【IPO档案】

股票名称：久久王

股票代码：01927.HK

上市日期：2021-03-16

招股价：0.65港元~0.75港元

每手股数：5000股

最低认购额：3787.79港元

招股总数：拟发行1.98亿股股份，其中香港公开发售占10%，国际配售占90%，另附有15%的超额配股权

募资总额：1.29~1.49亿港元

招股时间：2021年02月26日~03月05日

中签公布日：2021-03-15

独家保荐人：力高企业融资有限公司

募资用途：假设初步发售价为每股0.70港元（即发售价范围的中位数），公司自全球发售收取的所得款项净额将约为7080万港元（假设并无行使超额配股权）。其中，全球发售所得款项净额的约51.0%将用于产能扩充，包括购买新生产线及兴建新厂房；约18.1%将用于更换现有生产线机器；约5.6%将用于偿还部分银行贷款；约6.0%将用于加强营销力度；及约5.0%将用于一般营运资金。

一、公司介绍

久久王食品国际有限公司，于1999年在中国成立，为甜食产品制造商。公司生产及销售甜食产品，包括胶基糖果、压片糖果、充气糖果及硬糖。

公司一般向供应商采购原材料，在内部生产设施中生产并包装甜食产品，及以中国及海外国家的OEM客户所拥有或获授权的品牌销售产品；或透过电子商务渠道以自有品牌（即酷莎、拉拉卜及久久王）向中国的分销商或终端消费者销售产品。截至2020年08月31日，拥有129名第三方分销商，其销售网络覆盖中国一个直辖市、两个自治区及21个省份，形成广泛的全国销售网络，并进驻大卖场、超市、杂货店及糖果食品店。根据弗若斯特沙利文资料显示，按收益计，公司在福建省整体甜食市场排名第二，占2019年该区域市场份额约2.7%及2019年中国市场份额约0.7%。

公司在位于福建省晋江市的内部工厂生产甜食产品，工厂面积约为117,589平方米。于最后实际可行日期，拥有32条用于生产产品的生产线，年产量为约15,045.4吨。

二、行业前景（评分：5.2分）

1.全球甜食零售市场

全球甜食市场规模（按零售额计）由2014年约506亿美元稳定增长至2019年约587亿美元，复合年增长率约为3.0%。全球甜食零售的增长主要是由于产品创新速度加快（如辣味及各种香味）及营销活动所致。

引入无糖甜食及分销的改善是全球甜食于不久将来的主要驱动力。此外，越来越重视产品创新及送礼甜食的上升趋势预期亦会刺激整体市场的增长。发展中国家的人口增长及技术进步预期有助全球甜食市场的增长。预期全球甜食市场规模（按零售额计）将由2020年约590亿美元增长至2024年约669亿美元，复合年增长率约为3.2%。

2.中国甜食零售市场

由于注重健康的消费者群体不断壮大，故通过转向生产功能性食品甜食，使中国人均年甜食消费量保持稳定，于2014年及2019年分别约为1,410克及约1,280克，复合年增长率为约–1.9%。

鉴于在预测期内对更健康甜食的需求很可能会增长，故制造商正改用功能性原料以生产优质产品。预期对健康的关注将为功能性甜食的强劲增长作出贡献，其将抵销糖摄入量的减少。中国人均年甜食消费量将保持稳定，自2020年至2024年，估计将以复合年增长率约–0.7%的较慢速度减少。

中国的甜食市场稳步扩张并为全球最大的甜食市场之一。尽管人均甜食消费量有所下降，但中国甜食零售市场受中国经济强劲增长的支持，导致中国甜食单位价格上涨。自2014年至2019年，甜食零售市场的市场规模自2014年的约人民币800亿元增加至2019年约人民币937亿元，复合年增长率约3.2%。

国内经济的预期增长及生活质量的提高将继续为未来甜食零售市场的发展提供支撑。因此，该市场预期于2020年至2024年间按约3.1%的复合年增长率增长，到2024年将达致约人民币1,091亿元。随着城市化的推进及消费者可支配收入的增长，预期中国甜食市场将实现稳定增长。

