【IPO档案】

股票名称：环联连讯

股票代码：01473.HK

上市日期：2021-02-19

招股价：0.52港元~0.58港元

每手股数：4000股

最低认购额：2343.38港元

招股总数：拟发行2.5亿股股份，公开发售占10%，国际配售占90%，另有15%超额配股权

募资总额：1.30~1.45亿港元

招股时间：2021年01月30日~02月04日

中签公布日：2021-02-18

独家保荐人：竤信

募资用途：假设超额配股权未获行使且发售价为每股股份0.55港元，全球发售净筹约8840万港元。其中，约65.6%将用于加强公司的设计及技术能力；约16.3%将用于透过拓宽销售及技术支援的地区覆盖范围扩大客户基础；约8.2%将用于提升资讯科技管理系统以及招聘资讯科技经理及资讯科技工程师，从而加强后勤办公室营运支援；及约9.9%将用于公司一般营运资金。

一、公司介绍

环联连讯科技有限公司于1990年成立，至今已有约30年的营运历史，在此期间电讯网络已从2G发展到4G且5G转型正在展开。公司为接驳产品的非独家经销商。接驳产品乃用电子或光电、感应器及网络接驳软件构建而成的装置，其使该等装置能够传送及接收信号或数据。客户主要包括中国通信模块制造商、领先的网络系统设备供应商、物联网及接驳解决方案及产品供应商以及其他经销商。

截至最后实际可行日期，设计及技术团队由33名工程师组成，其中所有成员均已完成电子、光电子或电气工程或相关学科的高等教育。此外，当中的22名成员于业内拥有逾10年经验，其中12人拥有15年以上的经验。此外，在中国的主要技术中心深圳拥有自有无线及商用激光应用实验室，运用该实验室为客户制造演示板、进行设备测试及故障排除。

二、行业前景（评分：7.5分）

1.中国的电讯及数据通讯接驳产品行业

（1）电讯基础设施

光学模块为网络设备的关键零部件。目前，4G基站主要使用10G光学模块。于5G网络中，预计25G/100G的光学模块将成为光学前传网络的首选解决方案。对高速光学模块的需求将显着增加，因为5G网络需要更高的基站及低密度基地台。自2018年起，分布于电讯基础设施的光学模块销售额预计将快速增长，自2019年的人民币92亿元增至2024年的人民币156亿元，复合年增长率为11.1%。即将推出的5G网络亦将推动光学模块（如接收器及发射器）中零部件的开发。

小型基地台为室外结构或空间，可容纳发射功率小于10瓦、覆盖半径小于100米、天线高度不超过20米的基站设备（包括微基地台、毫微微基地台及微型基地台）。鉴于规模较小且易于安装，小型基地台为蜂窝网络的重要辅助，尤其对于即将到来的5G蜂窝网络而言，其需要更高密度的小型基地台。于2020年，电讯运营商将开始构建5G小型基地台以优化其服务覆盖范围。自2019年至2024年，预期小型基地台数量将由265.8万增至860.4万，复合年增长率为26.5%。

（2）数据中心

自2014四年至2019年，数据中心的数量由1,149增至2,456，复合年增长率为16.4%。于2024年，数据中心的数量预期将达到4,268，由2019年到2024年的复合年增长率为11.7%。数据中心的广泛应用刺激云端服务、大数据及物联网的增长，并推动电讯行业及数据通讯接驳行业的发展。

随着数据中心数量的不断增加以及对其性能及速度的更高要求，光学模块的需求不断增加。自2014年至2019年，数据中心部署的光学模块销售额快速增长，自2014年的人民币35亿元增至2019年的人民币79亿元，复合年增长率为17.9%。未来，数据中心的优化布局可能会刺激40G及100G光学模块的需求，预期2024年于数据中心部署的光学模块销售额将达人民币171亿元，自2019年至2024年的复合年增长率为16.6%。

（3）物联网及网络接驳产品

物联网及网络接驳产品中部署的通讯模块主要指2G模块、3G模块、4G模块及NBIoT模块。物联网的出现有望为通讯模块带来新一轮的增长点。自2014年至2019年，部署于物联网及网络接驳产品中的通讯模块的销售额预期将快速增长，自2014年的人民币154亿元增加至2019年的人民币748亿元，复合年增长率为37.2%。于未来，物联网的加速可能会刺激对4G及NB-IoT模块的需求，预期2024年部署于物联网及网络接驳产品中的通讯模块的销售价值将达人民币3,321亿元，自2019年至2024年的复合年增长率为34.7%。

