【IPO档案】

股票名称：智欣集团控股

股票代码：02187.HK

上市日期：2021-03-26

招股价：1.50港元

最低认购额：12120.92港元

每手股数：8000股

招股总数：发行1.87亿股，其中90%为配售，10%为公开发售

募资总额：2.81亿港元

招股时间：2021年03月16日~03月19日

中签公布日：2021-03-25

独家保荐人：滙富融資有限公司

募资用途：所得款项净额2.41亿元，82.7%用于扩大预制混凝土构件厂房的预制混凝土构件产能；3.6%用于透过引入企业资源规划系统提升资讯科技系统；3.2%用于进一步改善环境保护系统；10.0%将用作一般营运资金。

一、公司介绍

智欣集团控股有限公司，成立于2007年04月，为中国福建省厦门市的混凝土建材制造商及供应商。主要产品大致分为预拌混凝土；及预制混凝土构件（「预制混凝土构件」）。于往绩记录期间及直至最后可行日期，所有产品均于中国出售，主要集中于福建省。根据弗若斯特沙利文报告，于2019年，集团的预拌混凝土的产量占厦门市市场份额约7.2%。于同年，集团以约1,034,000立方米的产量计于中国商品预拌混凝土市场占据约0.04%的市场份额。福建省及厦门市的预制混凝土构件市场规模以总产量计分别占中国整体市场3.0%及0.5%，以销售价值计则占3.6%及0.5%。

作为行业价值链的中游预拌混凝土及预制混凝土构件制造商，集团主要向建筑公司供应用于楼宇及建筑项目的产品。集团目前拥有及经营两间生产厂房，即预拌混凝土厂房及预制混凝土构件厂房，并于厦门市租赁一个生产车间（即集美车间），现时预拌混凝土及预制混凝土构件的年总产能分别约为1,439,000立方米及约119,800立方米。于往绩记录期间，预拌混凝土厂房利用率分别约为76.0%、75.8%、71.9%及78.5%，而预制混凝土构件厂房利用率分别约为12.6%、42.9%、70.1%及84.7%。由于预制混凝土构件厂房自2017年下半年起逐步开始投入商业运作，生产规模相对低于估计产能，导致利用率偏低。于往绩记录期间，集美车间（于2019年10月开始投产）的利用率分别为零、零、约28.6%及61.2%。

二、行业前景（评分：6.5分）

1.中国福建省及厦门市商品预拌混凝土行业概

福建省商品预拌混凝土的产量于五年期间维持稳定增长，由2015年约60,600,000立方米增至2019年约81,100,000立方米，复合年增长率约为7.6%。根据中国民政部的资料，厦门市为福建省人口密度最高的副省级城市，其预拌混凝土的产量已超越省级产量，由2015年约10,500,000立方米增加至2019年约14,300,000立方米，复合年增长率约为8.0%。预期福建省及厦门市的预拌混凝土产量将继续增长，并于2024年分别达至105,600,000立方米及20,000,000立方米。

福建省及厦门市的商品预拌混凝土行业的销售价值于过去几年持续增长，于2019年分别达至人民币366亿元及人民币75亿元。快速增长乃由于原料价格上涨，因此导致福建省及厦门市的预拌混凝土价格上升。此外，福建省及厦门市的商品预拌混凝土行业的销售价值预期将维持可持续增长，并于2024年分别达至人民币562亿元及人民币136亿元，复合年增长率分别约为9.0%及12.7%。

2.福建省及厦门市预制混凝土构件行业

预制混凝土构件是现代装配式建筑中使用的工厂制造建筑产品，可于现场组装。装配式建筑是建筑产业化的全面示范，根据建筑物主要结构构件的类型，可分为三大类别，包括装配式混凝土建筑物、装配式钢结构建筑物及装配式木材建筑物。装配式混凝土建筑物为中国装配式建筑的主要模式，其优点为低成本及可广泛应用，且有望于装配式建筑物结构选项中保持领先地位。按建筑面积计算，于2019年装配式混凝土建筑物占所有装配式建筑物约56.0%，并预期于2024年占所有装配式建筑物约57.0%。