3.中国甜食制造市场

鉴于中国甜食制造业已进入稳定发展阶段，于2014年至2019年，中国甜食出口额及出口量均有所增长。甜食出口额由2014年的约8.464亿万美元增加至2019年的约10.066亿美元，复合年增长率约为3.5%。得益于全球电子商务的发展，预期出口额将以约2.9%的复合年增长率增长，到2024年底将达到约11.245亿美元。

在出口量方面，其呈现与出口额类似的增长趋势，由2014年至2019年期间增加约35.32万吨，复合年增长率约为3.2%。于未来数年，预期到2024年底出口量将达到约37.36万吨，2019年至2024年的复合年增长率将约为2.7%。

菲律宾为中国甜食的主要出口目的地，于2019年占出口总量的约20.2%，其次为美国（约13.3%）及印尼（约5.5%）。

甜食制造市场为中国食品制造业的子分部之一。由于近年来中国居民人均可支配收入增加以及全球对甜食产品的需求增长，甜食制造市场所产生的收益由2014年的约人民币541亿元增加至2019年的约人民币614亿元，期内复合年增长率约为2.6%。该增长趋势很可能会在未来五年持续，到2024年底将达到约人民币694亿元。

【观点】最近十年，我国的甜食市场并无较好的表现，这主要由于颜值管理、体重管理及健康管理已经成为现在消费者日常自身管理的重要元素。因此，甜食类产品基本上没有较大的发展前景，以后，相应的替代品将会越来越多，即人们常见的零糖、零脂、零卡路里产品。这已经成为一个风口，意味着整个大健康意识以及大健康知识在我国消费者心中已经慢慢深化，这对甜食行业将是更大的挑战与困惑。

从产品结构看，久久王的主要业务是甜食制造销售，不过随着国内注重健康的消费者群体不断壮大，国内人均年甜食消费量呈现缓慢下跌的趋势，从2014年至2019年分别为1410克和1280克，复合年增长率为-1.9%，且预计未来五年也将持续缓慢下滑。

不过由于销售均价的增长对冲，甜食市场的销售额整体仍呈现增长趋势。随着未来国内人口增速放缓，健康饮食的概念进一步深入，甜食市场的“量减价升”的态势将成为未来一段时间的趋势，但是整体市场销售额的增长进一步放缓甚至出现零增长。

三、市场竞争力（评分：5.0分）

中国甜食零售市场相对分散，且有一系列知名品牌。当中，于2018年及2019年按零售价值计，格瑞兄弟糖果的品牌酷滋于中国为十大甜食品牌之一，市场份额由2016年约0.13%增至2019年约0.32%。

中国甜食制造市场高度分散，有超过1,000名市场参与者，其中大量为小型制造商。许多国际甜食品牌已在中国设立生产设施，以确保更好的质量及满足本地市场需求。国际市场参与者凭藉广泛的分销网络及品牌知名度，在中国复制其成功的商业模式及行业惯例。总体而言，市场较为分散，本地制造商数量众多。据估计，2019年中国甜食制造市场五大市场参与者的合共市场份额约为33.1%。集团于2019年录得约人民币4.1亿元的收益，占2019年中国整体甜食市场约0.7%的市场份额。

福建省为中国主要甜食生产基地。于2019年，福建省甜食制造收益约为人民币153.50亿元，占中国市场份额的约25%。福建省甜食制造市场较为分散，市场参与者约为500名。由于福建省是中国主要的蔗糖制造基地之一，因此福建的甜食制造业历史悠久。福建省大多数市场参与者均为中国本土已成立及发展逾十年的甜食制造商。据估计，2019年福建省甜食制造市场五大市场参与者的合共市场份额约为18.0%。集团于2019年录得约人民币4.141亿元的收益，占2019年福建省整体甜食市场约2.7%的市场份额，排名第二。

中国甜食制造市场高度分散，有逾1,000名市场参与者，其中大量为小规模制造商。中国甜食市场制造商之间的竞争主要基于品牌认知、产品质量及差异化以及分销渠道。根据弗若斯特沙利文报告显示，按收益计，公司在福建省整体甜食市场排名第二，占2019年该区域市场份额约2.7%及2019年中国市场份额约0.7%。