2.中国电讯及数据通讯接驳产品的市场分布

于过去数年，在电讯及数据通讯行业发展的推动下，电讯及数据通讯接驳产品分销市场不断发展。于2019年，电讯及数据通讯接驳产品分销市场的收益总额达人民币1,727亿元，自2014年至2019年的复合年增长率为15.8%。于2024年，电讯及数据通讯接驳产品的经销商（包括服务供应商）的收益总额预计将达人民币3,798亿元，自2019年至2024年的复合年增长率为17.1%。随着4G用户及即将推出的5G网络的普及，下游客户对服务质量需求及预期的增长，预期将对具有能力提供增值服务的服务供应商的收益带来积极影响，并创造更多增长机会。服务供应商的收益预期将于未来数年持续增长，预计将达人民币502亿元，自2019年至2024年的复合年增长率为21.4%。

【观点】受电讯及数据通讯行业发展的不断推动，未来该行业的接驳产品分销市场有着不错的增长潜力，前景较好。身处于5G产业链中的环联连讯，有望乘着5G东风受益于产业链建设。

三、市场竞争力（评分：6.0分）

根据弗若斯特沙利文报告，于中国提供增值服务的电讯及数据通讯接驳产品分销市场相当分散。中国的电讯及数据通讯接驳产品分销市场拥有数百间服务供应商。于2019年，前五大服务供应商的收益总额占中国电讯及数据通讯接驳产品分销市场服务供应商收益总额约18.7%。集团的收益达到人民币约8.354亿元，按收益计排名第三，于中国电讯及数据通讯接驳产品分销市场的服务供应商中约占4.4%的市场份额。此外，按收益计算，集团于2019年在电讯及数据通讯接驳产品分销市场占约0.5%的市场份额。

【观点】虽然电讯及数据通讯接驳产品分销行业的前景广阔，但目前的竞争却极其激烈且分散。整体行业该领域的分销市场有数百家供应商，TOP5市场份额仅占18.7%，剩余竞争对手分羹着剩余81.3%的市场份额。在TOP5中，环联连讯的市场与第一及第二名的市场份额仅差0.1%。

具体而言，环联连讯虽在我国电讯及数据通讯接驳产品分销市场位于第三的位置，占有一席之地，但是尚未形成规模效应，市场份额并不足以与其竞争对手拉开差距，过得并不踏实，亦不安稳。

在竞争压力加大及分散的市场环境下，中美贸易情绪的复杂多变及5G时代对通讯等设备产品提出更高的要求，给整个电讯及数据通讯接驳产品分销行业带来不小挑战及压力。在此情形之下，提升设计及技术能力、企业品牌形象及信誉度，增强核心竞争力，就成为决定能否与其他竞争对手拉开距离，以及在5G浪潮之下能否占有一席之地最为重要的战略决策。

由此可知，在这个“水大鱼多”的背景下，环联连讯还是具有比较大的竞争压力的。因此，在瞬息万变的当下，公司四顾港交所的原因或许就不难解释。只有与时俱进，勇于创新的企业才能在大浪淘沙的时代下“活下去”。

四、客户、供应商及采购（评分：3.0分）

1.客户

公司主要从事向客户采购及分销零部件，亦提供解决方案及应用支援（包括识别客户规格、技术设计支援及多功能集成以及在整个设计及生产周期中为客户提供技术分析及支援）。一般而言，客户通过将与技术团队设计及向公司采购的零部件合并，构建其通讯模块及系统以及物联网及网络接驳产品。

截至2018年、2019年及2020年03月31日止年度以及截至2020年07月31日止四个月，拥有分别由708名、743名、713名及472名客户组成的多元化客户基础，自该等客户确认收益。由于仅考虑于截至2020年07月31日止四个月确认收益的客户，而与截至2018年、2019年及2020年03月31日止年度全年确认收益的客户相比，截至2020年07月31日止四个月的客户数目较截至2018年、2019年及2020年03月31日止年度的客户数目为少。

