【IPO档案】

股票名称：百融云-W

股票代码：06608.HK

上市日期：2021-03-31

招股价：26.50港元~31.80港元

每手股数：500股

最低认购额：16060.23港元

招股总数：发行1.238亿股，其中90%为国际发售，10%为香港发售，另有不超过15%超额配股权

募资总额：32.81~39.38亿港元

招股时间：2021年03月19日~03月24日

中签公布日：2021-03-30

联席保荐人：摩根士丹利、中金公司、民银资本

募资用途：以招股价中位数29.15元计，公司预计集资净额为34.41亿元，当中约45%将用于未来三年内动用，作业务扩展资金；30%将用于未来三年内动用，增加研发投入，以探索尖端基础技术及提升现有技术基础架构；15%将用于未来三年内动用，有选择地进行战略投资和收购；10%用于营运资金及一般企业用途。

一、公司介绍

百融云创（Bairong Inc.），是中国领先的独立AI技术平台，为金融服务业提供服务。根据弗若斯特沙利文，按2019年收入（已计入精准营销服务收入）计，为中国最大独立金融大数据分析解决方案供应商。于2020年09月30日，公司在中国累计为逾4,200名金融服务供应商客户（包括2,438名付费金融服务供应商客户）提供服务，包括绝大部分中国国有银行、逾650家区域银行、绝大部分中国消费金融公司、逾90家主要保险公司及其他多家金融服务供应商。

二、行业前景（评分：8.0分）

百融云的目标市场为中国大数据分析服务市场。根据弗若斯特沙利文，金融服务供应商对科技服务的强劲需求及科技服务的增长潜力吸引新参与者进入市场。该等参与者凭借其庞大的消费者基础或强劲的技术能力，如大数据、AI及云计算，快速扩展。同时，在金融服务业迅速增长的推动下，由于大数据分析技术可促进信贷评级及有效实现精准营销及更高效的客户管理，中国金融业迅速应用大数据分析技术。金融服务供应商现广泛应用大数据分析技术于金融风险管理及客户生命周期管理场景。

中国金融服务业的大数据分析服务市场发展迅速。根据弗若斯特沙利文，于2019年，中国金融服务业大数据分析服务市场的收入总额为人民币1,093亿元，其中总额人民币323亿元用于金融风险管理及人民币770亿元用于客户生命周期管理，后者包括吸纳新客及现有客户管理。预期大数据分析服务市场由2019年起至2024年持续迅速增长，于2024年达人民币2,524亿元，复合年增长率为18.2%。独立金融大数据分析服务市场为独立金融大数据分析解决方案供应商（并不联属于任何金融服务供应商）为各种客户的金融风险管理及客户生命周期管理业务提供独立且公正的大数据分析服务之处。

【观点】大数据分析服务市场属于新经济领域，未来有着广阔的发展空间，增长潜力巨大，行业前景良好。

三、市场竞争力（评分：6.5分）

按2019年收入计，中国金融业的独立大数据分析服务市场占整体市场约9.6%，市场竞争激烈且高度分散，五大参与者的市场份额为27.8%。于2019年，按中国独立金融大数据分析服务市场的收入计，百融云的市场份额约8.7%，并增长至2020年9.0%。

【观点】百融云创如今发展成为我国最大的独立金融大数据分析解决方案供应商，为细分领域龙头企业，具备一定的规模和实力。不过，行业竞争非常激烈，可谓是强敌环伺，在蚂蚁、腾讯等互巨头的夹缝中求生存并不易，另外360数科（OFIN.US）、金融壹帐通（OCFT.US）等也都是劲敌。并且，面临的国家监管也在逐步加强，未来的发展如何，能否持续永立潮头，巩固市场地位甚至进一步扩大市场份额，都还是未见分晓的事。只能说，前行的路上，压力很大。

四、客户及供应商（评分：7.0分）

1.客户

公司已吸引大量多元金融服务供应商客户群。于2020年09月30日，在中国为逾4,200名金融服务供应商客户（包括2,438名付费金融服务供应商客户）提供服务，包括绝大部分中国国有银行、逾650家区域银行、绝大部分中国消费金融公司、逾90家主要保险公司及其他多家金融服务供应商。于2017年、2018年及2019年以及截至2020年09月30日止九个月，分别有493名、1,202名、1,494名及1,079名付费金融服务供应商客户。五大客户贡献的收入分别占收入总额约29.9%、21.7%、25.8%及17.7%，而最大客户贡献的收入分别占该等期间各期间收入总额约9.7%、6.2%、8.0%及4.3%。

