【IPO档案】

股票名称：广联工程

股票代码：01413.HK

上市日期：2021-03-11

招股价：0.50港元~0.54港元

每手股数：5000股

最低认购额：2727.21港元

招股总数：发行2.5亿股，其中90%为配售，10%为公开发售

募资总额：1.25~1.35亿港元

招股时间：2021年02月26日~03月03日

中签公布日：2021-03-10

独家保荐人：均富融资有限公司

募资用途：以招股价中位数0.52元计，公司预计集资净额9,270万元，其中41.1%将用于项目前期成本；37.5%将用于购买机械，包括13台挖掘机及1台履带起重机；16%将用于过招聘1名地盘主管、1名工程师、2名工料测量师、1名安全员、3名地盘管工、20名地盘工人、4名机械操作员，及2名会计员工；5.4%将用于购买楼宇信息模型软件以及若干配套支持硬件设备。

一、公司介绍

广联工程控股有限公司，为香港的地基工程承包商。于1995年开展业务，其后通过主要营运附属公司广联工程以分包商身份承接地基工程。根据弗若斯特沙利文报告，于2019年位居香港第四大地基工程分包商（按收益计），占地基行业约1.7%的市场份额。于往绩记录期间，所承接的地基工程主要包括挖掘及侧向承托及其他相关工程，包括桩帽工程、地下排水工程及地盘平整工程。

住宅及非住宅发展项目（如商业及基础设施发展项目）广泛需要地基工程服务。特别是，已于承接主要由香港私营物业开发商发起的住宅发展项目地基工程方面取得彪炳往绩记录。于往绩记录期间，大部分收益来自住宅发展项目的地基工程。

二、行业前景（评分：5.5分）

1.建筑工程业概览已开展建筑工程总值

受大型公营发展项目所推动，主承包商开展的建筑工程总值录得稳定增长。自2014年至2019年，主承包商开展的建筑工程总值由2014年的约1,998亿港元增至2019年约2,341亿港元，复合年增长率为约3.2%。

展望未来，由于政府决定增加住房供应及社区设施，主承包商开展的建筑工程总值预计于2024年底达约2,850亿港元，相当于2020年至2024年的复合年增长率约为4.5%。

2.地基行业市场规模

地基工程的总值由2014年的约186亿港元整体增长至2019年的约239亿港元，复合年增长率为约5.1%。得益于已规划的基础设施发展项目及土地供应的增加，以及预计将完工的新私人住宅数量，地基工程的总值预期于未来五年以约3.2%的复合年增长率增长，于2024年达约257亿港元。

尤其是，香港私营界别地基工程由2014年的约133亿港元增加至2019年的约165亿港元，复合年增长率为约6.9%。鉴于私人住宅房屋供应不断增加，香港私营界别地基工程于2020年至2024年将按复合年增长率约3.1%增长。

主承包商所开展的地基工程总值由2014年约104亿港元增至2019年约125亿港元，复合年增长率为3.7%。分包商所开展的地基工程总值亦录得增长，由2014年约82亿港元增至2019年约114亿港元，复合年增长率为6.8%。随着整体地基工程的增长，主承包商及分包商分部自2020年至2024年的复合年增长率分别为3.4%及2.8%。

地基工程的总值由2014年的约186亿港元整体增长至2019年约239亿港元，复合年增长率约为5.1%。得益于已规划的基础设施发展项目、土地供应的增加及预计将完工的新私人住宅数量，地基工程的总值预期于未来五年以复合年增长率约3.2%增长，于2024年达约257亿港元。尤其是，香港私营界别地基工程由2014年的约133亿港元增加至2019年的约165亿港元，复合年增长率约为6.9%。鉴于私人住宅房屋供应不断增加，香港私营界别地基工程于2020年至2024年将按复合年增长率约3.1%增长。

【观点】囿于地理空间所限，香港地基行业整体可容纳规模有限，行业“天花板”低，预计未来几年内，行业或面临增速放缓的困境，发展潜力不大，前景十分一般。

三、市场竞争力（评分：6.0分）

根据屋宇署的资料，截至2021年02月17日，地基工程的注册专门承包商数量达152家。地基行业内大型规模从业者通常为具有彪炳往绩记录及充足资金的主承包商，彼等位列主要物业开发商及政府的投标名单。主承包商将进一步分包项目的各个环节予专门人士，如地盘平整工程、挖掘及侧向承托、桩帽工程及打桩施工，以便能够有效部署资源。地基工程分包行业更为分散。分包商通常不直接与香港地基行业的主承包商竞争。根据建造业议会的资料，截至2021年02月17日，香港有414家地基与打桩分包商。

