【IPO档案】

股票名称：美佳音控股

股票代码：06939.HK

上市日期：2021-03-31

招股价：1.15港元~1.35港元

每手股数：2000股

最低认购额：2727.21港元

招股总数：拟发行1.25亿股股份，其中香港发售占10%，国际发售占90%，另附15%超额配股权

募资总额：1.44~1.69亿港元

招股时间：2021年03月18日~03月23日

中签公布日：2021-03-30

独家保荐人：民银资本

募资用途：假设发售价为每股发售股份1.25港元（即发售价范围中位数），并假设超额配股权未获行使，估计全球发售所得款项净额将约为1.074亿港元。其中，所得款项净额总额约51.4%将用作加强产品开发能力及产品多样化；所得款项净额总额约16.8%将用作收购集成电路设计公司；所得款项净额总额约16.8%将用作透过向前纵向扩展扩大集团于兼容打印机耗材行业的版图；约所得款项净额总额约2.5%将用作加强于销售及营销方面的力度；所得款项净额总额约2.5%将用作加强后勤办公室的职能；及约所得款项净额总额约10.0%将用作一般营运资金。

一、公司介绍

美佳音控股有限公司，是中国领先兼容打印机耗材芯片供应商之一。根据灼识咨询报告，按外部销售金额（即由供应商向并非同一集团成员公司作出的兼容打印机耗材芯片销售，不包括于2019年向同一集团其他成员公司作出的销售）计算，公司排名第二，市场份额为约11.1%，而两大竞争对手上市集团A上市集团B（即中国两大一体化兼容打印机耗材制造商）按2019年的外部销售全额计算分别排名第一及第三，各自的市场份额为41.5%及9.2%。按生产量（即由供应商生产的兼容打印机耗材芯片总量）计算，于2019年中国兼容打印机耗材芯片市场中，公司排名第三，市场份额为约4.3%，而上市集团A及上市集团B分别排名第一及第二，各自的市场份额为61.4%及8.8%。于2019年，按量计，兼容打印机耗材芯片市场占中国打印机耗材芯片市场的约24.3%。

公司的产品为兼容打印机耗材的主要组件之一，其为由第三方打印机耗材制造商设计及制造的打印机耗材，包括用于喷墨打印机的墨盒及用于激光打印机的硒鼓。兼容打印机耗材芯片的主要功能包括促进兼容打印机耗材与安装该打印机耗材的原品牌打印机之间的通讯及监控打印机耗材的用量。

二、行业前景（评分：5.5分）

公司于过往的业务一直集中提供兼容打印机耗材芯片，并无参与设计、生产或销售兼容打印机耗材。根据灼识谘询报告，按销量计算，中国兼容硒鼓及兼容墨盒的总需求预测将于2019年至2024年间分别按复合年增长率5.1%及1.4%增长。

1.打印机耗材行业

随着印刷行业的发展，兼容打印机耗材已越来越普遍。尽管成本较低，但随着技术的不断发展，兼容打印机耗材的功能通常可以媲美原品牌打印机耗材的功能。此外，中国政府已将国产兼容打印机耗材正式纳入政府采购清单。因此，兼容打印机耗材的市场份额有望稳定增长。2019年，兼容打印机耗材占全球打印机耗材需求销量的21.1%，占销售收入的7.7%，预计到2024年，兼容打印机耗材将占全球打印机耗材需求销量的22.8%，占销售收入的8.7%。

2.全球已安装打印机的数量

在过去几年中，全球打印机的总安装量保持相对稳定，2019年达到4.259亿台。随着若干行业电子办公的发展，对打印机的需求可能会受到轻微的负面影响。预计未来几年打印机总安装量将略有下降，2024年降至4.218亿台，2019年至2024年复合年增长率为负数0.2%。

与喷墨打印机相比，激光打印机具有一定的优势，例如更快的列印速度。因此，激光打印机正变得越来越流行。激光打印机总安装量从2015年的1.611亿台增加到2019年的1.645亿台，复合年增长率为0.5%，预计将继续增长，并在2024年达到1.673亿台，2019年至2024年的复合年增长率为0.3%。

