【IPO档案】

股票名称：兆科眼科-B

股票代码：06622.HK

招股价：15.38港元~16.80港元

每手股数：500股

最低认购额：8484.65港元

招股总数：拟发行1.236亿股股份，公开发售占10%，国际配售占90%，另有15%超额配股权

募资总额：19.00~20.76亿港元

招股时间：2021年04月16日~04月21日

中签公布日：2021-04-28

联席保荐人：高盛、Jefferies

募资用途：假设超额配股权未获行使且发售价为每股股份16.09港元，全球发售净筹约为18.578亿港元。其中，约32.0%将用于公司截至最后实际可行日期由25种候选药物组成的庞大管线中两种核心产品的临床开发及商业化；约46.0%将用于为公司的其他在研候选药物的持续研发活动及商业化提供资金；约7.0%将用于公司位于南沙的先进生产设施进行生产线扩张，以筹备未来年度的产品上市；约5.0%将用于为公司的业务开发活动及在研药物的扩展提供资金；及约10.0%将用作营运资金及其他一般企业用途。

一、公司介绍

兆科眼科有限公司，是一间眼科制药公司，致力于疗法的研究、开发及商业化，以满足中国国内巨大医疗需求缺口。公司通过自主开发或许可引进已建立起包含25种候选药物的全面眼科药物管线，涵盖影响眼前节及眼后节的多数主要眼科适应症。

公司已建立起由13种创新药及12种仿制药（按国家药监局的《药品注册管理办法》分类）组成的眼科药物管线。创新药管线包括8种候选药物，若获批准则有潜力成为中国市场领先产品。仿制药管线包括6种潜在中国首仿药，该等药物将为公司带来近期现金流量并在商业规模制造及营销方面占据重要先发优势。根据灼识的资料，公司拥有中国最全面的眼科药物管线之一。

在设计管线时，公司初步将策略重心放在中国五大眼科适应症（就市场潜力而言）上，包括干眼症（DED）、湿性老年黄斑部病变（wAMD）、糖尿病黄斑水肿（DME）、近视及青光眼。通常，因存在多种病理过程，多数眼病所呈现严重程度分多种阶段，从而以特定的组织反应影响局部微环境。因此，大部分眼病属异质性。因此，对于各主要适应症，公司一般开发具有不同作用机制的多种候选药物。公司已于广州市南沙新区建造的生产设施占地约7,600平方米，根据中国、美国及欧盟cGMP标准设计及兴建以用于生产眼科药物，其生产能力完备并可用于商业化规模生产。预期于2022年底前完成扩建。

二、行业前景（评分：6.0分）

中国有大量未获得充分治疗的眼科患者人群。根据灼识的资料，2019年，中国眼部疾病总患病率远高于美国，但中国的眼科药物市场规模仅是美国的六分之一，表明中国市场存在巨大增长潜力。根据灼识的资料，中国眼科药物市场预计将由2019年的26亿美元增至2030年的202亿美元，复合年增长率为20.6%。然而，由于缺乏具备眼科学专业知识，能够为本专科治疗领域提供全面解决方案的行业领导者，该市场高度分散。

【观点】中国眼科药物市场正处于起步阶段，现以迅猛的态势呈指数增长。中国眼科药物的市场规模由2015年的18亿美元增长至2019年的26亿美元，复合年增长率为9.3%。预计由2019年按复合年增长率18.6%进一步增长至2025年的72亿美元及由2025年按复合年增长率22.9%增长至2030年的202亿美元，超过同期全球眼科药物市场的增长。

正所谓“金眼科、银牙科、铜骨科”，随着老龄化社会的到来和青少年近视比例的攀升，眼科被视为一条“坡长雪厚”的赛道而被资本热捧。2020年以来，华夏眼科、瑞普眼科、何氏眼科等民营眼科医院扎堆冲刺IPO，上游的眼科用药领域也迎来上市潮。

近几年资本市场对眼科的关注更多在眼科医疗服务和医疗器械领域，眼科用药市场是相对“冷门”的领域。中国眼科发病率更高，药物市场却比美国小很多，潜力很大。五大眼科疾病占主流，外资主导国内眼科用药。随着眼病诊断率的提高，眼科用药市场存在着巨大缺口，一级市场对眼科药物研发的关注度也在提升，越来越多眼药企业谋求上市加大布局。

