【IPO档案】

股票名称：联易融科技-W

股票代码：09959.HK

上市日期：2021-04-09

招股价：16.28港元~18.28港元

每手股数：500股

最低认购额：9232.11港元

招股总数：拟全球发售约4.53亿股B类股份，香港公开发售占10%,国际发售占90%，另有15%超额配股权

募资总额：73.73~82.79亿港元

招股时间；2021年03月26日~03月31日

中签公布日：2021-04-08

联席保荐人：Goldman Sachs高盛、CICC中金公司

募资用途：假设发售价为每股发售股份 17.28港元且超额配股权未获行使，全球发售净筹约75.81亿港元，约35%将分配用于增强核心科技能力和基础研究与开发，约20%将分配用于扩大跨境业务，约15%将分配用于提升在销售及营销、业务发展及品牌建设等方面的能力，约20%预期将用于未来的战略性投资和收购机会，约10%预期将用于营运资金和其他一般公司用途。

一、公司介绍

联易融科技集团，是一家中国领先的供应链金融科技解决方案提供商。公司的云原生解决方案可优化供应链交易的支付周期，实现供应链金融全工作流程的数字化。公司为核心企业和金融机构客户提供高效可靠的供应链金融科技解决方案，并提升整个供应链金融生态系统中的透明度和连通性。根据灼识咨询数据，公司于2020年在中国供应链金融科技解决方案提供商中排名第一，处理的供应链金融交易金额达人民币1,638亿元，市场份额为20.6%。

自2016年成立以来，公司已服务340多家核心企业，其中包括25%以上的中国百强企业，并与超过200家金融机构合作。截至2020年12月31日，在中国已累计帮助客户和合作伙伴处理逾人民币2,800亿元的供应链金融交易。

二、行业前景（评分：8.5分）

1.中国供应链金融的市场规模

近年来，在交易及贸易活动增长、融资渗透率提高以及有利的监管环境的推动下，中国供应链金融市场发展迅速。各种供应链交易和业务的增长促使供应链资产余额持续增长，根据灼识咨询数据，供应链资产余额从2015年的人民币55.1万亿元增加到2019年的人民币72.6万亿元，并预计到2024年将进一步增至人民币99.9万亿元。此外，供应链中各公司越来越多利用供应链资产来优化营运资金效率并取得融资。因此，按融资余额计量，中国供应链金融市场规模从2015年的人民币15.0万亿元迅速增长至2019年的人民币23.0万亿元，复合年增长率为11.3%。随着强劲的增长势头持续，预计2024年中国供应链金融市场规模将达到人民币40.3万亿元，2019年至2024年的复合年增长率为11.8%。

中国供应链金融市场上的三大资金来源是银行直接融资、信托直接融资及商业保理，分别占2019年总融资余额的75.4%、9.9%及2.3%。预计供应链资产证券化是中国供应链金融行业中增长最快的资金来源，2019年至2024年的预计复合年增长率为34.8%。

2.中国供应链金融科技解决方案的市场规模

中国核心企业及金融机构于供应链金融科技解决方案的总支出由2015年的人民币17亿元增加至2019年的人民币434亿元，复合年增长率为123.7%。与此同时通过科技解决方案处理的供应链金融交易量由2015年的人民币1,859亿元快速增长至2019年的人民币4.4万亿元，复合年增长率为120.5%，并预期将进一步以复合年增长率30.2%增长至2024年的人民币16.4万亿元。同时，预计供应链金融市场的科技解决方案的渗透率将由2019年的9.0%增至2024年的20.0%。

中国核心企业及金融机构在第三方供应链金融科技解决方案的总支出已从2015年的人民币3亿元快速增长至2019年的人民币100亿元，复合年增长率为143.4%，且预计将持续增长，到2024年将达到人民币693亿元，2019年至2024年的复合年增长率为47.3%。用于第三方解决方案的支出占总支出的百分比预计亦将从2019年的23.0%增至2024年的42.2%。