【观点】国内甜食市场的竞争较为分散，久久王虽然位于区域头部，但在整个中国市场尚未跻身于第一梯队。传统糖果市场的快速增长期已经过去，市场竞争变得更加激烈。事实上，中国甜食制造市场高度分散，市场很难拥有绝对龙头公司情况，大量的小规模制造商在用低价策略求生存。

随着市场饱和度提升，久久王并不具备大范围扩张的竞争优势。未来甜食市场的增长主要依靠产品和分销改善驱动，产品方面依靠产品创新，例如引入无糖甜食等等，分销的改善则考验企业的渠道铺货能力。

在甜食细分领域的木糖醇及压片糖行业早已形成寡头市场局势，其中，占据中国市场半壁江山的巨头美国玛氏箭牌食品有限公司于2020年的市场占有率超70%，此外，不乏有韩国乐天集团、亿滋国际（原卡夫食品）等知名巨头竞争对手。

公司在2010年之前有一定的市场份额，从事一些产品代工，但从2010年之后，由于国内整个糖果行业已经进入“天花板”阶段，因此，在这方面并无较好的表现。

四、客户及供应商（评分：5.0分）

1.客户

于往绩记录期间，公司的客户主要为OEM客户（购买为其品牌制造的产品）及分销商（购买自有品牌产品）。截至2017年、2018年及2019年12月31日止年度及截至2020年08月31日止八个月，分别向33位、33位、37位及22位客户销售OEM产品。分别向196位、125位、146位及145位分销商销售自有品牌产品。与分销商存在卖方/买方关系，其将产品转售予彼等的客户。对分销商销售所产生的收益于产品的所有权以及与其相关的所有风险及回报于交付及接收后转移至客户时予以确认。截至2017年、2018年及2019年12月31日止年度及截至2020年08月31日止八个月，来自五大客户的收益合共分别占总收益约46.7%、48.8%、46.0%及42.6%，而来自最大客户（格瑞兄弟糖果）的收益分别占总收益约22.2%、25.1%、23.8%及20.0%。直至2018年12月05日，格瑞兄弟糖果由执行董事郑国思先生拥有15%的权益。所有五大客户均为独立第三方，且与彼等维持约6年至约17年的业务关系。

2.供应商

供应商主要为原材料及包装材料供应商，且一般在中国向供应商采购原材料（如白糖、葡萄糖、木糖醇、白梨醇、色素及食用香精）及包装材料（如塑胶、纸盒及锡罐）。截至2017年、2018年及2019年12月31日止年度及截至2020年08月31日止八个月，向五大供应商作出的采购额合共分别占总采购额约40.5%、42.3%、49.3%及40.4%，而向最大供应商作出的采购额则分别占总采购额约13.8%、12.4%、12.7%及10.5%。于往绩记录期间，所有五大供应商均为独立第三方，且与彼等维持约4年至约19年的业务关系。

【观点】久久王的客户及供应商集中度均较高，业务上依赖大客户，不过合作关系相对较稳定。公司与客户的业务往来之间及占用供应商资金上，均处于较为弱势地位，使得现金流状况易受影响。

从与上下游的贸易往来数据可看出，公司在产业链上的影响力或许逐渐变弱。2017至2019年，其贸易应收款项的周转天数分别为74.2天、80.7天、86天，而同期的贸易应付款项周转天数分别为57.1天、53.9天、38.2天。应收款项周转天数逐渐变长，应付款项周转天数却逐渐变短，这对于公司资金周转的要求进一步提升，上市融资自然成为了公司实现持续发展的选择。

五、财务数据分析（评分：4.0分）

（久久王招股书-综合损益表）

截至2017年、2018年、2019年12月31日止三个年度，以及截至2019年、2020年08月31日止八个月，久久王分别取得收益约人民币3.56亿元、3.81亿元、4.14亿元、2.60亿元、2.38亿元，相应的同比增速约7.0%、8.7%、-8.4%，可见2020年前8个月同比有所减少。

销售成本分别约为人民币2.47亿元、2.66亿元、2.84亿元、1.76亿元、1.63亿元，相应的同比增速约7.6%、6.6%、-7.3%；占总收益的比重约69.5%、69.9%、68.5%、67.7%、68.5%。

毛利润分别约为人民币1.09亿元、1.15亿元、1.30亿元、8394.0万元、7491.1万元，相应的同比增速约5.7%、13.7%、-10.8%；毛利率约30.5%、30.1%、31.5%、32.3%、31.5%。