于往绩记录期间，客户主要包括中国通讯模块制造商、两名领先的网络系统设备供应商、物联网及接驳解决方案及产品供应商，以及其他经销商。倘其他经销商的客户需要获授权而其自身并无获授权分销的零部件，或零部件制造商在供应方面出现临时短缺或于彼等耗尽缓冲存货而相关零部件制造商无法于短促备货时间内交付订单时，其他经销商可能向公司采购零部件。于往绩记录期间，于截至2018年、2019年及2020年03月31日止年度以及截至2020年07月31日止四个月，来自经销商的收益仅占收益总额分别约16.8%、19.4%、23.4%及14.5%。

（环联连讯招股书-根据客户位置按地区划分的收益明细）

大部分收益产生自中国客户，分别占截至2018年、2019年及2020年03月31日止年度以及截至2020年07月31日止四个月收益总额约87.4%、80.8%、80.4%及88.7%。

截至2018年、2019年及2020年03月31日止年度以及截至2020年07月31日止四个月，向五大客户进行的销售分别占收益总额约49.1%、40.3%、47.9%及64.4%。同期，向最大客户进行的销售分别占收益总额约17.1%、10.6%、17.5%及41.5%。

2.供应商及采购

供应商主要为电讯及数据中心接驳市场的品牌制造商。公司一般向包括电讯及数据通讯接驳市场的零部件制造商在内的供应商及在较少数情况下向彼等的授权经销商采购零部件。

根据弗若斯特沙利文报告，于最后实际可行日期，公司为七名制造商的授权经销商，包括五名位于美国或日本的品牌制造商，该等制造商为彼等所提供各产品类别的领先制造商；及两名中国制造商（彼等于往绩记录期间后分别自2020年09月01日及2020年10月01日起委任集团为其认可经销商）。此外，在中国的主要技术枢纽深圳拥有自有的无线及商用激光应用实验室。于最后实际可行日期，强大的内部设计及技术团队由33名工程师组成。公司已委聘日本项目主管以监督5G项目的策略及发展，并领导无线应用实验室。

除向制造商供应商直接采购外，亦偶尔于有关制造商没有足够存货时向制造商的授权经销商采购。于往绩记录期间，直接向制造商进行大部分采购，该采购额分别约占截至2018年、2019年及2020年03月31日止年度以及截至2020年07月31日止四个月采购总额约88.4%、90.1%、89.5%及93.4%。

截至2018年、2019年及2020年03月31日止年度以及截至2020年07月31日止四个月，五大供应商的采购额分别占采购总额约87.7%、88.2%、87.1%及91.7%。同期，最大供应商的采购额分别占采购总额约30.6%、36.3%、36.0%及33.3%。

【观点】电讯设备（5G设备）客户集中度高受制于5G发展速度，在竞争激烈的大环境中，环联连讯呈现出过度依赖主要客户及主要供应商的经营状况。在这一背景下，随时存在着主要客户和主要采购商挤兑生存空间的风险，正面临比较明显的上下游对利润空间挤压的窘境。

具体而言，由于公司处于产业链中游，对于零部件的采购成本的任何增幅将导致产品售价上升，因而令产品在市场上的竞争力下降，以致利润率可能降低。而公司采购的零部件的需求也可能随时改变，零部件的市价亦同步受市场需求变动所影响。这也意味着其要借助5G东风真正强大起来，恐怕并不那么容易。

五、财务数据分析（评分：6.0分）

（环联连讯招股书-综合损益表）

截至2018年、2019年、2020年03月31日止三个年度，以及截至2019年、2020年07月31日止四个月，公司分别取得收益约8.43亿港元、8.71亿港元、9.71亿港元、2.78亿港元、7.59亿港元，相应的同比增速约3.3%、11.4%、172.9%。

销售成本分别约为7.27亿港元、7.35亿港元、8.05亿港元、2.28亿港元、6.66亿港元，相应的同比增速约1.0%、9.6%、191.5%；占总收益的比重约86.2%、84.3%、82.9%、82.2%、87.8%，过去三个财年逐年下降。

毛利润分别约为1.16亿港元、1.37亿港元、1.66亿港元、4955.7万港元、9277.2万港元，相应的同比增速约17.8%、21.1%、87.2%；毛利率约13.8%、15.7%、17.1%、17.8%、12.2%，可见2021财年前4个月同比有所降低。