值得注意的是，核心客户数目由2019年196名增加至2020年237名，而核心客户贡献收入百分比由2019年73%上升至2020年86%。于2019年及2020年，核心客户留存率分别为89%及96%。此外，于2018年、2019年及2020年，金融服务供应商客户留存率分别为82%、61%及54%。

2.供应商

供应商主要包括互联网或保险营销服务供应商。截至2017年、2018年及2019年12月31日止年度各年以及截至2020年09月30日止九个月，自五大供应商采购分别占采购总额约26.7%、14.7%、14.2%及12.3%，而自最大供应商采购分别占该等期间各期间采购总额约10.3%、4.7%、4.7%及3.0%。一般于一个月或两个月内向供应商（主要包括互联网服务供应商及保险营销服务供应商）结清营运开支。

【观点】公司的客户和供应商都存在一定集中度，但客户数量较多，大客户依赖度可控。若未来与大客户的合作关系出现变化，或多或少会对业绩表现产生不利影响，但不至于成为影响公司正常经营的致命因素。

五、财务数据分析（评分：6.0分）

（百融云-W-综合损益表）

截至2017年、2018年、2019年12月31日止三个年度，以及截至2019年、2020年09月30日止九个月，百融云创分别取得收入约人民币3.54亿元、8.58亿元、12.62亿元、9.22亿元、7.64亿元，相应的同比增速约142.5%、47.0%、-17.1%，可见2020年受疫情影响同比下滑。

截至2020年09月30日止九个月，收入总额约90%来自持牌金融机构客户。精准营销服务的收入增速分别约为29.2%、28.6%、-8.4%；保险营销服务的收入增速分别约为1415.4%、49.3%、-45.1%；保险分销服务的收入增速分别约为2590.8%、102.6%、6.9%。

销售成本分别约为人民币1.10亿元、2.33亿元、2.90亿元、2.06亿元、2.04亿元，相应的同比增速约111.0%、24.6%、-0.8%；占总收fu益的比重约31.2%、27.1%、23.0%、22.3%、26.8%，过去三年持续降低。

毛利润分别约为人民币2.44亿元、6.26亿元、9.72亿元、7.16亿元、5.60亿元，相应的同比增速约156.8%、55.3%、-21.8%，均大于营收的变动幅度；毛利率约68.8%、72.9%、77.0%、77.7%、73.2%，2020年前9个月同比下降。

净利润分别约为人民币-3.53亿元、-1.82亿元、-9414.0万元、-5765.7万元、-1.16亿元，相应的同比增速约48.5%、48.3%、-101.0%；净利润率约-99.9%、-21.2%、-7.5%、-6.3%、-15.2%。

（百融云-W招股书-净利润及经调整后净利润）

各期内，经调整后的净利润约人民币-8319.0万元、-161.7万元、1307.1万元、1086.0万元、2042.7万元，相应的同比增速约98.1%、908.3%、88.1%；经调整后的净利率约-23.5%、-0.2%、1.0%、1.2%、2.7%。

（百融云-W招股书-资产负债表）

2017-2019三个年度及2020年前9个月，流动资产/（负债）净额分别约为人民币1.90亿元、6.65亿元、-13.55亿元、-14.28亿元，2019年开始出现大幅流动净负债并于2020年前9个月继续扩大。主要由于可赎回可转换优先股的公允价值变动，导致于2019年12月31日及2020年09月30日，可赎回可转换优先股分别为人民币21亿元及人民币22亿元。

（百融云-W招股书-现金流量表）

各期内，经营活动（所用）/所得现金净额分别约为人民币-1.45亿元、5565.7万元、6298.6万元、-879.7万元、9893.8万元，同比形势转好；年/期末现金及现金等价物分别约为人民币8844.0万元、2.12亿元、1.51亿元、4.38亿元、4401.0万元，波动性较大。

（百融云-W招股书-主要财务比率）

2017-2019三个年度及2020年前9个月，非国际财务报告准则EBITDA率分别约为-16.0%、4.3%、6.9%、10.9%，持续向好；资产负债比率分别约为3.17倍、2.02倍、1.94倍、2.03倍，虽然逐年降低，但仍处于高杠杆水平。