3.全球兼容墨盒行业

兼容墨盒市场在过去几年稳步增长，全球兼容墨盒市场（以总零售价值计算）从2015年的59.385亿美元增长到2019年的69.260亿美元，复合年增长率为3.9%。随着兼容墨盒渗透率的不断提高，预计市场将继续增长，并在2024年达到81.769亿美元，2019年至2024年复合年增长率为3.4%。

4.全球兼容硒鼓行业

兼容硒鼓市场在过去几年稳步增长，全球兼容硒鼓市场（以总零售价值计算）从2015年的27.630亿美元增长到2019年的37.252亿美元，复合年增长率为7.8%。随着兼容硒鼓的渗透率不断提高，预计市场将继续增长，并在2024年达到48.940亿美元，2019年至2024年复合年增长率达5.6%。

5.中国兼容打印机耗材芯片行业

于2015年至2018年，中国的兼容硒鼓芯片市场经历稳定增长，中国的兼容硒鼓芯片外部销售总额由人民币约8.089亿元上升至2018年的约10.243亿元。

于2015年至2018年，中国的兼容墨盒芯片市场经历稳定增长，中国的兼容墨盒芯片外部销售总额由人民币约4.496亿元上升至2018年的5.657亿元。

兼容打印机耗材芯片行业有望在2020年至2024年恢复并持续增长，2024年达到人民币18.1亿元，2019年至2024年复合年增长率为5.8%。

【观点】我国的兼容打印机耗材芯片行业发展空间较为有限，天花板偏低，未来市场规模增速也不高，行业前景一般。

三、市场竞争力（评分：6.0分）

1.全球兼容打印机耗材行业市场份额

按销量计算的兼容打印机耗材市场份额由2015年的19.5%增至2019年的21.1%，并预期将于2024年达至22.8%。由于兼容打印机耗材的价格一般为原品牌打印机耗材的10%至40%，按销售收入计算的兼容打印机耗材市场份额由2015年的6.7%增至2019年的7.7%，并预期将于2024年达至8.7%。此外，按销量计算，2019年兼容打印机耗材芯片市场占中国打印机耗材芯片市场的约24.3%。

2.中国兼容打印机耗材芯片行业的竞争格局

中国兼容打印机耗材芯片市场高度集中，有数十家兼容打印机耗材芯片供应商在市场上展开竞争。五大市场参与者按2019年的外部销售金额计算占总市场份额约69.1%。公司是中国第二大兼容打印机耗材芯片供应商，按2019年的外部销售金额计算，市场份额约为11.1%。

就兼容硒鼓芯片市场而言，五大市场参与者按2019年的外部销售金额计算占总市场份额约67.4%。上市集团A、公司及上市集团B为三大市场参与者，按外部销售金额计算，市场份额分别为45.0%、8.4%及6.7%。

就兼容墨盒芯片市场而言，五大市场参与者按2019年的外部销售金额计算占总市场份额约73.4%。上市集团A、公司及上市集团B为三大市场参与者，按外部销售金额计算，市场份额分别为35.2%、16.0%及13.8%。

由于2019年，公司70%以上的收入来自销售处于投入和成长阶段的兼容打印机耗材芯片，因此与其他领先的市场参与者和行业平均水平相比，平均售价较高。

3.市场竞争力

兼容硒鼓芯片业务一直为公司的核心业务。自成立以来，一直致力于兼容硒鼓芯片的研发、生产及销售。于2012年，成为首家提供为数个特定激光打印机型号而设的兼容打印机耗材芯片的市场参与者，并一直为全球市场上提供该等兼容打印机耗材芯片的独家供应商（直至推出该等芯片一年后为止），这为兼容硒鼓芯片业务的初步扩展奠下基础。按2019年的外部销售金额计，是中国第二大兼容硒鼓芯片供应商。