于2015年至2019年，福建省装配式建筑物的新建筑面积由约900,000平方米增至13,400,000平方米，复合年增长率约为96.4%，在利好政府政策及计划的支持下，预期于2024年达至46,000,000平方米。福建省装配式建筑物的渗透率则由2015年约1.0%增至2019年15.0%，并预期于2024年达至约33.0%。

福建省预制混凝土构件总产量由2015年约22,400立方米增至2019年约548,000立方米，复合年增长率约为122.4%，而厦门市预制混凝土构件的总产量由2015年约4,500立方米增至2019年约95,000立方米，复合年增长率约为114.4%。

在中国中央及省市政府颁布的多项政府政策支持下，福建省及厦门市的预制混凝土构件行业将经历进一步增长，到2024年，总产量将分别达到约4,166,200立方米及约530,000立方米。

于2019年，就预制混凝土构件的销售价值而言，福建省及厦门市预制混凝土构件的市场规模分别占中国整体市场约3.6%及0.5%。

福建省及厦门市预制混凝土构件的销售价值于2019年分别迅速增长至人民币11.439亿元及1.669亿元，2015年至2019年的复合年增长率分别约为131.2%及126.0%。福建省人民政府办公厅已订立目标，到2025年，福建省装配式建筑总面积将占新建建筑总面积35%以上，预期福建省及厦门市预制混凝土构件的销售价值到2024年将分别进一步增长至人民币118.126亿元及14.002亿元。

于2019年至2024年产量与销售价值的复合年增长率之间的偏差主要由于预制混凝土构件的单价上升，导致销售价值较产量有较高增幅。

【观点】预拌混凝土属于建筑行业的建材细分领域，是典型的传统行业，发展前景尚可，未来市场规模增速相对一般，缺乏想象空间。

三、市场竞争力（评分：6.0分）

根据弗若斯特沙利文报告，集团于2019年按产量计为厦门市最大的预拌混凝土制造商及供应商，占有的市场份额约为7.2%。于2019年，集团按预制混凝土构件产量计于福建省及厦门市排名第一，分别占市场份额约15.4%及88.8%。于2019年，福建省及厦门市的预制混凝土构件市场规模以总产量计分别占中国整体市场3.0%及0.5%，以销售价值计则占3.6%及0.5%。

预计福建省及厦门市的预拌混凝土产量将继续增长，并于2024年分别达至105,600,000立方米及20,000,000立方米。在中国中央及省市政府颁布的多项政府政策支持下，福建省及厦门市的预制混凝土构件行业将经历进一步增长，到2024年，总产量将分别达到约4,166,200立方米及530,000立方米。

1.中国及福建省商品预拌混凝土行业的竞争格局

中国的商品预拌混凝土市场高度分散，以产量计，于2019年五大制造商占据合共约9.1%的市场份额。于2019年，集团以约1,034,000立方米的产量于中国商品预拌混凝土市场占据约0.04%的市场份额。

于2019年，就商品预拌混凝土的产量而言，福建省及厦门市商品预拌混凝土的市场规模分别占中国整体市场约3.2%及0.6%。

厦门市的商品预拌混凝土市场相对集中，以产量计，于2019年五大制造商占据约26.6%的市场份额。于2019年，以产量计，集团为厦门市最大的预拌混凝土制造商，产量约为1,034,000立方米，占同年市场份额约7.2%。