预计核心企业及金融机构用于供应链金融科技解决方案的总支出将从2019年的人民币434亿元增长到2024年的人民币1,642亿元，复合年增长率为30.5%。

【观点】我国供应链金融科技解决方案市场方兴未艾，如今正处于高速发展期，行业景气度高，未来增长潜力巨大，空间广阔，天花板高，堪称优质赛道。

三、市场竞争力（评分：7.5分）

按2020年所处理的供应链金融交易量计，中国第三方供应链金融科技解决方案市场相对集中，五大市场参与者合共占68.9%的市场份额。根据灼识咨询数据，公司被普遍视为此市场的领先者，于2020年所促成的交易总额达人民币1,640亿元，使其成为中国最大的供应链金融科技解决方案提供商（按交易量计）。

截至2020年12月31日，公司拥有一支由397名经验丰富的技术专家组成的团队，占员工总数的63%。公司专注投资于开发行业领先的科技，包括AI、区块链及大数据。截至最后实际可行日期，已申请及注册340多项专利和版权。连接了供应链金融生态系统中的340余家核心企业、200余家金融机构、103,000余家中小企业及近100家专业机构和数据提供商。

【观点】供应链金融中，传统融资环节对单独企业的征信（资质）评定转移到供应链金融服务商的信贷资质评定，即供应链金融服务商实力越强，则对企业越有说服力。

供应链金融是资源整合的产业，前期掌握大量资金和技术的企业设置了较高的行业壁垒，后期进入的企业即使在资金层面不存在问题，但在技术积累的时间上会相对落后。总而言之，整个行业容易出现明显的“马太效应”。

在供应链金融这条强者愈强、弱者愈弱的赛道上，联易融核心竞争力尚可，技术上有一定的护城河优势，有望受益于日后行业市场规模的增加。整个市场的份额较为集中，联易融占据20.6%市场份额，位居细分领域第一，但并未与竞争对手拉开明显差距。未来的行业竞争格局将如何演变，联易融能否在稳固既有市场地位的同时，进一步扩大业务范围，提升市占率，尚是未知。

四、客户及供应商（评分：6.5分）

1.客户

客户主要包括核心企业及金融机构。公司服务的大部分核心企业于（其中包括）房地产、能源、建筑、医药、制造等行业运营。亦为银行、券商、信托公司及保理公司等各类金融机构提供服务。于2018年、2019年及2020年，来自五大客户的收入及收益分别占各年总收入及收益的69.0%、47.6%及34.7%，而按收入及收益计的单一最大客户分别占同年总收入及收益的28.7%、20.4%及12.8%。

2.供应商

于2018年、2019年及2020年，五大供应商分别占同年采购额45.5%、33.7%及28.7%。于2018年、2019年及2020年，最大供应商占同年采购额22.5%、16.3%及11.4%。于往绩记录期，该五大供应商主要包括提供与ABS云促成的证券化发行有关的承销服务的券商。

【观点】数据可以看出，联易融的客户集中度虽然逐年下降，并且随着客户数量的扩大而降幅较大，但对大客户的依赖度仍然较高。通常，客户集中度相对偏高可能会削弱公司经营中的抗风险能力，若维持现有收入结构，前五大客户的合作关系变化可能会导致公司在中短期内收入出现大幅波动。

不过，未来随着客户基数的逐步增长，公司在产业链中的话语权提高，集中度或会持续下降。客户规模扩大对公司分散应收账款风险有一定益处，也可期待公司进一步打开成长空间。

五、关键营运指标（评分：8.5分）

自主研发具有AI和大数据技术能力的供应链金融系统通常需要人民币3000万元至人民币4000万元的前期成本，以及每年人民币500万元至人民币1500万元的维护升级费用，而公司通常不收取或仅收取有限的前置费用，一般在人民币500万元以内。