鉴于研发资源有限，且兼容硒鼓芯片业务一直表现良好，于往绩记录期前，并没有投放大量精力开发兼容墨盒芯片。于2019年前，一直提供的兼容墨盒芯片型号不多，该等芯片乃积极就回收的兼容墨盒而设计，并于2015年推出。兼容墨盒芯片在2017年及2018年录得的销售额相对较少，这完全归因于该等芯片型号较旧所致。除这些芯片型号外，于2019年前并无推出任何其他兼容墨盒芯片型号。

由于预期原品牌打印机公司于2019年推出的新型号打印机数量仍然有限，于2019年（主要于第二或第三季度），成功推出墨盒芯片型号。尽管公司于2017年及2018年在兼容墨盒芯片市场中的市场份额较小，按外部销售金额计算分别为约4.2%及3.9%及按外部销量计算分别为1.3%及1.3%，但由于推出了具有重大市场需求的有关芯片型号，于2019年按外部销售金额计成为第二大兼容墨盒芯片供应商。尽管如此，公司在兼容墨盒芯片市场的业务营运仍然相对有限；于2019年，按外部销量计算，占中国兼容墨盒芯片供应商仅约3.2%的市场份额，而占中国兼容硒鼓芯片市场的市场份额则为8.1%。

【观点】美佳音控股虽然在我国兼容打印机耗材芯片市场中市场份额排名前三，但实际规模较小，属于中小企业。公司未建立起护城河壁垒，缺乏核心竞争力，在港上市后能否借助资本市场的力量，不断壮大自身实力，拓宽业务范围，提升市场份额，尚是个未知数。

四、客户及供应商（评分：3.0分）

1.客户

于往绩记录期内，客户主要由位于中国的兼容打印机耗材制造商所组成。制造商一般会将已经安装了兼容打印机耗材芯片的兼容打印机耗材销售至本地分销商或客户，及/或出口至外国（例如美国及欧洲）。按组别基准计算，倘合并计算向于相关时间受共同控制或有联系的客户进行的销售，截至2017年、2018年及2019年12月31日止年度以及2020年首十个月，五大客户分别占总收入约41.0%、42.7%、59.4%及54.5%，而最大客户分别占总收入约14.5%、13.6%、38.3%及34.1%。

2.供应商

供应商包括集成电路及芯片硬件组件其他部件的供应商；及印刷电路板组件供应商。于往绩记录期内，直接向外部供应商采购印刷电路板组件作生产之用。或者，自行设计印刷电路板组件的主要部件即印刷电路板，及从外部供应商采购集成电路及印刷电路板组件其他部件。于后者，分包商获委聘根据特定的配置组装印刷电路板组件。截至2017年、2018年及2019年12月31日止年度以及2020年首十个月，五大供应商分别占总采购额约90.0%、89.1%、89.6%及84.8%，而最大供应商分别占总采购额约40.1%、46.3%、46.0%及49.3%。选择主要从数量有限的一组供应商采购所需原材料（于2017年及2018年主要为印刷电路板组件，而于2019年及2020年首十个月主要为集成电路），此乃由于其稳定供应符合质量要求的产品及透过批量采购可节省采购成本及行政成本。

【观点】公司的客户集中度偏高，供应商更是高度集中，对大客户、供应商的依赖度很强。同时，供应商、客户存在重叠现象，且与公司亦为竞争对手，这或会对其未来经营埋下隐患，若出现不利的变动，将严重影响到公司的财务状况和业绩表现。

五、财务数据分析

（美佳音控股招股书-综合损益表）

美佳音控股是一家兼容打印机耗材芯片供应商，有关芯片为兼容硒鼓及墨盒的主要组件之一。截至2017年、2018年、2019年12月31日止三个年度，以及截至2019年、2020年10月31日止十个月，公司分别取得收入约人民币2.13亿元、2.46亿元、1.58亿元、8629.0万元、1.34亿元，相应的同比增速约15.7%、-35.9%、54.8%，可见2019年同比大幅减少。

