倍、5.7倍，说明短期变现能力和偿债能力有所增强。

【观点】财务数据显示，2018年至2020年前9个月，诺辉健康累计营收约1.124亿元人民币，而经调整后的净亏损则高达3.35亿元，目前尚处于未盈利状态，且预计短期亏损还会持续扩大。

不过，公司已经做好产能扩张的准备，需要耐心等待市场的真正爆发。中短期业绩主要得依赖常卫清的放量，而其他的产品尚在早期阶段，所以何时能够正式扭亏为盈暂时还是个未知数。但整体而言公司成长性是很值得看好的，具备中长期价值投资的潜力。

六、首次公开发售前投资（评分：8.8分）

自公司成立以来，已与相关首次公开发售前投资者订立多轮融资协议。广泛及多元化的首次公开发售前投资者包括专注于生物科技及/或医疗保健行业的投资者。

2016年01月至2020年07月，先后完成了5轮共计超1.52亿美元的融资，其中，包括君联资本、软银中国、启明创投、夏尔巴投资、OrbiMed以及礼来亚洲基金等国内外顶尖的投资机构。

2016年完成A轮融资，由君联资本、软银中国、普渡科技等机构共同投资；2017年08月，完成B轮融资，由启明创投领投，君联资本、软银中国、普渡科技跟投，共同投资2000万美元；2019年05月，完成C轮6600万美元融资，由鼎珮投资集团（VMS）领投，君联资本、软银中国、启明创投、杜克大学资产管理公司、橡树园太平洋资本等跟投；2020年连续在04月、07月先后获得2000万美元D轮和3000万美元E轮融资，启明创投均跟投。

2020年04月，完成2000万美元D轮融资，由专注于医疗健康投资的PE基金Omniscience资本领投，美国医疗健康基金Exome Asset Management，以及老股东启明创投、软银中国和美国杜克大学资产管理公司跟投。

2020年07月，诺辉健康完成3000万美元E轮融资，也即PRE-IPO轮融资，Rock Springs Capital领投，奥博资本（OrbiMed）、礼来亚洲基金（LAV）、Cormorant Asset Management、华润正大生命科学基金、Octagon Capital和启明创投等知名投资者参与跟投。

【观点】多轮融资经历可以看出，诺辉健康从成立开始，就很受大资本青睐。2020年07月最后一轮融资估值6.3亿美元，约49亿港币，按招股价上限计算的上市总市值是111.18亿港元，较之升约+126.9%，半年多时间就翻了个倍，只能说创新药的估值涨得很有些快，没办法，谁让资本扎堆涌入呢。

七、基石投资者（评分：9.0分）

公司已与基石投资者订立基石投资协议，据此，基石投资者已同意按发售价认购以总金额约9.61亿港元（合1.24亿美元）可购买的若干数目的发售股份。假设发售价为24.68港元（即发售价范围中位数），基石投资者将予认购的发售股份总数为3895.35万股，占全球发售项下发售股份约50.85%及紧随全球发售完成后公司已发行股本总额约9.32%（假设超额配股权并无获行使，且概无根据首次公开发售前股权激励计划发行任何额外股份）。

基石投资者包括：Invesco Advisers, Inc.、Lake Bleu Prime Healthcare Master Fund Limited（清池资本(香港)有限公司担任投资经理）、Boyu Capital Opportunities Master Fund（由博裕资本投资管理有限公司管理的全权委托投资基金）、GIC Private Limited、加皇环球资产管理（亚洲）有限公司、Columbia Funds、Janus Henderson Funds、Rock Springs Capital Master Fund LP、Cormorant Global、LAV Amber Limited、Worldwide Healthcare Trust PLC、Octagon Investments Master Fund LP、HBC Asia Healthcare Opportunities VII LLC、Sage Partners Master Fund、Yi Fang Da Brocade Inv. Limited、及南方基金管理有限公司16家基石投资者。

其中环球投资管理公司景顺认购4,000万美元，中国投资基金清池资本及博裕资本分别购2,000万美元及1,700万美元，以及新加坡主权财富基金新加坡国家投资公司（GIC）佔1,000万美元等。

【观点】本次基石多达16名，与心通医疗-B（02160.HK）一样多，阵容也是十分强劲，包括景顺、清池资本、博裕资本、新加坡主权基金GIC及OrbiMed等生物科技类IPO王牌基石。合共认购1.24亿美元，直接将顶格回拨机制下50%的国际配售份额包揽完，且设有6个月禁售期。

八、股权架构（评分：7.5分）

IPO前，陈一友博士持股为13.48%，NHYJ Holdings持股为4.42%，NXHC Holdings持股为5.14%，启明实体持股为10.52%，MST Development持股为6.75%，Ever Thriving持股为3.82%。

紧随股份拆细及全球发售完成后，陈一友博士（执行董事之一）将成为公司的主要股东，并持有公司已发行股本总额约11.01%（假设超额配股权并无获行使，且概无根据首次公开发售前股权激励计划发行任何额外股份）。

现年49岁的陈一友博士为执行董事、董事会主席兼首席科学官，49岁的朱叶青先生为执行董事兼首席执行官；非执行董事姚纳新、梁頴宇，太平绅士、周瑔、伍兆威；独立非执行董事为余丹柯、吴虹教授、李国栋医生，银紫荆星章、太平绅士。据了解，三位创始人都是北京大学生命科学学院1988级的学子。