多层分包是香港建造业的惯常作法，尤其是对于大规模发展项目，原因在于所需的人力及机械以及所涉及工程的专门领域。成熟地基工程分包商专注于地基工程的若干方面，维持与主承包商的密切关系，以便保证稳定的项目来源。

于与客户长期合作期间，承包商已作为重要业务伙伴进行持续地基工程。部分地基工程承包商已为同一客户服务超过五年。基于过往项目参考，地基工程承包商已与客户建立稳定的工作关系，并能提供定制服务及应用经验，以管理地基工程项目。这种伙伴关系已在一定程度上形成成本效益及服务质量方面的相互依赖及互惠互利。因此，客户集中于地基行业为行业惯例。

于2019年，集团按于地基工程的收益4.048亿港元计，为香港第四大地基工程分包商，占总市场份额约1.7%。

【观点】香港建筑业饱和程度高，行业竞争也非常激烈，地基工程服务商大都是些中小企业。广联工程虽然市场份额位居第四，但2019年前五名的市占率分别约为2.1%、2.0%、1.9%、1.7%、1.6%，合计占比仅9.3%，集中度不高，且前五大参与者市占率差距也不大。

公司的规模和实力都较为有限，行业准入门槛也低，公司并未建立起护城河壁垒。需要注意的是，目前香港地基工程行业呈“僧多粥少”的局面，未来能否继续稳固既有市场地位，甚至有所提升，还需要进一步观察。

四、客户、供应商及分包商（评分：1.0分）

1.客户

于往绩记录期间，客户主要包括香港的建筑承包商或地基工程承包商。于2017/18财年、2018/19财年、2019/20财年及截至2020年8月31日止五个月，对集团有收益贡献的客户数目分别为6名、8名、13名及9名。最大客户应占集团总收益的百分比分别约为66.2%、68.6%、54.8%及37.9%，而前五大客户合共应占集团总收益的百分比分别约为100.0%、99.2%、96.2%及95.2%。

2.供应商及分包商

于2017/18财年、2018/19财年、2019/20财年及截至2020年08月31日止五个月，主要供应商应占采购总额（不包括分包费用）的百分比分别约为39.4%、49.1%、22.6%及39.5%，而五大供应商合共应占采购总额（不包括分包费用）的百分比分别约为84.8%、87.0%、82.8%及80.2%。主要分包商应占分包费用总额的百分比分别约为41.1%、34.3%、54.5%及28.8%。五大分包商应占分包费用总额的百分比合共分别约为91.5%、86.5%、89.0%及84.2%。

【观点】多层分包是香港建造业的惯常作法，尤其是对于大规模发展项目。对于本身便是分包商的广联工程而言，其他分包商也尤为重要。公司作为香港主要的地基工程承包商之一，拿项目能力较为突出。

即便客户高集中度是香港建筑业的普遍情况，然在上下游方面，公司对客户、供应商和分包商依赖程度较高，构成了不稳定因素。过去三个财年业绩逐年大幅增长的主要原因之一，是公司对主要客户的依赖度出现下降。不过，公司近年项目数虽然呈增长趋势，但对少数客户高度依赖的状况尚未根本改变。

香港地基行业也正面临经营成本上升的压力，主要是由于工人薪资及建筑材料费用上升。过于依赖主要客户与供应商，是不容忽视的风险。若未来与大客户或大供应商的合作关系出现变化，易对公司经营及业绩表现产生重大不利影响。

五、财务数据分析（评分：6.5分）

（广联工程招股书-综合损益表）

2017/18财年、2018/19财年、2019/20财年，以及截至2019年、2020年08月31日止五个月，广联工程分别取得收益约1.70亿港元、2.73亿港元、4.05亿港元、7491.8万港元、2.21亿港元，相应的同比增速约60.3%、48.3%、195.3%。

销售成本分别约为1.51亿港元、2.40亿港元、3.53亿港元、6537.5万港元、1.93亿港元，相应的同比增速约59.0%、47.1%、194.8%，均略低于营收增速；占总收益的比重约88.6%、87.8%、87.1%、87.3%、87.1%，呈缓慢降低之势。

毛利润分别约为1947.9万港元、3322.4万港元、5221.7万港元、954.3万港元、2852.3万港元，相应的同比增速约70.6%、57.2%、198.9%，均稍高于营收增速；毛利率约11.4%、12.2%、12.9%、12.7%、12.9%，稳中有升。

