【IPO档案】

股票名称：赛生药业

股票代码：06600.HK

招股价：17.20港元~18.80港元

每手股数：500股

最低认购额：9494.72港元

招股总数：拟发行1.16亿股，香港发售占10%，国际发售占10%，另有超额配股权15%

募资总额：19.95~21.81亿港元

招股时间：2021年02月19日~02月24日

中签公布日：2021-03-02

联席保荐人：摩根士丹利、中金公司、瑞信

募资用途：假设发售价为每股股份18.00港元（即发售价中位数），公司估计将收取的全球发售所得款项净额约19.504亿港元（假设超额配售权未获行使）。其中，所得款项净额约30.0%将用于投资中国或其他全球市场的潜在药物收购目标并为新候选药物的授权引入提供资金；约28.0%将用于偿还现有债务；约26.0%将用于为公司临床阶段候选产品的开发及商业化提供资金；约10.0%将投入用于招聘、扩大销售与营销网络以及商业及开发基础设施；约6.0%将用于为公司上市产品组合进行额外临床应用的持续临床研究提供资金。

一、公司介绍

赛生药业控股有限公司，是一家拥有产品开发和商业化集成平台的生物制药公司。公司在战略上专注于中国一些最大且发展迅速的存在重大未满足医疗需求的治疗领域，主要包括肿瘤及重症感染。凭借集成平台，力图在重点治疗领域开发优质上市产品（包括自有产品日达仙）及在研药物的组合并对其进行商业化。

二、治疗领域的行业前景（评分：7.5分）

1.肿瘤

中国肿瘤药物市场增长强劲，其增速远超中国新发癌症病例的增速，且预期将于不久的将来继续保持强劲增速。于2015年，中国肿瘤药物市场规模为人民币1,102亿元，占中国 医药市场总规模的9.0%。于2019年，中国肿瘤药物市场规模达到人民币1,827亿元，占中国医药市场的11.2%，自2015年至2019年的年复合增长率为13.5%。于2024年，中国肿瘤药物市场规模预期将达到人民币3,672亿元，占届时中国医药市场的16.5%，自2019年至2024年的年复合增长率为15.0%。于2030年，中国肿瘤药物市场规模预期将达到人民币6,598亿元，占届时中国医药市场的19.7%，自2024年起的年复合增长率为10.3%。

2019年，中国肿瘤药物市场以化疗药物为主，按销售收入计，约占中国肿瘤药物市场总 量的72.6%；靶向疗法药物占23.4%，免疫疗法药物占剩余的4.0%。

除其他临床应用外，赛生药业的自有产品日达仙已获列入肝癌、胰腺癌及淋巴瘤治疗指南，而该等癌症的 发病率预计将于不久的将来不断上升。根据弗若斯特沙利文的资料，2019年中国的肝癌发病数为41.04万例，预计将于2024年及2030年分别达到46.28万例及52.60万例，自2019年至2024年的年复合增长率为2.4%，自2024年至2030年的年复合增长率为2.2%；2019年中国的胰腺癌发病数为10.84万例，预计将于2024年及2030年分别达到12.71万例及15.22万例，自2019年至2024年的年复合增长率为3.2%，自2024年至 2030年的年复合增长率为3.0%；2019年中国的淋巴瘤发病数为9.54万例，预计将于 2024年及2030年分别达到10.71万例及12.16万例，自2019年至2024年的年复合增长率为2.4%，自2024年至2030年的年复合增长率为2.1%。

2.重症感染

传染病目前在中国为第二大治疗领域。公司的自有产品日达仙适用于治疗乙型肝炎，并已获列入脓毒症及COVID-19治疗指南，其可增强患者的免疫力。

日达仙在中国的目标可治疗患者包括慢性乙型肝炎患者和免疫功能低下患者。假设日达仙的目标可治疗患者为18岁以上（如其药品标签所示）的患者。例如，日达仙适用于慢性 乙型肝炎患者。由于日达仙对于特定年龄段并无区别，故在目标可治疗患者中，并无针对18 岁以上特定年龄段的慢性乙型肝炎患者。日达仙在中国的目标可治疗患者人数由2015年的1270万例增至2019年的2390万例。于2024年，该数字有望达到3550万例，2019年至2024 年的年复合增长率为8.2%。预计这一数字将于2030年达到3940万例，2024年至2030年的年复合增长率为1.7%。