2.福建省及厦门市预制混凝土构件行业的竞争格局

于2019年，就预制混凝土构件的产量而言，福建省及厦门市预制混凝土构件的市场规模分别占中国整体市场约3.0%及0.5%。

福建省的预制混凝土构件市场相对集中，以产量计，于2019年五大制造商占据约40.6%的市场份额。福建省的预制混凝土构件制造商主要于福州市、厦门市、漳州市及泉州市等主要城市营运。于2019年，集团以产量约84,400立方米及收益人民币1.44亿元，成为福建省最大的预制混凝土构件制造商，分别占同年市场份额约15.4%及12.6%。

厦门市预制混凝土构件市场高度集中，以产量计，于2019年仅三大制造商占据100.0%的市场份额。以产量及收益计，集团为厦门市最大的预制混凝土构件制造商。截至2019年，集团的产量及收益分别达84,400立方米及人民币1.44亿元，分别占据市场份额约88.8%及86.3%。

【观点】智欣集团控股的业务主要集中在福建厦门地区，为区域性细分领域龙头企业，但行业规模不大，市场又高度分散，准入门槛不高，竞争激烈，缺乏足够的龙头效应。

由于混凝土行业的地域属性较重，面对下游需求方需要紧靠市场，以减少运输半径，降低运输成本。因此地域壁垒建起护城河，导致预拌混凝土市场高度分散。从销售区域来看，公司的市场主要集中在以厦门为中心的福建地区，偏安于东南，缺乏话语权。

在预拌混凝土行业中，虽然公司在厦门的市场份额排名第一，但市占率也只有7.2%，前五大参与者合计市场份额仅为26.6%。需要注意的是，公司业务地域分布不广泛导致其需要承受与福建省政治及经济状况波动有关的风险。福建省经济增长放缓或福建省建筑业下滑均可能影响对其产品的需求，从而对其业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。

四、客户及供应商（评分：3.0分）

1.客户

客户一般为建筑公司。于往绩记录期间，国有企业客户是主要收益来源，分别占总收益约59.8%、69.9%、67.2%及54.9%。

鉴于福建省为集团的主要市场，生产厂房战略性毗邻主要客户，厂房连接广泛的高速公路网络，使集团能够为客户提供具成本效益且及时的交付服务。

于往绩记录期间，集团五大客户应占总收益分别约为人民币1.697亿元、2.531亿元、2.423亿元及2.380亿元，占总收益分别约42.5%、49.5%、41.0%及39.5%。同期，最大客户应占总收益分别约为人民币3930万元、6950万元、6130万元及9310万元，占集团总收益分别约9.8%、13.6%、10.4%及15.5%。

2.供应商

供应商主要向集团供应以下材料：水泥；骨料；外加剂；粉煤灰；矿物粉；及钢筋。于2017年12月31日、2018年12月31日、2019年12月1日及2020年10月31日，分别共有297间、362间、284间及188间原料供应商，当中有63间、99间、114间及115间为经常性供应商，相当于该等有关期间的供应商总数分别约21.2%、27.3%、40.1%及61.2%。

于往续记录期间，集团五大供应商的总采购额分别约为人民币8920万元、1.525亿元、1.875亿元及2.167亿元，占集团总采购额分别约30.3%、41.9%、48.0%及55.9%。集团最大供应商于同期的总采购额分别约为人民币3260万元、9130万元、7120万元及7160万元，占集团总采购额分别约11.1%、25.1%、18.2%及18.5%。

【观点】混凝土制造商处于行业中游，大多数企业均没有能力做到垂直产业链以减少原料价格波动的风险。虽然原料成本为混凝土制造商最大的成本支出项，但水泥、骨料、钢筋等产品制造需要耗费大量的资金和精力去实施，所以原料价格对这类企业的利润带来重大不确定性。

对于智欣集团控股来说，不只是销售区域集中，上下游客户也较为集中，这间接导致话语权较低，在财务上最直接的反应就是被合作客户占用资金。公司的的平均贸易应收款项周转日数从2017年的220.6日上升至2019年的223.3日，而平均贸易应付款项及应付票据周转日数则在不断减小，从2017的296.1日下降至2019年的205日。