（联易融科技-W招股书-关键营运指标）

公司的供应链金融科技解决方案客户净扩张率在2019年及2020年分别约为125%及约为112%。

（联易融科技-W招股书-客户数目的变动）

于往绩记录期，客户数量并无出现任何重大波动。

于2018年，2019年及2020年，供应链金融科技解决方案收取的每位客户平均收入及收益分别为人民币850万元、570万元及480万元。供应链金融科技解决方案收取的每位客户平均收入及收益的减幅乃主要由于于往绩记录期策略性地分散科技解决方案的客户群，因此可提供更灵活的定价政策以满足数目日益增加的客户的特定需求。于2019年及2020年，对于跨境云促成的融资交易，每名供应商的平均利率分别为5.6%及5.8%。于2018年、2019年及2020年，对于中小企业信用科技解决方案促成的融资交易，每名中小企业的平均利率分别为18.0%、18.0%及16.7%。

【观点】2019年和2020年，联易融供应链金融科技解决方案的客户净扩张率分别约为125%和112%，维持在一个较高的水准；2020年，供应链金融科技解决方案客户留存率高达99%，也相当不错。

六、财务数据分析（评分：7.5分）

联易融科技-W的主要收入模式为基于交易量收取科技解决方案的服务费用。公司采用基于交易量的收入模式，主要通过向客户收取服务费产生总收入及收益，服务费一般为介乎使用解决方案所处理供应链资产量的0.1%至0.8%。

（联易融科技-W招股书-综合损益表）

截至2018年、2019年、2020年12月31日止三个年度，公司分别实现主营业务收入及利益约人民币3.83亿元、7.00亿元、10.29亿元，相应的同比增速约82.8%、47.0%。

主营业务成本分别约为人民币1.89亿元、3.37亿元、3.98亿元，相应的同比增速约77.9%、18.3%；占总收入的比重约49.4%、48.2%、38.7%，逐年下降，可见成本控制收到一定成效。

毛利润分别约为人民币1.94亿元、3.63亿元、6.30亿元，相应的同比增速约87.6%、73.7%；毛利率约50.6%、51.9%、61.3%，逐年上升。

净利润分别约为人民币-14.10亿元、-10.82亿元、-7.15亿元，相应的同比增速约23.3%、33.9%；净利率约-368.5%、-154.7%、-69.6%，持续收窄。

（联易融科技-W招股书-净利润及经调整净利润）

各期内，经调整后的净利润分别约为人民币-1412.5万元、3650.5万元、1.92亿元，相应的同比增速约358.4%、427.3%；经调整后的净利率约-3.7%、5.2%、18.7%。

（联易融科技-W招股书-按科技解决方案划分的收入及收益、毛利及毛利率的明细）

近年来，公司实现了快速增长。供应链金融科技解决方案处理的交易总额从2018年的人民币293亿元增长到2019年的人民币826亿元，实现了182%的增长，继而又增长到2020年的人民币1,638亿元，同比2019年增长98.3%。

于往绩记录期，供应链金融科技解决方案及新兴解决方案项下来自客户合约的所有收入均以毛额确认。整体毛利率总体上持续改善，主要是由于业务持续增长及不断优化的产品组合，带来规模经济及成本效益增加所致。

于2020年，供应链金融科技解决方案产生总收入及收益人民币约9.21亿元，占同年总收入及收益的90%；新兴解决方案产生总收入及收益约1.08亿元，占同年总收入及收益的10%。

（联易融科技-W招股书-资产负债表）

各期内，流动负债净额分别约为人民币-14.09亿元、-28.49亿元、-36.56亿元，呈持续扩大趋势。

（联易融科技-W招股书-现金流量表）

各期内，营运资金变动前经营利润分别约为人民币6758.4万元、1.96亿元、4.12亿元，逐年增加；经营活动（所用）/所得现金净额分约为-9.91亿元、2.02亿元、-21.00亿元，波动性相当大；年末现金及现金等价物分别约为人民币5.19亿元、3.90亿元、5.87亿元，也有较大起伏。

（联易融科技-W招股书-主要财务比率）

各期内，供应链金融科技解决方案的收入及收益增长率约64.4%、53.0%，毛利率约50.0%、47.0%、59.4%；新兴解决方案的收入及收益年增速约483.2%、10.0%，毛利率约63.2%、81.8%、77.4%。资本负债比率均不适用。