净利润分别约为3494.6万港元、2764.8万港元、3344.8万港元、372.6万港元、4244.0万港元，相应的同比增速约-20.9%、21.0%、1039.0%；净利率约4.1%、3.2%、3.4%、1.3%、5.6%。

经调整后的净利润分别约为3102.3万港元、3510.6万港元、4194.0万港元、983.4万港元、4434.9万港元，相应的同比增速约13.2%、19.5%、351.0%；经调整后的净利率约3.7%、4.0%、4.3%、3.5%、5.8%，同比缓步增长。

（环联连讯招股书-按分部及终端应用划分的收益明细）

于往绩记录期间，所得的大部分收益源自向客户销售货品。亦自提供服务产生一小部分收益，而该项收益主要指透过向客户提供行政管理及支援服务赚取的收入。

大部分产品应用于电讯基础设施，按收益总额计算当中约40.8%、43.3%、37.2%及47.0%产品分别于截至2018年、2019年及2020年03月31日止年度以及截至2020年07月31日止四个月获应用于基站及小蜂窝。

（环联连讯招股书-资产负债表）

2018-2020三个财年及2021财年前4个月，流动资产净值分别约为3405.0万港元、5167.6万刚、6647.6万港元、8675.7万港元，呈不断增加之势。

（环联连讯招股书-现金流量表）

各期内，营运资金变动前经营现金流量分别约为5809.8万港元、6500.1万港元、7975.4万港元、1820.3万港元、7152.6万港元，年/期末现金及现金等价物分别约为1062.2万港元、2623.8万港元、3313.7万港元、2924.7万港元、4608.1万港元，同比均不断增加；经营活动所得/（所用）现金流量净额分别约为-529.2万港元、973.6万港元、5373.0万港元、2571.5万港元、-3144.9万港元，2021财年前4个月为大幅净流出状态。

（环联连讯招股书-主要财务比率）

2018-2020三个财政年度以及2021财年前4个月，流动比率分别约为1.1倍、1.1倍、1.2倍、1.1倍，速动比率分别约为0.7倍、0.8倍、0.8倍、0.9倍，说明短期变现能力大致稳中有升；资产负债比率分别约为2.7倍、2.4倍、2.1倍、2.2倍，债务对权益比率分别约为2.0倍、1.8倍、1.5倍、1.6倍，始终处在高负债水平，显示出偿债压力偏大，现金流状况紧张；利息覆盖率分别约为5.0倍、3.2倍、4.2倍、13.8倍，2021财年前4个月的长期偿债能力大幅飙升。

过去三个财政年度，总资产回报率（ROE）分别约为8.1%、5.7%、6.8%，股本回报率（ROA）分别约为39.7%、25.3%、27.5%，均起伏不定，透露出盈利能力具有不稳定性。

【观点】财务数据显示，2018财年至2021财年前4个月，借助客户中兴通讯（000063.SZ）、华工科技（000988.SZ）、大族激光（002008.SZ）、烽火通信（600498.SH）、华为等国内通讯设备主要供应商发展规模的不断壮大，中间商环联连讯的总收入、毛利润、净利润均持续增长。

公司主营收入主要是靠销售货品，占比是绝对大头，2020财年及2021财年前4个月高达99.9%，来自提供服务的收入可以忽略不计。但与此同时，接驳产品分销商水浅鱼多，竞争激烈，受行政开支、融资成本增长等因素影响，公司的毛利率和纯利率均较低。

此外，值得注意的是，公司存在较为依赖大客户、供应商集中度较高以及应收账款金额较大的问题。对于主要供应商及客户的依赖会在一定程度上抑制公司的议价能力，由于零部件主要依赖供应商稳定供应，所以业务关系被终止、供应延迟抑或供应量的不足都会直接让公司财务状况受到损失。同时中美贸易战也是导致风险的重要因素。

而应收账款及应收票据金额较大，且呈现不断攀升的趋势。负债率高企，现金流状况十分紧张，极度渴求资金输血。流动资产堪堪可以覆盖到流动负债，其偿债压力有多大可想而知。在5G浪潮来袭之际，深处电讯及数据通讯接驳产品分销“红海”的环联连讯，想要从众多竞争对手中脱颖而出，绝非易事。