【观点】赛生药业最主要产品日达仙布局的市场为肿瘤药物市场，预计未来仍会有不错的增长空间，行业发展前景尚可。

三、市场竞争力（评分：7.5分）

产品开发方面，截至最后可行日期，产品管线中共有八种候选药物，其中五种为已进入关键性临床试验或更后期阶段的后期药品，另外三种为已进入II期临床试验或更早阶段的早期药品。

于往绩记录期间，公司的收入主要来自日达仙于中国的销售。日达仙已获得多个司法管辖区的批准，包括中国以及韩国、泰国、阿根廷、意大利、柬埔寨、新加坡及印尼等其他国家。

在中国胸腺法新市场中，公司的产品日达仙于1996年获批，是首个品牌化胸腺法新药物。经多项学术研究（包括上海市食品药品检验所开展的研究）证实，日达仙始终保持较高的产品质量，而截至最后可行日期，仅一种日达仙仿制药通过质量和疗效一致性评价。近年来，日达仙在与仿制药等产品的竞争中不断赢得市场份额可证明其产品质量。自2015年至2019年，就收入而言，日达仙的销售额分别占中国胸腺法新市场的44.1%、46.8%、50.8%、51.4%及57.5%，证明在中国胸腺法新市场的市场份额增加以及持续超越竞争对手的强大实力。

【观点】本质上讲，赛生药业是一家医药开发及销售公司，而非研发型创新药企。从已上市与在研产品来看，赛生医药产品组合较为丰富，但能为公司带来巨大经营效应的只有日达仙，也就是说营收严重依赖日达仙这一单一产品。

只在中国火的“日达仙”，是由美国医药公司赛生医药（Sciclone）出品的一种胸腺肽（Thymosin）制剂。日达仙（Zadaxin），科学上称为胸腺法新，又称胸腺肽α1（Thymosin alpha-1），是由28个氨基酸组成的多肽，其N末端丝氨酸被乙酰化。

据了解，赛生医药的日达仙于1996年上市，现如今已在全球30多个国家获得批准上市。虽然日达仙销售网络触达全球30多个国家，但主要在中国卖的火，美国本土销售额连中国的零头都没有。

据公开资料显示，1993年日达仙在新加坡首次面市，但在美国一直处于开发阶段，其药效仍未被FDA认可，因此不能在美国本土和欧洲广泛销售。在美国，日达仙仅获得了FDA的孤儿药资格（OphanDrug Designation）。所谓孤儿药，就是针对美国人口患病率20万人以下的罕见疾病。到了中国，日达仙成为了有一款“神药”，啥都能治，而且每年在中国的销售额均超10亿元，妥妥的爆款药。

目前，国内有几十种胸腺肽产品，其中最著名的是日达仙。在中国，日达仙作为一种临床常用药，主要用于治疗慢性乙型病毒性肝炎，也可用于免疫系统受到损伤的免疫增强剂，能够增强病毒性疫苗的免疫应答作用。正是其对增强免疫系统有益，根据不完全统计，在中国可能有一半的癌症患者出于“增强免疫力”的目的都是使用过日达仙。

从数据增速简单对比来看，作为中国肿瘤药物市场中的“神药”、“爆款单品”的日达仙，其销售规模增速是落后于肿瘤药物市场规模增速。某种层面上讲，“神药”的品牌号召了或许在减弱。

这背后的原因或许与化学药物地位下滑有关。过往肿瘤药物销售额来看，化学药物长期占据我国肿瘤药物八成市场份额。但近些年，随着我国对创新药重视及国内生物制药公司崛起，靶向疗法药物及免疫疗法药物均迎来了爆发，不断蚕食化学药物的市场份额，两大药物占肿瘤药物市场的比例逼近3成。据弗若斯特沙利文报告显示，按销售收入计，化学药物约占中国肿瘤药物市场总量的72.6%，靶向疗法药物占23.4%，免疫疗法药物占剩余的4.0%。