净利润分别约为人民币4641.5万元、3868.6万元、4319.6万元、2554.8万元、2581.8万元，相应的同比增速约-16.7%、11.7%、1.1%；净利率约13.0%、10.2%、10.4%、9.8%、10.9%。

截至2020年08月31日止八个月，受COVID-19爆发的影响，公司的收益及产能利用率下降，而纯利维持相对稳定，主要由于行政开支减少，此乃主要由于已确认的上市开支减少及COVID-19的影响导致期内产生的营运行政开支减少。

（久久王招股书-净利润及经调整净利润）

各期内，经调整净利润分别约为人民币4641.5万元、4264.6万元、5064.1万元、3236.3万元、2694.2万元，相应的同比增速约-8.1%、18.7%、-16.8%；经调整净利率约13.0%、11.2%、12.2%、12.5%、11.3%。

（久久王招股书-按销售OEM产品及自有品牌产品划分的收益及毛利率明细）

各期内，来自OEM产品的收益分别约为人民币1.91亿元、2.16亿元、2.03亿元、1.20亿元、9952.0万元，相应占总收益的比重约53.8%、56.6%、48.9%、46.1%、41.8%，毛利率约24.0%、25.3%、25.5%、25.7%、24.8%；来自自有品牌产品酷莎、拉拉卜、久久的收益小计分别约为人民币1.65亿元、1.65亿元、2.11亿元、1.40亿元、1.38亿元，相应占总收益的比重约46.2%、43.4%、51.1%、53.9%、58.2%，毛利率约38.0%、36.4%、37.2%、38.0%、36.3%。

（久久王招股书-按客户类别划分的收益明细）

按客户类别划分的收益明细来看，各期内，来自OEM客户的收入占比已经在2020年前8个月下降至第二位，而来自分销商的收入占比则上升至第一位，来自终端客户的收入占比则很小。

（久久王招股书-资产负债表）

2017-2019三个年度及2020年前8个月，流动资产/（负债）净额分别约为人民币3744.5万元、-6496.3万元、-4843.3万元、-1698.8万元，2018年开始持续呈净负债状态，不过有所缓解。

（久久王招股书-现金流量表）

各期内，经营获得所产生现金净额分别约为人民币1491.2万元、7904.9万元、4779.5万元、814.4万元，波动性较大；年/期末现金及现金等价物分别约为人民币3360.4万元、4339.3万元、3768.4万元、2227.5万元，起伏不定。

（久久王招股书-主要财务比率）

2017-2019三个年度，权益回报率（ROA）分别约为21.5%、22.4%、20.0%，总资产回报率（ROE）分别约为9.4%、8.6%、8.8%，说明盈利能力有波动。

2017-2019三个年度及2020年前8个月，流动比率分别约为1.1倍、0.8倍、0.8倍、0.9倍，速动比率分别约为0.9倍、0.5倍、0.6倍、0.6倍，短期变现能力大致稳定；资产负债比率分别约为1.1倍、1.3倍、1.1倍、0.9倍，超出警戒线水平，净债务权益比率分别约为0.9倍、1.1倍、0.9倍、0.8倍，显示出偿债压力较大，现金流状况偏紧张；利息偿付率分别约为6.3倍、4.9倍、5.1倍、4.8倍，2020年前8个月长期偿债能力有所削弱。

【观点】财务数据显示，受限于市场和自身原因，2017-2019年，公司的总营收和毛利润呈现较为稳定的增长，收益年均复合增长率为7.84%，但二者均在2020年前8个月同比下滑，主要受到疫情影响。经调整后的净利润呈现明显波动，毛利率、净利率、ROA和ROE也均起伏不定，业绩表现比较平淡。

（1）收入结构有所优化

拆分收入来看，公司的产品分为自有产品和OEM产品，目前各占半壁江山。由于OEM的业务更类似于初级加工业务，因此毛利率较低，始终维持在24%~26%，且容易被竞争对手替代，其收入增速已逐步放慢。自有品牌发展则较快，2019年以来的收入规模已超过了OEM产品。