产业链上处于弱势地位，一方面被客户占用资金，另一方面负债率水平在报告期内飙升。招股书显示，公司的经营活动现金流常年为负数，主要是因为客户付款和向供应商付款存在错配，而上下游客户都相对强势。

五、财务数据分析（评分：6.0分）

（智欣集团控股招股书-综合损益表）

截至2017年、2018年、2019年12月31日止三个年度，以及截至2019年、2020年10月31日止十个月，智欣集团控股分别取得收益约人民币3.99亿元、5.11亿元、5.91亿元、4.37亿元、6.02亿元，相应的同比增速约28.0%、15.6%、37.8%，呈稳健增长之势。

毛利润分别约为人民币3966.6万元、7649.2万元、1.14亿元、8586.0万元、1.19亿元，相应的同比增速约92.8%、49.5%、38.6%；毛利率约9.9%、15.0%、19.4%、19.6%、19.8%，稳步上升。

净利润分别约为人民币1223.9万元、2736.9万元、4182.2万元、3045.7万元、4297.3万元，相应的同比增速约123.6%、52.8%、41.1%；净利率约3.1%、5.4%、7.1%、7.0%、7.1%。

（智欣集团控股招股书-净利润及经调整净利润）

各期内，经调整后的净利润分别约为人民币1223.9万元、2736.9万元、4833.4万元、3567.7万元、4863.5万元，相应的同比增速约123.6%、76.6%、36.3%；经调整后的净利率约3.1%、5.4%、8.2%、8.2%、8.1%。

（智欣集团控股招股书-按产品类别划分的收益贡献及毛利率分析）

各期内，来自预拌混凝土的收入分别约为人民币3.94亿元、4.53亿元、4.47亿元、3.20亿元、4.08亿元，相应占总收益的比重约98.6%、88.6%、75.6%、73.3%、67.7%，毛利率约11.5%、15.7%、16.3%、16.9%、15.5%；来自预制混凝土构件的收入分别约为人民币563.7万元、5819.5万元、1.44亿元、1.17亿元、1.94亿元，相应占总收益的比重约1.4%、11.4%、24.4%、26.7%、32.3%，毛利率约-102.0%、8.9%、28.8%、27.3%、28.7%。

（智欣集团控股招股书-现金流量表）

各期内，营运资金变动前经营活动所得现金净额分别约为人民币3218.8万元、6221.3万元、8888.2万元、6721.9万元、9075.1万元，同比持续增加；经营活动（所用）/所得现金净额分别约为人民币-3355.1万元、1942.0万元、-300.1万元、-6823.1万元、-2670.7万元，多数时候都呈净流出状态；年/期末现金及现金等价物分别约为人民币4629.0万元、380.7万元、1614.4万元、381.1万元、246.7万元，过去三个年度波动性较大。

（智欣集团控股招股书-资产负债表）

2017-2010三个年度及2020年前10个月，流动（负债）/资产净额分别约为人民币-7948.5万元、-1.42亿元、237.4万元、-687.0万元，可见现金流状况较紧张。

（智欣集团控股招股书-主要财务比率）

2017-2019三个年度及2020年前10个月，流动比率分别约为0.8倍、0.7倍、1.0倍、1.0倍，速动比率分别约为0.8倍、0.7倍、0.9倍、0.9倍，短期变现能力稳中有升；资产负责比率分别约为83.5%、161.6%、208.0%、177.5%，债务股本比率分别约为44.3%、155.5%、192.6%、175.8%，显示出杠杆率偏高，远超正常水平，偿债压力大。

股本回报率（ROA）分别约为10.4%、43.8%、40.1%、35.0%，资产回报率（ROE）分别约为2.2%、5.0%、6.2%、6.4%，ROE比率虽在上升但并不高；利息偿付比率分别约为9.7倍、6.4倍、7.6倍、6.3倍，起伏不定。