因此，作为一家主要卖美国药的药企，在国产药企异军突起的当下，产品竞争、药价压力等因素均给赛生带来较大的挑战，而公司想长期靠单一品种维持较快增长，势必面临较高风险及压力。

展望未来，公司能否像在招股书说的一样，专注于高潜力治疗领域的产品组合，以具有强大现金产生能力及有效生命周期管理的上市产品为主导，并通过在研产品的发展推动可持续增长，依旧是任重而道远。就目前来看，迷雾重重，存在不小的疑问。

四、客户及供应商（评分：3.0分）

1.客户

在自有及授权引入药品的产品销售业务项下，直接客户通常包括国药集团 等药品分销商。在为业务合作伙伴销售推广产品的业务项下，直接客户通常包括药品分销商。在自有及授权引入药品的产品销售业务以及为业务合作伙伴销售 推广产品的业务项下，终端客户均为医院及药房。

截至2017年、2018年及2019年12月31日止年度以及截至2020年09月30日止九个月，向五大客户作出的销售额分别约占销售总额的98.2%、88.5%、81.3%及87.2%。同期，向最大客户（截至最后可行日期国药集团于其中持有50%以上股本权益）作出的销售额分别约占销售总额的87.5%、77.9%、71.6%及79.8%。

2.供应商

在自有及授权引入药品的产品销售业务项下，供应商通常包括日达仙的CMO 制造商及用于生产成品的原料药的制造商。在为业务合作伙伴销售推广产品的业务项下，供应商主要为辉瑞及百特，其向供应由代其销售的推广产品成品。

截至2017年、2018年及2019年12月31日止年度以及截至2020年09月30日止九个月，向五大供应商作出的采购额分别约占采购总额的50.7%、61.9%、63.4%及67.6%。向最大供应商作出的采购额分别约占该等期间采购总额的20.7%、23.1%、30.3%及30.9%。

【观点】作为一家医药开发公司，赛生药业的营销网络具有较大的优势，销售实力不容小觑。公司产品已实现中国约310个城市中的约1,340家三甲医院、约2,220家二甲医院、约690家药房及约4,860家其他医疗机构的有效市场覆盖，并且赛生还创建了自身的销售平台GTP。通过GTP平台产生的销量占日达仙总销量的约50%。

不过公司的客户集中度非常高，对最大客户国药集团的依赖性很强。未来若能继续保持与大客户的稳定合作关系，则有利于公司经营的持续推进，但如果出现变化，或将给公司的业绩表现造成严重的不利影响。值得担忧的一点，主打产品日达仙的市场生命力还有多长，是个未知数，容易让人不怎么有信心。

五、财务数据分析（评分：7.0分）

（赛生药业招股书-综合损益表）

截至2017年、2018年、2019年12月31日止三个年度，以及截至2019年、2020年09月30日止九个月，赛生药业分别实现收入约人民币12.13亿元、14.09亿元、17.08亿元、12.91亿元、15.84亿元，相应的同比增速约16.2%、21.2%、22.7%，保持稳步增长态势。自2017年至2019年的年复合增长率为18.7%。

收入成本分别约为人民币1.81亿元、3.03亿元、3.93亿元、2.93亿元、3.46亿元，相应的同比增速约67.2%、29.7%、18.2%；占总收益的比重约14.9%、21.5%、23.0%、22.7%、21.8%，过去三年持续在上升。

毛利润分别约为人民币10.32亿元、11.06亿元、13.15亿元、9.98亿元、12.38亿元，相应的同比增速约7.2%、18.9%、24.1%；毛利率约85.1%、78.5%、77.0%、77.3%、78.2%，虽然过去三年逐步下滑，但始终保持高毛利率。

于整个往绩记录期间，毛利增加，这与收入增加相一致。于2018年的毛利率减少主要是由于于2018年开始分销及销售百特产品导致产品组合发生变动，以及由于开始确认分销该等产品的产品销售收入导致收入成本占收入的百分比升高。截至2020年09月30日止九个月，毛利率有所增加，主要由于日达仙（较其他产品具有更高利润率）于期内在中国主要用于预防和临床治疗COVID-19令其于2020年上半年的需求量及使用量增加，从而使日达仙的销售量增加。