毛利润分别约为人民币9434.3万元、1.16亿元、8811.0万元、3715.6万元、7304.6万元，相应的同比增速约23.0%、-24.0%、96.6%；毛利率约44.3%、47.1%、55.9%、43.1%、54.7%，呈持续上升之势。

净利润分别约为人民币6313.5万元、6262.0万元、4131.3万元、702.2万元、2563.6万元，相应的同比增速约-0.8%、-34.0%、265.1%；净利率约29.7%、25.4%、26.2%、8.1%、19.2%。

于往绩记录期内产生的大部分收入乃源自销售兼容打印机耗材芯片。截至2017年、2018年及2019年12月31日止年度以及2019年首十个月及2020年首十个月，源自销售兼容打印机耗材芯片的收入分别约为人民币1.942亿元、2.206亿元、1.506亿元、8140万元及1.228亿元，占总收入91.3%、89.7%、95.6%、94.3%及91.9%，而分别售出兼容打印机耗材芯片1130万件、1320万件、1710万件、1060万件及1720万件。

财务表现于往绩记录期内转差乃主要由于在2019年销售兼容打印机耗材芯片的收入减少。尽管芯片整体销量于2018年至2019年有所增加，惟桌面激光打印机所用芯片的平均售价却显著下降，此乃为自成立以来的主要业务焦点。从2018年至2019年首十个月，桌面激光打印机芯片的平均售价由约人民币19.0元减至人民币7.0元，导致芯片的整体平均售价由人民币16.8元减至人民币7.7元；相应地，桌面激光打印机芯片的销售毛利率由52.5%降至42.4%，芯片的整体销售毛利率亦由50.2%降至44.6%。

（美佳音控股招股书-净利润及经调整后净利润）

各期内，经调整后的净利润分别约为人民币6313.5万元、6988.1万元、4394.9万元、953.0万元、4015.5万元，相应的同比增速约10.7%、-37.1%、321.4%；经调整后的净利率约29.7%、28.4%、27.9%、11.0%、30.1%。

（美佳音控股招股书-按地理位置划分的收入）

按地理位置划分的收入来看，2017-2019三个年度及2020年前10个月，来自中国的收入分别约为人民币1.80亿元、2.09亿元、1.33亿元、1.10亿元，相应占总收益的比重约84.8%、85.1%、84.3%、82.0%；来自海外的收入分别约为人民币3232.9万元、3668.7万元、2477.1万元、2403.7万元，相应占总收益的比重约15.2%、14.9%、15.7%、18.0%。

（美佳音控股招股书-资产负债表）

2017-2019三个年度及2020年前10个月，流动资产净值分别约为人民币1.21亿元、1.49亿元、1.69亿元、1.59亿元，逐年增加。资产净值由2019年12月31日约人民币1.76亿元减少至2020年10月31日约1.71亿元，主要由于2020年首十个月期间宣布派发截至2019年12月31日止年度的末期股息人民币29,677,000元所致。

（美佳音控股招股书-现金流量表）

各期内，经营获得所得现金净额分别约为人民币4620.6万元、7903.2万元、2822.5万元、626.9万元、6128.2万元，2019年度大幅缩水；年/期末现金及现金等价物分别约为人民币3883.2万元、8280.0万元、8408.8万元、6340.3万元、1.13亿元，持续增加。

（美佳音控股招股书-主要财务比率）

2017-2019三个年度及2020年前10个月，流动比率分别约为4.0倍、3.9倍、5.6倍、7.2倍，速动比率分别约为3.5倍、3.4倍、4.9倍、6.7倍，说明2019年以来短期变现能力有所增强。

2017-2019三个年度，权益回报率（ROA）分别约为51.7%、40.4%、23.5%，总资产回报率（ROE）分别约为37.7%、29.6%、19.0%，显示出盈利能力逐年走弱。