从产品类型上看，2017-2019年，虽然OEM客户保持稳定，但OEM产品收入先增后减；自有品牌产品则逐年增长，从1.65亿增至2.11亿，复合增速超13%。而在自有品牌产品中，拉拉卜、久久王虽占比较小，但增长趋势明显，酷莎亦整体表现出增长态势。

从代工逐步转向自有品牌，公司的收入结构正在优化。整体趋势是自有品牌收入占比的不断提升，这在2020年上半年公共卫生事件影响下进一步加速。相对于OEM客户来说，自有品牌的销售，公司拥有更多话语权。公司目前拥有三个自有品牌：酷莎、拉拉卜以及久久王。

可以说，公司将自有品牌产品当做了业绩的新增长点，除酷莎外，欲通过培育拉拉卜、久久王扩大自有品牌的产品组合。至于为何加大自有品牌的发展力度，从毛利率也能看出一二，比如2020年前8个月，自有品牌产品的毛利率为36.3%，较OEM产品高出11.5个百分点。

（2）盈利能力改善空间有限

公司的毛利率于2019年提升，与自有品牌占比提升有关，但是因为同期新政费用支出的大幅增加，导致净利率下滑明显，而销售费用表现较为稳定。这说明公司并未有大幅增加营销投入，但是整体经营效率有所下降。

从分销渠道看，未来国内甜食市场仅有电子商务渠道保持了两位数以上的增速，但公司的销售渠道相对传统，电子商务所产生的收入占比仍较小。截至2019年，超市仍然是公司的主要分销渠道，占比34.6%，其次为杂货铺和大卖场，但是未来电商将成为分销能力提升的主要渠道。不过，截至2020年08月，公司的线上销售占比仅为2%，其他仍然是依靠OEM客户和线下分销商，而电商渠道的竞争十分激烈，短时间实现电商分销的提升比较困难。

业绩提升除了市场制约之外，公司的产能也是重要原因。2017年至2019年，整体产能利用率分别达到99.8%、92.1%和89.7%，产能相对紧凑。其中甜食产品产能利用率分别为100.9%、93%和90.7%，利用率下滑是因为产能有所增加。之所以利用率持续下滑是因为公司每年的总产能有一定程度的提升，而产量则处于稳中有增的状态。不过，扩产后能否打开市场存不确定性。无论是国外还是国内的甜食市场，均已进入了饱和阶段，行业发展速度缓慢且竞争剧烈并高度分散。

业绩增长的平淡叠加经营状况下滑，公司的负债比率常年呈现高企状态。负债水平高企，令公司想扩充产能心有余而力不足，因此不得不借助资本市场的力量。但是面对市场空间的缓慢增长和公司经营现状，一次募资能否解决根本问题，还需要市场检验。

总的来看，公司收入个位数增长的背后，是产能受到限制，其通过加大自主品牌的发展力度来提高盈利能力。应该认识到，贸易款项周转天数的恶化是个负面信号，且公司能否在竞争剧烈的行业中开拓属于自己的新市场仍具不确定性。

面对负债率高企、现金流趋紧、市场占有率低及业绩下滑等压力，公司要准备为抢占市场、提振业绩付诸行动也不那么容易，缺乏品牌效应令新品“酷莎爆珠”等销售遇阻。由于市场竞争激烈，综合市场空间和公司的现状，公司盈利能力的改善空间可能十分有限，未来成长性较为欠缺。

六、首次公开发售前投资者（评分：1.0分）

公司于2018年10月曾进行融资予李先生，当时发售价较中间价折让约61.43%，并无设立禁售期。李先生为经验丰富的投资者，且彼于多个行业的上市及非上市公司方面均有丰富经验。该等公司从事买卖手表、珠宝及配饰以及买卖陈列及包装产品。彼曾作为承配人投资于首次公开发售，并具有自上市发行人处收购资产的经验。

【观点】首次公开发售前投资者为1名自然人，所认购股份折让率较高，且无禁售期，需要注意。如果首日不抛的话还好，若抛的话会对股价形成一定负面冲击。

七、控股股东及首次公开发售前投资者（评分：6.0分）

公司历史可以追溯至1999年07月，当时郑振忠先生及其侄子郑明芽先生在中国成立集团的主要营运附属公司久久王食品，以实惠的价格制造优质甜食产品。2010年，郑明芽先生将其于久久王食品的全部权益出售予其堂弟郑国典先生，其亦为郑振忠先生的儿子，以从事其他业务承担。