净利润分别约为人民币1958.2万元、5.35亿元、6.15亿元、4.87亿元、6.90亿元，相应的同比增速约2632.5%、14.9%、41.6%；净利率约1.6%、38.0%、36.0%、37.7%、43.5%，可见过去三年较有波动。

（赛生药业招股书-来自销售产品及提供推广服务的收入明细）

于2017年、2018年及2019年以及截至2019年及2020年09月30日止九个月，日达仙的销量分别约为310万件、330万件、360万件、290万件及370万件。同期的日达仙平均售价分别约为人民币355元、人民币349元、人民币375元、人民币362元及人民币360元。于 2020年上半年，因日达仙在中国用于预防和临床治疗COVID-19，销售日达仙所得收入大幅增加。该大幅增加为一次性事件，且日达仙用于治疗COVID-19的需求于2020年下半年大幅下跌且日后或会进一步下跌。

于往绩记录期间，大部分收入来自中国内地。于2017年、2018年、2019年以及截至2019年及2020年09月30日止九个月，来自中国内地的收入分别约为人民币11.41亿元、13.06亿元、16.12亿元、12.29亿元及15.02亿元，分别占总收入的94.1%、92.7%、94.4%、95.2%及94.8%。

（赛生药业招股书-资产负债表）

2017-2019三个年度及2020年前9个月，流动资产净值分别约为人民币6.98亿元、8.26亿元、12.65亿元、10.28亿元，过去三年持续增加。截至2020年09月30日止九个月，资产净值减少，主要由于宣派股息人民币约22.30亿元。

（赛生药业招股书-现金流量表）

各期内，经营活动所得现金净额分别约为人民币1.54亿元、1.67亿元、10.32亿元、8.68亿元、8.10亿元，2020年前9个月同比略有减少；年末/期末现金及现金等价物分别约为人民币4.82亿元、2.76亿元、9.19亿元、10.49亿元、11.52亿元，过去三年起伏较大。

（赛生药业招股书-主要财务比率）

2017-2019三个年度及2020年前9个月，流动比率分别约为257.1%、458.4%、512.7%、202.5%，显示出短期变现能力在2020年前9个月大幅转弱。

股本回报率（ROA）分别约为1.7%、53.4%、47.9%、81.6%，总资产回报率（ROE）分别约为1.3%、39.3%、39.1%、29.6%，盈利能力趋势向好。

【观点】财务数据显示，2017年至2020年前9个月，赛生药业的总营收、毛利润、净利润三大业绩指标，均取得稳步增长。毛利率、净利率虽出现波动，但毛利率高达百分之七八十。

虽然近来业绩保持增长，但也存在不少问题。收入结构上显得十分单一，营收长期以来主要依赖单品药物“日达仙”。从2020年前九个月的销售收入来看，除日达仙外，其他已上市产品带来的销售收入仅占总收入的两成不到。而当疫情逐步控制后，大单品日达仙的市场需求可能面临减少的处境。

并且，日达仙在中国的销售额2017年至2019年复合年增长率为8.62%，然同期中国肿瘤药物市场（日达仙主要布局的市场）销售规模复合年增长率为14.5%。也就是说，公司的产品增速低于行业发展增速，出现疲态。

总的来说，公司不能单纯地定位成医药公司，而是一家销售为主的化学药物销售公司，与研发型创新药企相比，未来发展想象空间要小很多。管理团队主要是管理和营销背景，缺乏研发背景合伙人。好在目前有5款在研药物进入临床后期，就看未来能否给公司带来业绩上的助力。

六、基石投资者（评分：7.5分）

公司已与基石投资者订立基石投资协议，据此，基石投资者已同意在若干条件的规限下按发售价认购总金额约10.366亿港元可购买的相关数目的发售股份。基于发售价每股发售股份18.00港元（即发售价中位数），基石投资者将予认购的股份总数将为5758.65万股，占发售股份的约49.65%及紧随全球发售完成后已发行股本总额的约8.50%（假设超额配售权未获行使）。