于往绩记录期，整体毛利率及净利率总体上持续改善，主要是由于业务持续增长，带来规模经济及成本效益增加，以及优化产品组合所致。

【观点】招股书显示，在豪华“朋友圈”的加持下，过去三个年度，联易融的业绩实现了较为高速的增长，毛利率处于50%以上的高水平，2020年经调整后的净利润暴增4.27倍。

不断扩大业务规模的同时，公司的盈利能力在持续提升。值得注意的是，公司表面产生净亏损主要源于金融资产公允价值变动，包括此前公司发行的可赎回可转换优先股等账面值变动。

与公允价值变动导致的亏损相比，公司的另一个“硬伤”，即收入转化能力的短板更为显眼。虽然抛开公允价值变动等因素，公司已经实现净盈利，然而，公司调整后净利率其实并不算高。

除此之外，相较于百融云-W（06608.HK）的销售费用远高于研发成本不同，联易融的研发费用和销售费用基本持平占比10%不算高，财务成本是其最大的支出。未来，公司需要保持与客户的强黏性，才可不断提升收入规模。

总的来说，供应链金融解决方案市场目前还在发展初期，需要企业与银行逐步达成共识，具备良好的增长想象空间。公司未来的业绩成长性还是很值得期待的，属于有潜力有后劲的新经济独角兽企业。

七、首次公开发售前投资及战略股东（评分：8.5分）

公司从首次公开发售前投资者获得多轮股权融资，以支持扩充业务运营。广泛且多元的首次公开发售前投资者基础包括（其中包括）腾讯、中信资本、正心谷资本、GIC和渣打银行（香港）有限公司，上市前分别持有已发行及发行在外股份总额约18.89%、12.03%、11.92%、9.20%及3.61%。

公司于2016年08月至2020年01月曾进行多轮融资，当时发售价较中间价折让约98.23%至62.17%，并设180日禁售期，其中前期投资者包括腾讯（00700.HK）、中信资本、正心谷资本、新加坡政府投资公司（GIC）、渣打银行、贝塔斯曼亚洲投资基金（BAI）、招商局创投等知名机构。

2016年08月和2017年08月，各完成一轮融资，融资额分别为1亿元、2亿元，两次融资腾讯均有参与；2018年10月，获超2.2亿美元的C轮融资，成为供应链金融科技赛道的独角兽企业；在2019年12月31日，C1轮融资引入战略投资方渣打银行，这也是中国供应链金融科技服务平台首次获得国际银行投资。根据介绍，同意向C1轮投资者发行及配发5,444,444股C1轮优先股，购买价格为每股股份10.102美元，总对价为5499.98万美元。

值得一提的是，公司还在2020年获得了新加坡金融管理局（MAS）颁发的数字银行牌照，该牌照由联易融与绿地控股旗下绿地金融集团、北京协力创成股权投资基金等组成的财团申请。

【观点】联易融自成立以来相继获得腾讯、中信资本、正心谷资本、BAI贝塔斯曼亚洲投资基金、招商局创投、微光创投、GIC、泛海投资、普洛斯、创维、渣打银行等10余家财务投资方和战略投资方的投资，阵容还是挺强大的。

腾讯为A轮早期投资者，上市前持有18.89%股权，为单一最大外部股东，比创办人首席执行官宋群个人持股还要高。公司一路走来，都受到腾讯的加持。

八、基石投资者（评分：8.5分）

公司与基石投资者订立基石投资协议，据此，基石投资者已同意，待若干条件达成后，按发售价认购总金额3.65亿美元（约28.3444亿港元）可购得的若干发售股份数目。基石投资者包括BlackRock基金、富达国际、Janus Henderson基金、安大略省教师退休金计划委员会、Sequoia基金及EDB Investments。

其中，贝莱德基金（BlackRock）及富达国际（Fidelity）各认购1亿美元，Janus Henderson基金、安大略省教师退休金计划（OTPP）及红杉基金（Sequoia）分别认购5,000万美元，新加坡经济发展局（EDB Investments）认购1,500万美元。