资产负债比率由截至2017年12月31日止年度3.17下降至截至2018年12月31日止年度2.02，主要由于在2018年发行更多系列的可赎回可转换优先股。此外，资产负债比率下降至截至2019年12月31日止年度1.94，主要由于于2019年订立新办公室租约，导致使用权资产及租赁负债增加。于2020年09月30日，资产负债比率上升至2.03，原因为赎回可转换优先股的公允价值增加，导致负债总额增加。

【观点】财务数据显示，2017-2019三个年度，百融云创的收入和毛利润均快速增长，但2020年前10个月双双同比下滑。经调整后的净利润则持续改善，2019年起由负转正。

公司所处的行业颇有发展潜力，只是政策监管趋严、市场竞争激烈等，都是悬在头上的达摩克里斯剑。虽然现在为细分领域第一，但未来鹿死谁手尚不好说。整体来看，公司的成长性可期待，但业绩能否持续而稳健的增长，具有不确定性。

六、首次公开发售前投资者（评分：8.0分）

于2014年至2018年期间，自首次公开发售前投资者取得多系列股权融资以支持公司扩展业务营运。首次公开发售前投资者既广泛又多元，包括（其中包括）IDG、红杉资本、高瓴、中金公司及国新基金。

【观点】百融云创在上市前有过5轮融资，最近的一次是2018年04月，由红杉资本、国新基金参与。首次公开发售其投资者都是些知名投资机构，能够吸引它们入股，说明公司的发展前景受到一定程度的看好。

七、基石投资者（评分：8.5分）

是次IPO引入3名基础投资者，包括Cederberg认购1.2亿美元、中国国有企业结构调整基金认购5,800万美元、Franchise Fund LP认购4,200万美元，合共认购2.2亿美元（约17.16亿港元）等值股份，以招股价上限31.8元计，相当于是次募资的43.3%。

【观点】基石有三名，虽然数量不多，但认购比例却不低，占到了顶格回拨后50%国际配售部分的超40%，也就是说接近包圆国配份额。其中最有份量的是中国国有企业结构调整基金，为国资委背景，可以说是典型的国家队，既是前期投资者也做基石，见得出对百融云的大力扶持与支持，而且其过去参与做基石的新股，整体表现比较不错，而且大都是些资质好的票，像农夫山泉（09633.HK）、明源云（00909.HK）和京东健康（06618.HK）都赫然在列。

八、股权结构（评分：8.0分）

现年43岁的张韶峰先生为执行董事、主席兼行政总裁。上市前，创始人兼CEO张韶峰持股26.73%，为控股股东；国新基金持有12%的股权，高瓴持股12.39%，公司非执行董事柏林森持股1.59%。

紧随全球发售完成后（假设超额配股权未获行使及并无根据股份计划发行股份），张韶峰先生将分别透过Genisage Tech Inc.及GeniAI Tech Ltd.拥有权益及控制的股份数目为84,299,615股A类股份及15,000,000股B类股份。张韶峰先生将于已发行股份约20.05%中拥有权益，并将有权于股东大会（有关保留事宜的决议案（每股股份具一票投票权）除外）行使已发行股份投票权约68.42%。因此，上市后，张韶峰先生、Genisage Tech Inc.、Genisage Holdings Limited、GeniAI Tech Ltd.及RongXing Trust共同将构成公司控股股东。

【观点】百融云创以同股不同权架构在港上市，未来创始人张韶峰将以68.42%的投票权继续掌控公司，一致性行动较为确定。国新基金、高瓴资本等的持股比例也不算低，不过机构的入主主要是为了赚钱，获得丰厚的投资利润，而非掌握公司的经营主导权。

九、发行估值（评分：5.0分）

按上市后495,289,330股的总股本及26.50港元~31.80港元的招股价，可得上市总市值约为131.252亿港元~157.502亿港元，在目前港股市场的所有2598只个股中处于上游水平，可排至440名以内，体量较大。

由于公司目前尚处于亏损状态，故而不适宜采用市盈率（PE）法进行估值。按2019年度约12.62亿元人民币的收入总额，根据人民币兑港币最新汇率1:1.1928，折合约15.05亿港元，计算得出静态市盈率约为8.74倍~10.47倍，估值一般，与同行相比并不见优势。

十、保荐人过往业绩表现（评分：7.4分）

本次上市由摩根士丹利亚洲有限公司、中国国际金融（香港）证券有限公司、民银资本有限公司联席保荐，国际顶级投行摩根士丹利担任价格稳定操作人。

第一保荐人兼稳价人为国际顶级老牌投行摩根士丹利，业界通称“大摩”。近两年共保荐了25家企业上市，暗盘录得17涨2平6跌，首日录得18正3平4负，迄今破发的有7只。2020年以来共有16个项目，除了农夫山泉、世茂服务、融创服务、泡泡玛特、快手-W、朝云集团外都是医药股，暗盘10涨1平5跌，首日10正2平4负，至今5只破发，护盘能力优秀。