【观点】由于引入了大量前期投资者，诺辉健康的股权架构显得较为分散，上市后并无控股股东。创始人陈一友博士是第一大股东，在其带领下，未来管理团队仍可继续掌握对公司经营决策的主导权。

九、发行估值（评分：6.5分）

按上市后417,951,186股的总股本及22.70港元~26.66港元的招股价，可得上市总市值约94.87亿港元~111.18亿港元，远低于2018年以来已经成功在港上市的28只未盈利生物科技股约144.36亿港元的平均上市总市值。

由于公司尚处于亏损状态，故而不适宜采用市盈率法（PE）进行估值。

十、保荐人过往业绩表现（评分：8.2分）

本次上市由高盛与UBS（瑞银）联席保荐，国际顶级投行高盛担任价格稳定操作人。

第一保荐人兼稳价人为高盛，其在医药类和二次上市的公司中经常可以看到它的影子，尤其对医疗保健类新股情有独钟。2020年以来有15个项目，暗盘13涨1平1跌，首日12正3负，总体表现还是比较优秀的。

其中，只有百胜中国-S和中通快递-SW两只回归中概股是独家保荐；诺诚健华-B、欧康维视生物-B均是与摩根士丹利联席保荐，且为副保荐人；康基医疗与中信里昂证券、美国银行联席保荐，担任第一保荐人；海普瑞与摩根士丹利联席保荐，是主保荐人；华住集团-S与招银国际联席保荐，为第一保荐人；再鼎医药-SB与摩根大通、花旗联席保荐，是第二保荐人；嘉和生物-B与摩根大通、杰富瑞集团联席保荐，为主保荐人；云顶新耀-B、药明巨诺-B、德琪医药-B分别与美国银行、UBS（瑞银）、摩根大通联席保荐，且都是第一保荐人；华润万象生活与建银国际、中金公司、花旗联席保荐，为第四保荐人；加科思-B、医渡科技均是与中金公司联席保荐，且是主保荐人。

第二保荐人为UBS（瑞银），2020年以来共有5个项目，暗盘4涨1跌，首日3正2负，业绩尚可。

其中，京东集团-SW是与美国银行、中信里昂证券联席保荐，担任第二保荐人；药明巨诺-B与高盛联席保荐，是副保荐人；新东方-S与瑞信、美国银行联席保荐，为第三保荐人；恒大物业与华泰国际、农银国际、建银国际、中信里昂证券、海通国际联席保荐，是第二保荐人；京东健康与美银美林、海通国际联席保荐，担任第三保荐人。

十一、同行业IPO行情表现（评分：8.8分）

从2018年04月24日港交所正式发布IPO新规开始，以内地为主阵营的未盈利生物科技企业，掀起了轰轰烈烈的赴港上市潮，并持续至今。借助港股市场的政策优势和国家对生物医药产业的重点支持，未盈利生物科技企业得到了前所未有的关注。

从排头兵歌礼制药-B到最近的永泰生物-B，港股市场上已经累计有28只带B股。其中，2018年5只，2019年9只，2020年14只。港股医药板块延续了2019年的趋势，在今年持续火爆，投资者对于该板块的热度未减。港股也成为医药新股的热门上市选择，截至目前仍有多家生物医药企业递表港交所或预备赴港上市。

今年以来，医疗健康作为逆周期板块于资本市场中脱颖而出，医药/生物科技行业的新股平均回报率处于所有行业最高水平，也是最热门的打新板块。除了荣昌生物-B、和铂医药-B，其余超购倍数全部在200倍以上。整体上，13只上市的带B股，暗盘13涨1跌，首日12正2负，还是很不错的。超购冠军欧康维视生物-B，涨幅也一直位居首位。此外，中国辅助生殖基因检测解决方案的创新平台贝康医疗-B（02170.HK），是第29只带B股，即将于02月08日正式在主板挂牌。

小结（总评：8.5分）

最近上市的医药/医疗类新股，可真是多。心通医疗-B（02160.HK）、健倍苗苗（02161.HK）、贝康医疗-B（02170.HK）的热度还没过去，诺辉健康又马上招股了，已经过聆讯的昭衍新药、赛生医药也正在准备登场。

一边是打新打得热火朝天，另一边以快手-W（01024.HK）为首的一众新股行情也是热火朝天，市场一片欢腾。诺辉健康-B顶着“中国癌症早筛第一股”的光环，赛道好，成长性想象空间大，中长期有望迎来业绩的爆发。公司业务在港股市场上目前还没可以对标的，具有稀缺属性，很适合炒作。

如今打快手、心痛医疗、贝康医疗、健倍苗苗的资金都已经全部释放了出来，正是群狼抢肉之际，而无疑诺辉健康是很值得抢的一块肉。无论是行业前景、市场地位、管理团队、发展潜力，还是股东背景、基石阵容、保荐人团队，都很有亮点。鉴于这单枪匹马来招股的架势，完全是把所有打新客的火力全部往自己身上招呼，认购热度势必会非常不错。

保守估计最终超购倍数会达到500倍以上，甚至有上千倍的可能，这样一来，将大概率触发顶格回拨机制，也就是最终公开发售占比回拨至50%，而一手中签率料会低至个位数，基本会上限定价。综合各方面情况来看，对该股的IPO行情持正面态度，暗盘和首日股价上涨确定性较高。

【观点】积极参与申购，可“现金+融资”相结合。

（注：文中所述观点仅代表单方观点，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易，全部0佣金。