综合来看，公司基本面非常一般，盈利能力较弱，未来成长性不太确定，暂不具备中长期投资价值。虽然近来市场爱热炒科技股，但是5G的热度并没有以往高，主要原因在于5G已经落地，不再处于概念阶段，更看重实际的业绩，是以对于公司而言，上市以后，如何利用资本市场在5G建设中更好地推动业务增长，是更为重要的。

六、股权架构（评分：6.0分）

上市前，控股股东冯锐江先生持有公司100%的股权。紧随股份发售及资本化发行完成后（不计及公司因超额配股权或根据购股权计划可能授出的任何购股权获行使而可能配发及发行的任何股份），浤领（由冯锐江先生全资拥有）将拥有公司已发行股本75%。浤领及冯锐江先生根据上巿规则均为控股股东。

现年59岁的冯锐江先生为主席、行政总裁兼执行董事，负责整体策略规划及业务发展。上市后，预计创始人冯锐江持股75%，公众持股25%。

【观点】环联连讯的股权集中度是非常高的，上市前为个人独资模式，上市后冯锐江也是掌握着75%的股权，未来一致性行动高度确定。而且公司有真实的业务和业绩支撑，负债与非流动资产也都很高，壳股的可能性小。只是过高的股权集中度是把双刃剑，若未来控股股东做出不当行为，则将会对中小股东及债权人的利益造成不利影响。

七、发行估值（评分：5.0分）

按上市后10亿股的总股本及0.52港元~0.58港元的招股价，可得上市后的总市值为5.20亿港元~5.80亿港元，为标准的主板小票，体量较小。

再按截至2020年03月31日止财政年度约4194.0万港元的经调整后净利润，计算得出静态市盈率（PE）约为12.40倍~13.83倍，估值一般，也不算便宜。

八、保荐人过往业绩表现（评分：5.0分）

本次上市由竤信担任独家保荐人，民银资本担任价格稳定操作人。

保荐人竤信是香港本土小券商，历史项目很少，上一个是2019年11月08日上市的Beng Soon Mach（01987.HK），为新加坡最大拆除服务供应商。该股发行价0.50港元，上市总市值5.00亿港元，超购25.41倍，一手中签率35.00%，暗盘与首日均以平发行价收盘。上市后股价在波动了一段时间后，于2020年03月下旬开始持续向上攀升，于10月21日盘中创出3.38港元的最高价，较发行价累计上涨约+576.00%。

而稳价人民银资本以往的项目同样不多，往绩也不佳，跌的多涨的少，护盘能力较弱。

小结（总评：6.0分）

身为电讯及数据通讯接驳产品经销商的环联连讯，上市之路堪称一波四折。

此前，公司分别于2019年07月03日、2020年01月08日、2020年07月10日先后三次向港交所递表，但均因种种原因失效。2021年01月14日第四次递表后，最终于01月28日正式通过聆讯，取得主板上市的入场券。

公司基本面平平，毛利率和净利率双低，杠杆率很高，无论是来自于外部的行业竞争压力，还是内部的资金压力都是不容小觑的，未来业绩表现还有待观察。从价值投资的角度来讲，远非可选标的。

短期从新股申购角度看，有绿鞋机制，无首次公开发售前投资，无基石投资者，盘子细小可操作空间大，上市后股价或较为波动。保荐人和稳价人的历史项目都少，且业绩表现欠佳。近期没有可以对标的同行业企业上市。

值得注意的是，本次有粉红色申请表格，也就是10%的公开发售股份（2500万股），是预留给合资格雇员优先认购的，共计50名合资格雇员。从这一点上看，是一个利好信息。另外包销佣金高达11%，一般超过10%就需要注意，这往往是抽屉协议的外在体现。

目前该股的招股热度偏低，认购比较冷清，预计最终超购倍数可能不到15倍，若如此，将不会触发回拨机制，大概率中下限定价，料一手中签率在10%~30%区间。综合各方面因素看，对该股的IPO行情持中性态度，有向上做的可能，但具体许看市场情绪与资金炒作情况，暗盘与首日股价走势不确定性较高。

【申购建议】审慎考虑是否参与认购，稳健风格者建议回避，风险偏好者现金小申即可。

（注：文中所述观点仅代表单方观点，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易，全部0佣金。