【观点】财务数据显示，2017年至2020年10月底，智欣集团控股的业绩一直维持着稳步增长的趋势。目前收益主要来自于预拌混凝土，市场主要集中在以厦门为中心的福建地区，受当地市场景气程度影响较高。

毛利率持续上升，主要由于公司预拌混凝土产品的毛利率上升以及随着生产规模回升，预制混凝土构件产品开始录得盈利所致。而上下游客户的集中度较高，公司在产业链上的话语权较弱，现金流状况差，应收账款多，负债率亦逐年飙升。

截至2020年10月31日，公司期末现金流为人民币246.7万元，这和公司的业务规模根本不匹配。增收增利但是资金回流慢的现状使得公司只能依靠融资补充现金流，由此导致公司的资产负债比率（债务总额/权益总额）不断提升，面临严峻的债务危机。

过去三年业绩稳增，很大原因是得益于源源不断的借款所推动。2019年末，借款总额达到了1.22亿元，较2017年增长了2350万元，而借款主要为即期借款，2019年末达到了1.04亿元，而同期公司现金及现金等价物仅为1614.4万元。所以不难看出，此次要赴港上市融资有多迫切了。

同时，主要原料价格波动可能对其财务业绩造成不利影响。过去几年，原料成本占了其生产成本总额的80%左右。好在2017年-2019年净利润增势强劲，其在直接劳工成本、运输成本等方面的开支增速并不高，未拖累其净利润的增长。在务快速拓展和营收稳增长的情况下，原料价格变动并未能对其净利润造成太大的冲击。

另外，募资主要是用于扩产，但公司目前还处于产能利用率严重不足的境地，似乎并没有扩产的必要。如果剔除2020年上半年疫情影响及建设初期产能爬坡等因素的影响，集团的产房利用率在70%左右，即便如此，利用率还是明显不足。

还有一个需要引起重视的问题是，预拌混凝土市场主要依赖于建筑业的发展，在房住不炒的大背景下，开工建设速度并没有大的起色。中国房地产的黄金时代已经过去，高速建设周期一去不复返，2020年下半年的短暂回暖更多是前期延误工期的集中释放，并不具备持续性，预计未来业绩难保持高增长。因此对于公司来说，比起上市，打铁还需自身硬，如何在行业冬天夯实自身是更急迫的事情。

六、基石投资者（评分：5.0分）

集团已与王苗先生及特纳斯有限公司订立基石投资协议，据此，该等基石投资者同意分别以代价1683.2万股（约2524.8万港）元及3197.6万股（4796.4万港元）按发售价认购或购买1683.2万股及3197.6万股股份，合共认购7,321.2万元，约占发售股份26.1%，设6个月禁售期。

【观点】2名基石投资者都是关系户，来捧捧场子的。合共认购份额约占顶格回拨情况下国配份额的一半左右，有半年封闭期。其中王苗先生认购发售数量的9%，特纳斯认购17%。要细究起王苗来，还是有点来头，声名远播的美团（03690.HK）创始人王兴他老爹，福建龙岩的企业家。

七、股权架构（评分：6.0分）

紧随股份发售及资本化发行完成后，智欣投资BVI将持有公司已发行股本约48.7575%，而智欣投资BVI由叶志杰先生全资拥有。由于智欣投资BVI及叶志杰先生直接或间接有权于公司股东大会上行使或控制行使30%或以上的表决权，故智欣投资BVI及叶志杰先生各被视为控股股东。

现年59岁的叶志杰先生为主席兼执行董事，31岁的执行董事叶丹之父；54岁的黄文贵先生为执行董事兼行政总裁，31岁的执行董事黄楷宁之父。在上市前的股东架构中，控股股东是叶志杰先生，持有65.01%的股份；此外黄文桂先生、陈曼红女士，分别持股 21.67%、13.32%。