【观点】财务数据显示，美佳音控股的业绩表现不佳，来自本土的收入始终占比达八成以上。无论是总收入，还是毛利润、经调整后的净利润及ROE，均在2019年显著下滑。经调整后的净利率更是2018、2019连续两年下降，盈利能力增长欠奉。公司未来的业绩成长性不太确定，欠缺中长期投资价值。

六、首次公开发售前投资（评分：6.0分）

截至最后实际可行日期，有两名首次公开发售前投资者，即林先生及忠好。林先生及忠好分别于2016年10月及2017年12月透过收购公司现有股份完成首次公开发售前投资。截至最后实际可行日期，林先生及忠好分别直接持有公司已发行股本23.00%及26.00%权益。紧随资本化发行及全球发售完成后（假设超额配股权并无获行使且未计及因根据购股权计划授出或可能授出的任何购股权获行使而可能发行的股份），林先生及忠好将分别持有公司已发行股本约17.25%及19.50%权益。

公司自2016年09月至2017年12月曾发售23%及26%股权予林先生及余先生，当时发售价较中间价折让约29.6%，自愿承诺设立12个月禁售期。

【观点】两名首次公开发售前投资者当时认购股份的折让幅度不算太大，也有一年禁售期，对IPO行情没什么影响。

七、股权结构（评分：5.0分）

紧随资本化发行及全球发售完成后（假设超额配股权并无获行使且未计及因根据购股权计划授出或可能授出的任何购股权获行使而可能发行的股份），GMTL（由郑宪徽先生全资拥有）及AGL（由李国彰先生全资拥有）将分别拥有公司已发行股本约19.99%及18.26%权益。根据一致行动人士确认契据，GMTL、郑宪徽先生、AGL及李国彰先生（即一组一致行动股东）将被视为共同拥有公司已发行股本约38.25%权益，故彼等被视为控股股东。

现年44岁的郑宪徽先生为执行董事兼董事会主席，52岁的李国彰先生为执行董事，57岁的林子良先生为非执行董事。上市后，预计主席郑宪徽先生持股19.99%，执行董事李国彰先生持股18.26%，余一丁先生持股19.5%，非执行董事林子良先生持股17.25%，公众持股25%。

【观点】公司由主席郑宪徽和执行董事李国彰两名创始人，组成了一致行动人，未来一致性行动较为确定。但若未来一致行动人之间出现利益分歧，也有可能影响到公司的战略决策和经营发展。

八、发行估值（评分：6.0分）

按上市后5亿股的总股本及1.15港元~1.35港元的招股价，可得上升总市值为5.75亿港元~6.75亿港元，为典型的主板小票，体量较小。

再按2019年度经调整后约4394.9万元人民币的净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.1944，折合约5249.3万港元，计算得出静态市盈率（PE）约为10.95倍~12.86倍，估值一般。 

九、保荐人过往业绩表现（评分：6.2分）

本次上市由民银资本有限公司独家保荐，并担任价格稳定操作人。近两年民银资本的保荐项目不多，只有4个，暗盘录得3涨1跌，首日2正2负，迄今破发的有1只，业绩一般，大肉与大面均有。

小结（总评：5.0分）

美佳音控股成立于2010年，是我国排名靠前的兼容打印机耗材芯片供应商之一，属于制造行业，业务欠吸引。近年来业绩增长不佳，基本面偏弱，未来也缺乏成长空间，资质上远非价投标的。

短期从新股申购的角度看，有绿鞋机制，2名Pre-IPO投资者所持股份有12个月禁售期，无基石投资者，盘子细小可操作空间大，预计上市后股价会较为波动。独家保荐人兼稳价人护盘能力一般。

预估最终超购倍数在15~50倍之间，公开发售部分大概率回拨至30%，料一手中签率10%~25%。综合各方面情况看，对该股的IPO行情表现持中性稍偏负面态度，不是太乐观，只能博冷，看会否有资金炒作。

【申购建议】不太建议认购，稳健风格者可放弃，风险偏好者少量参与即可。

（注：文中所述观点仅代表单方观点，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易，全部0佣金。