基石投资者包括上药国际供应链有限公司（上海医药(601607)集团间接全资附属公司）、Daguan International Limited、中邮创业国际资产管理有限公司、Ding Asset Ltd、Bradbury Global Opportunity Fund SP、祥辉投资有限公司、IDG Capital Investment 2020 Limited、大众(香港)国际有限公司(上海大众（01635.HK/600635.SH)全资附属及海外投资控股公司）、太平资产管理（香港）有限公司、富乔鑫资本（香港）有限公司及黄展雄先生。

【观点】一般看基石，主要就是看基石的数量、质量及公开发售认购比例。光看基石数量，赛生药业拉了11名来，算是不少。但看质量，晃眼一看都不太认识，仔细一看还是不太熟，大都不太知名，高瓴、富达、清池、奥博、雪湖、GIC等等耳熟能详的大牌投资机构一个都没有。不过基石们总的认购份额约占发行规模47.5%至52%，设6个月禁售期，比例倒是挺高的。

七、股权结构（评分：7.5分）

赛生药业前身及业务当时的控股公司SciClone US，于1990年05月在美国加利福尼亚注册成立为有限责任公司。SciClone US的普通股其后于1992年03月在纳斯达克上市，交易代码为SCLN。

于2017年06月07日，由GL Trade Investment L.P.及GL Glee Investment Limited（受李振福共同控制）领导且由鼎晖投资、上达资本、中银集团投资有限公司及Boying Investment Limited（统称「买方财团」）关联实体组成的财团依据财团协议成立，专门处理SciClone US收购及私有化有关事宜，将公司私有化。

IPO前，Avengers Limited持股为19.19%，Ascendent Silver (Cayman) Limited持股为18.64%，安瀚有限公司持股为15.22%，Boying Investments Limited持股为9.63%，Convergence International Holdings Ltd.持股为2.16%，Corto Co., Ltd持股为0.02%。

德福资本为公司的单一最大股东。截至最后可行日期，德福资本在公司已发行股本总额中拥有约34.72%的权益，且为公司的单一最大股东。在全球发售完成后（假设超额配售权未获行使），德福资本将在公司已发行股本总额中拥有约28.78%的权益，并且依然为单一最大股东。在全球发售完成后，公司不会有任何控股股东。

现年57岁的赵宏先生为执行董事、首席执行官兼总裁，负责整体营运、策略及决策。非执行董事为李振福、VASELLA Daniel Luzius博士、LIN Shirley Yi-Hsien女士、李泉女士、石岑先生、王晓卓女士；独立非执行董事为刘国恩博士、陈平博士、顾宇韶、张望女士。

【观点】由于曾经在美上过市，赛生药业的股权结构是相对分散的，赴港上市后将没有控股股东，只有单一最大股东德福资本。预计未来德福资本会继续掌握对公司经营发展的主导权，一致性行动还是较为确定的。

八、发行估值（评分：7.5分）

按上市后6.78亿股的总股本及17.20港元~18.80港元的招股价，可得上市总市值约116.594亿港元~127.440亿港元，在目前港股市场的所有2594只个股中处于上游水平，可排至100多位，体量较大。

再按2019年度约6.14604亿元人民币的净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.201，折合约7.38亿港元，计算得出静态市盈率（PE）约为15.80倍~17.27倍，估值不算高。

九、保荐人过往业绩表现（评分：8.0分）

本次上市由摩根士丹利亚洲有限公司、中国国际金融（香港）证券有限公司、瑞士信贷（香港）有限公司联席保荐，中外顶级投行强强联手。中金公司担任价格稳定操作人。

第一保荐人兼稳价人为国际顶级老牌投行摩根士丹利，业界通称“大摩”。近两年共保荐了25家企业上市，暗盘录得17涨3平5跌，首日录得20正2平3负，迄今破发的有6只。2020年以来共有14个项目，除了农夫山泉、世茂服务、融创服务、泡泡玛特、快手-W外都是医药股，暗盘9涨1平4跌，首日10正1平3负，至今4只破发，护盘能力优秀。