其中，诺诚健华-B、欧康维视生物-B均是与高盛联席保荐，且担任第一保荐人；康方生物-B、沛嘉医疗-B、海吉亚医疗-B、先声药业、泡泡玛特、朝云集团分别与摩根大通、华泰国际、海通国际、中金公司、中信里昂证券、中金公司联席保荐，均为主保荐人；海普瑞、农夫山泉、世茂服务、融创服务分别与高盛、中金公司、中金公司、汇丰联席保荐，且都是副保荐人；荣昌生物-B与华泰国际、摩根大通联席保荐，担当第一保荐人；和铂医药-B与美国银行、中信里昂证券联席保荐，为第一保荐人；快手-W与美国银行、华兴资本联席保荐，是第一保荐人；赛生药业与中金公司、瑞信联席保荐，担任第一保荐人。另外，即将于03月29日上市的哔哩哔哩-SW（09626.HK），由摩根士丹利与高盛、摩根大通、UBS（瑞银）联席保荐。

第二保荐人为中金公司，近两年共保荐了34家企业首发上市，暗盘录得21涨2平11负，首日17正6平11负，迄今破发的有13只。2020年以来共18个项目，暗盘13涨5跌，首日12正3平3负，至今4只破发，业绩不错。

18个项目中，只有祖龙娱乐是独家保荐；网易-S是与瑞信、摩根大通联席保荐，担任第一保荐人；农夫山泉、明源云、远洋服务分别与摩根士丹利、花旗、花旗联席保荐，都是主保荐人；泰格医药与美国银行、海通国际、中信里昂证券联席保荐，为第四保荐人；威海银行与华泰国际、招银国际联席保荐，是第二保荐人；先声药业、朝云集团均与摩根士丹利联席保荐，且都为副保荐人；世茂服务与摩根士丹利联席保荐，是主保荐人；万国数据-SW与摩根大通、美银美林、海通国际联席保荐，为第三保荐人；华润万象生活与建银国际、花旗、高盛联席保荐，是第二保荐人；蓝月亮集团与美国银行、花旗联席保荐，为第二保荐人；加科思-B、医渡科技均是与高盛联席保荐，且同为副保荐人；心通医疗-B与摩根大通、花旗联席保荐，是第三保荐人；赛生医药与摩根士丹利、瑞信联席保荐，担任第二保荐人；汽车之家-S与高盛、瑞信联席保荐，为第一保荐人。

第三保荐人为民银资本，近两年只有4个项目，暗盘录得3涨1跌，首日2正2负，迄今破发的有1只，业绩一般，大肉与大面均有。

小结（总评：7.5分）

百融云是目前我国最大的独立金融大数据分析解决方案供应商，典型的新经济企业，跟“云概念”能搭上边。公司的营收和毛利润虽然在2017-2019三个年度快速增长，但却都在2020年前9个月出现滑坡，经调整后的净利润则稳步向好。总的来说，基本面喜忧参半，中长期投资价值还需要进一步观察。

短期从新股申购的角度看，体量较大，有绿鞋机制，Pre-IPO投资者均是知名投资机构，基石认购比例高，其中中国国有企业结构调整基金是最大亮点。保荐人团队整体实力强，大摩再次领衔操盘。业务上与大数据、云概念有关的企业上市，也比较受市场欢迎。

最近的新股除了百度集团-SW（09888.HK）和哔哩哔哩-SW（09626.HK）两只重磅中概股，就是一些资质不佳的小票，而受美股ADR价格锚定的限制，中概股的首日发挥空间也比较有限。相对来讲，百融云-W是目前待上市和正在招股的6只新股中，IPO行情期待值最高的了。

预计该股的最终超购倍数保守在50倍以上，有希望达到百倍，触发40%或50%的回拨，料一手中签率5%~15%。综合各方面情况来看，对该股的暗盘和首日股价表现持稍偏正面的态度，大摩的护盘能力倒不用太担心，能否有好的表现，主要需看市场情绪和资金的配合度。

【申购建议】积极参与认购，可根据自身资金量情况，选择现金or融资or二者相结合的方式。

（注：文中所述观点仅代表单方观点，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易，全部0佣金。