净利润分别约为1404.1万港元、2515.6万港元、3840.8万港元、651.9万港元、1434.0万港元，相应的同比增速约79.2%、52.7%、120.0%；净利率约8.2%、9.2%、9.5%、8.7%、6.5%，可见截至2020年08月31日止五个月同比下降。

（广联工程招股书-已递交标书的项目数目、获授项目数目及中标率）

中标率存在波动，意味着提高中标率将是未来维持发展趋势的重中之重。

（广联工程招股书-按所参与的发展项目类型划分的收益及毛利率明细）

各期内，住宅项目分别为15个、18个、23个、16个、17个，收益约1.34亿港元、2.23亿港元、3.46亿港元、7124.0万港元、1.64亿港元，占总收益的比重约78.6%、81.5%、85.4%、95.1%、74.0%，毛利率约10.0%、14.5%、13.5%、12.8%、12.7%；非住宅项目分别为2个、3个、10个、6个、11个，收益约3637.1万港元、5038.9万港元、5921.0万港元、367.8万港元、5756.0万港元，占总收益的比重约21.4%、18.5%、14.6%、4.9%、26.0%，毛利率约16.9%、2.1%、9.5%、10.8%、13.3%。

（广联工程招股书-资产负债表）

各期内，流动资产净值分别约为2060.0万港元、4107.9万港元、5335.9万港元、6767.8万港元、7203.9万港元，不断增加。

（广联工程招股书-现金流量表）

各期内，营运资金变动前的经营现金流量分别约为2245.1万港元、3653.2万港元、5420.9万港元、1073.6万港元、2358.1万港元，同比持续上升；经营活动所得/（所用）现金流量净额分别约为2408.7万港元、1973.3万港元、2724.2万港元、1664.4万港元、-37.5万港元，波动性较大且截至2020年08月31日止五个月为净流出状态；于合并现金流量表中所述的现金及现金等价物分别约为-222.0万港元、369.6万港元、1505.2万港元、1270.5万港元、832.1万港元，起伏不定。

（广联工程招股书-主要财务比率）

截至2018年、2019年、2020年03月31日止三个年度，以及截至2020年08月31日止五个月，股本回报率（ROA）分别约为36.7%、39.7%、47.5%、15.1%，总资产回报率（ROE）分别约为23.0%、27.3%、33.4%、10.6%，显示出盈利能力在2021财年前5个月大幅减弱。

流动比率和速动比率分别约为2.0倍、2.7倍、2.8倍、2.9倍，说明短期变现能力持续增强；贸易应收款项周转天数分别约为16.0天、11.9天、12.3天、8.7天，有所加快；贸易应付款项周转天数分别约为13.5天、17.9天、17.4天、15.0天。

资产负债比率分别约为21.4%、6.8%、5.1%、0.9%，净负债权益比率分别约为15.7%、0.9%、净现金、净现金，透露出杠杆率持续降低，偿债压力较小；利息覆盖率分别约为103.5倍、167.4倍、238.8倍、583.2倍，长期变现能力得到提升。

（广联工程招股书-经调整纯利及经调整纯利率）

2018-2020三个财年及2021财年前5个月，经调整纯利分别约为1404.1万港元、2515.6万港元、4034.3万港元、2194.0万港元，经调整纯利率约8.2%、9.2%、10.0%、9.9%。

【观点】总的来看，经过在香港地基工程行业多年经验累积，2018财年以来，随着广联工程获授项目的逐级增长，公司机队和业务规模逐年扩大，营收、毛利润和净利润均实现了快速、稳步增长。在毛利率方面，也维持着整体的稳定。

虽然业绩表现较为亮眼，但不可忽视的是，公司还面临有关收回贸易应收款项、工程服务所产生的合约资产及应收保留金的信贷风险。于2020年08月31日止五个月实现收入快速增长的同时，纯利率出现了较大下滑，则主要是受上市费用开支增大影响。公司期末在手合约约4.68亿，几乎仅够未来一年消化。

此外，随着行业增速在未来进一步放缓，人工及原材料成本进一步升高，公司未来或可能面临利润空间缩窄。公司又在风险因素中提到，收益主要来自非经常性项目，无法保证现有客户会向公司提供新业务，这意味着公司无法预料未来的中标情况，不能保证未来的营收情况，要想继续保持业绩高增长绝非易事。