其中，诺诚健华-B、欧康维视生物-B均是与高盛联席保荐，且担任第一保荐人；康方生物-B、沛嘉医疗-B、海吉亚医疗-B、先声药业、泡泡玛特分别与摩根大通、华泰国际、海通国际、中金公司、中信里昂证券联席保荐，均为主保荐人；海普瑞、农夫山泉、世茂服务、融创服务分别与高盛、中金公司、中金公司、汇丰联席保荐，且都是副保荐人；荣昌生物-B与华泰国际、摩根大通联席保荐，担当第一保荐人；和铂医药-B与美国银行、中信里昂证券联席保荐，为第一保荐人；快手-W与美国银行、华兴资本联席保荐，是第一保荐人。

第二保荐人为中金公司，近两年共保荐了31家企业首发上市，暗盘录得19涨2平10负，首日16正5平10负，迄今破发的有12只。2020年以来共15个项目，暗盘11涨4跌，首日11正2平2负，至今3只破发，业绩不错。

第三保荐人为瑞信，近两年共保荐了9家企业上市，暗盘录得5涨2平2跌，首日8正1负，迄今破发的仅有1只。2020年以来有4个项目，暗盘3涨1平，首日全部飘红，至今无破发记录，业绩出色。

4个项目中，3只都是回港作第二上市的中概股。其中，网易-S与中金、摩根大通联席保荐，为第二保荐人；绿城管理控股与德意志银行集团联席保荐，担任主保荐人；宝尊电商-W与花旗、招银国际联席保荐，是第三保荐人；新东方-S与美国银行、UBS（瑞银）联席保荐，担任第一保荐人。

小结（总评：7.0分）

赛生医药是国内医药开发公司，于2020年09月08日向港交所递交了上市申请书，并于2021年02月01日通过聆讯。

公司的销售基因浓厚，研发基因则较为欠缺。近年来业绩稳步增长，但营收高度依赖大单品日达仙，靠一款药打天下，而日达仙的未来市场前景并不算乐观，使得公司成长性不是太被看好，暂未显露出中长期投资价值。

短期从新股申购的角度看，盘子较大，有绿鞋机制，无首次公开发售前投资者，基石数量较多但名气都不太大，不过认购比例高，几乎包揽了国配份额。保荐人团队属一流配置，股权结构则相对分散。

另外，必须要提一下，由于曾经都在美股混过又退市，然后都来了港股上市，并且赛生药业的高管也是从先声药业等处过来的，使得大家自然而然就将赛生药业与先声药业联系起来，害怕其会成为“先声第二”。毕竟，“先声夺命”的可怕经历是很多人心中挥之不去的阴影。

其实，可怕的并不是先声，而是夺命。说是这么说，但两者不能一概而论，也不能单纯对标起来。从发行PE的角度讲，先声要高很多，而赛生中规中矩，估值相对靠谱，并不夸张。单从估值来讲，还是留了一定水位的。

还有就是此一时彼一时，最近IPO市场行情红红火火，情绪处于亢奋状态，只是盛极易衰，市场冷热转换总会不定时到来。至于那让人担心的，造成市场由热转冷、引领破发潮来袭的第一颗冰雹什么时候降下，有没可能是赛生，未来之事都还不好说。

昭衍新药（06127.HK）招股已经结束，目前正在招股期的只有赛生药业，也就是暂无分流打新资金的对手，就认购情况来看还是比较不错的。已经通过聆讯的森松国际、朝云集团、广联工程至少要下周才会开启招股。预计该股的最终认购倍数在百倍以上，基本会顶格回拨至50%，大概率中上限定价，料一手中签率会在5%~15%之间。

对于该股的暗盘和首日股价表现，暂持中性态度，不破发就算符合市场预期。当然，若是市场情绪正面，护盘也给力的话，也是可能吃到肉的。能否走一条与先声不一样的路，那就等待着吧。

【申购建议】酌情考虑是否参与认购，若参与，现金为主即可。

（注：文中所述观点仅代表单方观点，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

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