上市后，预计叶志杰先生持股48.7575%，黄文桂先生持股16.2525%，陈曼红女士持股9.99%，公众持股25%。

【观点】公司内部管理层裙带关系相连，主要控制人是叶志杰，上市后以及是控股股东，未来一致性行动较为确定。

八、发行估值（评分：3.0分）

按上市后7.48亿股的总股本及1.50港元的招股价，可得上市总市值约为11.22亿港元，在目前港股市场的所有2592只个股中属于中游水平，体量不算太小。

再按2019年度经调整后约4833.4万元人民币的净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.1951，折合约5776.4万港元，计算得出静态市盈率（PE）约为19.42倍，同行业龙头只有个位数，估值偏贵。

九、保荐人过往业绩表现（评分：8.0分）

本次上市由滙富融資有限公司独家保荐，无稳价机制。该保荐人近两年的项目很少，只有两个，都是建筑类的标准主板小票，暗盘和首日全部上涨，有造妖记录。

一是2019年07月15日上市的新加坡机电服务供应商坤集团（00924.HK），发行价0.50港元，初始总市值5.00亿港元，超购12.36倍，暗盘收涨+112.00%，首日收涨+132.00%，至今股价破发一成左右。

二是2020年05月07日挂牌的RAFFLES INTERIOR（01376.HK），是新加坡室内装修服务商，发行价0.50港元，初始总市值5.00亿港元，超购13.17倍，暗盘收涨+36.00%，首日收涨+26.00%，股价至今下跌超七成。

十、同行业IPO行情表现（评分：5.0分）

智欣集团控股是福建厦门的混凝土建材制造商及供应商，行业上属于建筑大类，业务方面可对标的在港上市内地建材企业，2019年以来有2家。

一是2019年10月31日上市的云南建投混凝土（01847.HK），是云南省最大的预拌混凝土生产商，发行价3.36港元，初始总市值14.99亿港元，超购17.46倍，暗盘收跌-16.67%，首日收跌-20.83%。如今股价跌逾四成，静态PE率约3.71倍，TTM PE约3.46倍。

二是2019年12月18日挂牌的泰林科建（06193.HK），是江苏省PHC管桩及商品混凝土制造商，发行价1.30港元，初始总市值5.20亿港元，超购40.99倍，暗盘收涨+31.54%，首日收涨+13.85%。如今股价较发行价跌去近六成，最新静态PE约7.75倍，TTM PE约12.81倍。

小结（总评：6.0分）

智欣集团成立至今已有13年，为台港澳合资企业，福建厦门地区的混凝土建材制造商及供应商。公司曾于2020年03月递表，时隔半年之后，10月15日二次递表港交所，最终于今年03月12日获得聆讯通过。

2017年以来，公司业绩稳步增长，但业务偏安东南一隅，身处行业中游，在产业链中地位劣势，缺乏话语权，令公司的现金流状况紧张，偿债压力很大，存在财务危机的重大隐患，使得赴港上市融资输血十分迫切。

从价值投资的角度看，公司质地很一般，缺乏中长期投资价值。短期从新股申购的角度看，盘子不算太细，2名基石有半年禁售期。估值贵，这么个小票，入场费却高到飞起，实在有点不多见，可能是实在很缺钱的缘故。

保守情况，预估超购倍数在15倍以内，公开发售部分有可能主动套路回拨至20%；若认购热一些，超购倍数可能在15~50倍之间，届时是回拨至30%。料一手中签率不高，在5%~15%区间。

综合各方面来看，对该股的IPO行情持中性态度，暗盘和首日能够带给人一点往上做希望的，就是保荐人滙富融資，毕竟以前也是妖股操盘手。高风险or高收益，仅适合短线投机，就是得注意一手入场费超1.2万，无论暴涨还是暴跌，盈亏都会有点刺激，看自己的承受能力。

【申购建议】风险厌恶者建议回避，胆大的可以少量参与搏傻。

（注：文中所述观点仅代表单方观点，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易，全部0佣金。