【观点】引入的6位基石投资者，按中间价计算，认购比例约占发售股份36.22%，设6个月禁售期。虽然基石数量不算太多，但阵容豪华，认购比例也较高，说明受到顶级投资机构的青睐。

九、不同投票权架构及控股股东（评分：9.0分）

公司已采用不同投票权架构。根据该架构，公司股本将分为A类股份及B类股份。对于提呈公司股东大会的任何决议案，A类股份持有人有权每股可投10票，而B类股份持有人有权每股可投一票，惟就少数保留事项有关的决议案投票除外，在此情况下，每股股份享有一票投票权。

紧随全球发售及股份拆细完成后，共同创办人之一、执行董事、首席执行官兼董事长宋群先生将通过四家持股实体Cabnetvic、Cabnetwa、Cabnetsa及Cabnetnt拥有并控制273,171,564股A类股份及4,998,612股B类股份。假设超额配股权未获行使及紧随全球发售完成后，宋群先生的合计股权将为已发行股本的约12.28%，及彼将通过其实益拥有的股份持有就股东大会决议案可行使的公司投票权的约57.95%（惟与少数保留事项有关的决议案除外）。对于若干保留事项，宋群先生实益拥有的A类股份每股可投一票，宋群先生可行使保留事项相关的投票权总百分比约为12.28%。因此，宋群先生、Cabnetvic、Cabnetwa、Cabnetsa及Cabnetnt将于成为一组控股股东。

于全球发售及股份拆细完成后，宋群先生于公司的经济利益总额将约为12.65%，而该等经济利益乃由宋群先生通过Cabnetvic、Cabnetwa、Cabnetsa、Cabnetnt及Shirazvic Company Limited（「Shirazvic」）间接持有。由于宋群先生仅拥有Shirazvic约10.4%的权益，因此宋群先生不被视为拥有Shirazvic所持有公司股份的权益。

宋群是创始人、控股股东、董事长兼CEO，曾担任华润银行行长一职，还曾就职于汇丰、JP摩根、高盛等公司。离开华润银行后，一度在腾讯担任金融战略顾问，公司是腾讯To B战略生态圈的核心成员之一。联合创始人冀坤为总裁，联合创始人周家琼为副董事长兼首席风控官。同时，其高管还包括首席技术官钟松然、副总裁李小刚、首席财务官赵宇等。

此外，腾讯公司副总裁、腾讯金融科技业务负责人林海峰是非执行董事。自2010年11月至2019年06月，其担任腾讯集团的投资并购部总经理，自2019年06月起任腾讯集团的企业副总裁及金融科技负责人。

IPO前，宋群直接持有联易融15.36%股份，冀坤持股2.55%，周家琼持股0.98%，联易融董事蒋希勇持股1.02%。同时，宋群等代表的10名员工组成的股权平台Shirazvic持股4.34%，股权激励平台Equity Incentive Holdco持股9.64%。

另外，ABC轮融资后，早期投资者在列的外部股东中，腾讯、中信资本、正心谷资本、GIC SPV（新加坡政府投资公司）、渣打银行、贝塔斯曼亚洲投资基金（BAI）、招商局创投分别持有联易融18.89%、12.03%、11.92%、9.20%、3.61%、3.60%、3.04%的股份。创维、泛海投资、普洛斯、微光创投等国内外优秀大型企业和基金，也在股东之列。

上市后，预计董事长宋群先生及其他管理层合共持股27.1%，腾讯持股15.11%，中信资本持股9.63%，正心谷资本持股9.53%，GIC持股7.36%，渣打银行持股2.89%，贝塔斯曼亚洲投资基金持股2.88%，招商局创投持股2.43%，其他前期投资者持股3.07%，其他公众股东持股20%。腾讯系第一大机构股东。

【观点】由于前期投资者众多，公司股权结构相对较为分散，不过公司创始人宋群先生通过同股不同权架构，在上市后继续掌握对公司的控制权，未来一致性行动较为确定。

十、发行估值（评分：3.0分）

按上市后2,264,393,448股的总股本及16.28港元~18.28港元的招股价，可得上市总市值约368.64亿港元~413.93亿港元，在目前港股市场的所有2600只个股中处于上游水平，可排至200多名，体量较大。