与此同时，郑振忠先生将其于久久王食品的部分权益转让予其儿子郑国思先生及郑国典先生。自此，集团由郑振忠先生、郑国思先生及郑国典先生拥有。IPO前，郑国思、郑国典分别持股为33.95%，郑振忠持股为29.1%，李大维持股为3%。

紧随资本化发行及全球发售完成后（假设超额配股权未获行使），预期最终控股股东郑振忠先生、郑国思先生及郑国典先生将实益拥有已发行股本合共约72.75%的权益，而首次公开发售前投资者将持有已发行股本总额约2.25%的权益。郑振忠先生为郑国思先生及郑国典先生的父亲，郑国思先生为郑国典先生的胞兄。根据一致行动人士确认契据，郑振忠先生、郑国思先生及郑国典先生各自被视为控股股东。

现年61岁的郑振东先生为主席、行政总裁兼执行董事，37岁的郑国思先生为执行董事，二人为父子关系。上市后，预计主席郑振忠先生、其儿子郑国典先生及郑国思先生及持股72.75%，前期投资者李先生持股2.25%，公众持股25%。

【观点】所谓“打虎亲兄弟，上阵父子兵”，久久王是典型的家族企业，股权集中度很高。郑氏父子三人在上市后将继续掌握公司控制权，未来一致性行动较为确定。

八、发行估值（评分：6.0分）

按上市后7.92亿股的总股本及0.65港元~0.75港元的招股价，可得上市总是在约5.148亿港元~5.940亿港元，为标准主板小票，体量较小。

再按2019招股书截至2020年12月31日止年度的溢利估计不少于人民币4400万元，根据人民币兑港币最新汇率1:1.1998，折合约5279.12万港元，计算得出滚动市盈率（PE）约为9.75倍~11.25倍，估值适当。

九、保荐人过往业绩表现（评分：7.0分）

本次上市由力高企业融资有限公司独家保荐，力高证券有限公司担任稳价操作人，二者是一家人。

力高企业融资自2020年以来共保荐了2家企业上市，暗盘和首日全部收涨。一是2020年03月17日挂牌的九尊数字互娱（01961.HK），是中国数字娱乐内容提供商。该股发行价1.35港元，上市总市值7.37亿港元，超购22.06倍，一手中签率60%，暗盘收涨+2.22%，首日收涨+3.70%。

二是2020年07月17日敲钟的香港承建商德合集团（00368.HK），发行价0.63港元，上市总市值5.04亿港元，超购9.73倍，一手中签率10.01%，暗盘收涨+33.33%，首日收涨+11.11%。

小结（总评：6.0分）

久久王是福建省排名第二的甜食制造商，曾于2019年05月07日、11月21日及2020年06月三次申请港股上市，均失效后于去年12月31日第四次递表，最终于今年02月23日获得聆讯通过。历经近两年才终于拿到港交所的通行证，IPO之路可谓很不平坦。

公司虽属于区域性头部企业，但基本面较弱，业绩受疫情影响显著下滑，在寡头割据的成熟市场中市占率偏低，发展空间有限，缺乏中长期投资的价值。短期从新股申购的角度看，有绿鞋机制，无基石投资者，盘子细小可操作空间大，料上市后股价会较为波动。

尤其值得注意的是，1名Pre-IPO投资者所持股份无禁售期，等于埋了一颗地雷，就看首日会不会抛售。保荐人力高企业融资的过往业绩不错，有做妖经历，吸引认购的很多也是看重这一点。同行业食品饮料类新股的IPO行情涨多跌少。

从目前的公开发售认购情况来看，还算比较吸引火力，预计最终大概率超购百倍以上，顶格回拨至50%，预计一手中签率在10%以内。综合各方面情况来看，对该股的暗盘和首日股价表现持中性态度，方向上不确定性较高，得看zhuang如何操作，以及市场情绪与资金的博弈，不排除成妖的可能。

【观点】酌情考虑是否参与认购，稳健风格者可放弃，风险偏好者可现金参与为主。

（注：文中所述观点仅代表单方观点，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易，全部0佣金。