六、股权结构（评分：6.5分）

紧随股份发售及资本化发行完成后（不计及因超额配股权及根据购股权计划可能授出的任何购股权获行使而可能配发及发行的任何股份），广联昌盛将实益拥有已发行股份75%的权益。广联昌盛由叶广祥先生及关翠玲女士分别拥有50%和50%。因此，叶广祥先生及关翠玲女士被视为一组控股股东，原因为彼等透过广联昌盛（其为独家持有公司权益的共同投资控股公司）间接持有合共75%的已发行股份。就上市规则而言，叶广祥先生、关翠玲女士及广联昌盛均为控股股东。

现年64岁的叶广祥先生为主席、行政总裁兼执行董事，63岁的关翠玲女士为执行董事，二人为夫妻关系。上市后，预计叶广祥先生及关翠玲女士持股75%，公众持股25%。

【观点】广联工程是典型的夫妻店，从1995年创立到现在也已经度过逾25个年头。众多企业在香港IPO后，通常控股股东的持股比例最高是75%，正好广联工程是典型的高股权集中度企业，结构简单，负债率低，又是轻资产，有着点“壳股”的味道。上市后叶广祥、关翠玲夫妇继续牢牢掌握公司控制权，意味着未来一致性行动高度确定，但若控股股东做出不当行为，也容易损害到中小股东及债权人的利益。

七、发行估值（评分：5.0分）

按上市后10亿股的总股本及0.50港元~0.54港元的招股价，可得上市总市值为5.00亿港元~5.40亿港元，为刚好达到香港主板上市5亿港元最低市值要求的标准小票。

再按截至2020年03月31日止财年约4034.3万港元的经调整后净利润，计算得出静态市盈率（PE）约为12.39倍~13.39，估值属于正常情况，但也不算便宜。

八、保荐人过往业绩表现（评分：2.9分）

本次上市由均富融资有限公司独家保荐，恒宇证券担任价格稳定操作人。

均富融资近两年共保荐了7家企业上市，都是些建筑小票，暗盘录得1涨6跌，首日3正4负，迄今破发的有6只，业绩不佳。最近的一个项目伟源控股，于2020年03月12日挂牌，时间间隔了差不多一年。

九、同行业业绩表现（评分：6.5分）

广联工程在业务上属于建筑板块，而港股市场上的建筑股多如牛毛，体量较大的主要是内地企业，而来自香港、澳门、新加坡、马来西亚等地的都是些小票，且多出妖股。2018年以来，已累计有高达69家建筑大类企业在香港首发上市。2020年以来则有21宗IPO，暗盘11涨10跌，首日14正7负，行情较为分化，易暴涨暴跌，首日涨幅至少翻倍的妖股便有5只。

与广联工程一样，在香港从事地基工程服务的承建商或分包商，仅2018年有3家，全都是盘子很细的主板小票，暗盘与首日全部收涨。稳价人恒宇证券，过往没有稳价记录，为第一次担任此角色，但估计超额配股权大概率不会行使，绿鞋会失效。

小结（总评：5.0分）

广联工程的历史最早可追溯至1995年，以原始合约金额约2200万港元的赤鱲角机场发展项目正式开展其业务，目前是香港第四的地基工程分包商。在第一次递表失效后，公司于今年02月01日，公司再次向港交所递交挂牌申请，02月19日正式通过聆讯，获得主板上市入场券。

2018财年以来，公司业绩取得较稳健而快速的增长，但也面临着严重依赖大客户、中签率波动、人工及原材料成本上升、现金流吃紧等影响经营发展的风险，资质上很一般，不具备中长期投资价值。

短期从新股申购的角度看，有绿鞋但预计大概率会失效，无首次公开发售前投资者，无基石，盘子细小可操作空间大，预计上市后股价会较为波动。保荐人均富融资的过往业绩较差，大面不少，而同行业的建筑小票容易滋生“妖股”。

不过，从目前的公开发售情况看，预计超购倍数最终会超过15倍，料在15~50倍之间，回拨30%的话，出妖的可能性会变小，且存在破发的担忧。因为监管面、情绪面等因素，最近新股市场的热度已经有所下降，综合各方面情况来看，对该股的IPO行情表现持中性稍偏负面的态度，值搏率有限，但也并非绝无带来惊喜的可能。暗盘和首日股价走势会如何，那就看博弈情况了。

【申购建议】审慎参与，稳健风格者可回避。若认购，现金小申即可。

（注：文中所述观点仅代表单方观点，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

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