再按2020年度经调整后约1.92482亿元人民币的净利润，根据人民币兑港币最新汇率傲娇，1:1.1875，折合约2.29亿港元，计算得出静态市盈率（PE）约为160.98倍~180.76倍，估值昂贵。不过公司的名义净利润尚处于亏损状态，故而若按市销率（PS）估值法，2020年主营业务收入及收益10.28亿元折合约12.21亿港元，则PS约为30.19倍~33.90倍，也不算便宜。

十一、保荐人过往业绩表现（评分：8.3分）

本次上市由高盛（亚洲）有限责任公司、中国国际金融（香港）证券有限公司联席保荐，国际顶级投行高盛担任价格稳定操作人。

第一保荐人兼稳价人为高盛，其在医药类和二次上市的公司中经常可以看到它的影子，尤其对医疗保健类新股情有独钟。近两年共保荐了22家企业上市，暗盘录得19涨1平2负，首日17正1平4负，迄今破发的有7只；2020年以来有18个项目，暗盘16涨1平1跌，首日14正1平3负，至今6只破发，总体表现还是很优秀的。

其中，只有百胜中国-S和中通快递-SW两只回归中概股是独家保荐；诺诚健华-B、欧康维视生物-B均是与摩根士丹利联席保荐，且为副保荐人；康基医疗与中信里昂证券、美国银行联席保荐，担任第一保荐人；海普瑞与摩根士丹利联席保荐，是主保荐人；华住集团-S与招银国际联席保荐，为第一保荐人；再鼎医药-SB与摩根大通、花旗联席保荐，是第二保荐人；嘉和生物-B与摩根大通、杰富瑞集团联席保荐，为主保荐人；云顶新耀-B、药明巨诺-B、德琪医药-B分别与美国银行、UBS（瑞银）、摩根大通联席保荐，且都是第一保荐人；华润万象生活与建银国际、中金公司、花旗联席保荐，为第四保荐人；加科思-B、医渡科技均是与中金公司联席保荐，且是主保荐人；诺辉健康-B与瑞银（UBS）联席保荐人，为第一保荐人；汽车之家-S与中金公司、瑞信联席保荐，担任第二保荐人；百度集团-SW与美国银行、中信里昂证券联席保荐，是第三保荐人。另外，将在03月29日上市的哔哩哔哩（09626.HK）由摩根士丹利、高盛、摩根大通、UBS（瑞银）联席保荐。

第二保荐人为中金公司，近两年共保荐了34家企业首发上市，暗盘录得21涨2平11负，首日17正6平11负，迄今破发的有16只。2020年以来共18个项目，暗盘13涨5跌，首日12正3平3负，至今6只破发，业绩不错。

小结（总评：8.2分）

联易融2016年02月成立于深圳，目前在中国供应链金融科技解决方案提供商中排名第一。公司身处优质赛道，近三年业绩增长较为迅速，净亏损持续收窄，发展形势向好，未来成长性不错，有一定的中长期价值投资潜力。

短期从新股申购的角度看，体量较大，有绿鞋机制，Pre-IPO投资者众多且均有6个月禁售期，基石都是些知名投资机构，股东阵容也很强大，中外顶级投行高盛和中金联手保荐，“云概念”股也颇受市场青睐。

整体而言，公司质地较佳，注定是近期打新的热门股。在最近萧条的大市环境下，期盼该股的IPO行情能给市场带来一些振奋人心的阳光。公司的发售股份重新分配机制方面，最终认购10倍以下，公开发售部分仍是10%；10~30倍，回拨至12%；30~60倍，回拨至14%；60倍以上，回拨至28%。

就该股的招股热度预计，最终超购倍数大概率在60倍以上，会回拨至28%，预估一手中签率10%~20%。综合各方面情况看，对其暗盘和首日股价表现持正面态度，希望有惊喜表现。

【申购建议】积极参与认购，可根据自身资金量状况，选择现金or融资or二者结合。

（注：文中所述观点仅代表单方观点，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易，全部0佣金。