三、竞争格局（评分：3.0分）

1.环孢素A眼凝胶的竞争格局

中国的首款及唯一上市的外用环孢素A为兴齐的兹润，为Restasis的仿制药。此外，截至最后实际可行日期，有三款环孢素A候选药物处于III期临床试验阶段。相比于兴齐的兹润及其他两款III期环孢素A候选药物（每天给药两次），环孢素A眼凝胶为一种创新水凝胶，在眼表停留时间更长，生物利用度提高，每天只需给药一次。

2.ZKY001的竞争格局

角膜上皮缺损的治疗选择有限。当前用于治疗角膜上皮缺损的主流上市药物为使用重组人表皮生长因子（rh-EGF）、小牛血去蛋白提取物或重组牛碱性成纤维细胞生长因子（rb-bFGF）的滴眼液或凝胶。

【观点】

（1）国内眼科药物市场的现状

眼科药物研发技术难度大、时间长，且学术推广成本高，眼药在很多企业里只是一条“边缘”的产品线，投入开发的意愿不高。

事实上，当前大部分眼科疾病难以通过药物治愈，药物通常只能起到延缓疾病进程的作用，患者更愿意选择手术的方式进行治疗，对眼科医疗服务和医疗器械的需求更高。

中国眼科药物市场较为分散，缺乏有意向及能力系统地解决该专业领域难题且专注于眼科的公司。对于大多数市场参与者而言，眼科药物资产仅占其业务的一小部分。

仅有少数几家公司拥有涵盖影响眼睛前节及后节主要眼科疾病的药物组合，其中大部分为跨国企业。据统计，自2015年以来，中国仅有7种眼科药物在新药注册快速通道下获批，这7款药物均来自跨国药企，无一来自本土药企。

不过，随着中国眼科疾病患者群体不断扩大，诊断率不断提升，眼科药物需求的缺口也越来越大。阿柏西普、康柏西普等销售额突破10亿元的品种也让国内药企看到了眼药市场的机会。

（2）兆科眼科面临的窘境：前有领先者，后有巨头追兵

眼科虽然赛道概念较好，兆科眼科的产品管线也多，但缺乏实力突出的研发团队和销售团队。其核心产品竞争力不强，产品商业化进度太慢，竞争对手都已经商业化，未来不确定性高。

在创新药研发管线上，公司仅有3款自主研发产品，分别为环孢素A眼凝胶、环孢素A/瑞巴派特眼凝胶和ZK002，其余均为授权引进的候选药物。为冲刺IPO，仅2020年，公司就引进了4款正在开发的候选药物。

现阶段最有希望商业化并产生收益的药品，来自公司的仿制药管线，一款名叫贝美前列素的药品。招股书介绍，该产品预期将于2021年第四季度获批。其他在研药品进度比较慢，基本要等到2025年以后才能商业化，时间战线拖得较长，成功概率不确定性较大。

公司有两款核心产品，第一是环孢素A，主要用于治疗干眼症，目前进度临床三期，最快2021年底商业化。而且注意是仿制，其原研药Restasis于2003年就在美国面世了。这个方向国内已经有兴齐眼药率先商业化，旗下的兹润2020年06月已上市。兴齐眼药400人的销售团队，一个季度的销售额也就300万左右，所以实际市场空间并没有招股书所说的那么大，其他药品也类似。

除了兴齐眼药，科伦药业（002422.SZ）也在申报仿制药；恒瑞医药(600276.SH）引进的也在临床三期，康哲药业（00867.HK）代理的印度太阳制药公司的产品也在临床三期。也就是说，兆科前面有领先者，有超过400人的销售团队；后面的追赶者恒瑞医药更是“研发+销售”双擅长。所以，留给兆科的时间窗口不多。从兴齐眼药对深交所的回复来看，显然不认为这个药会迅速放量。

其次是ZKY001，主要用于治疗角膜上皮缺损，目前进度临床二期，预计商业化要到2024年，这个方向有很多已经实现商业化的药品。各方面看，兆科眼科都处在落后的境地。可以想见，未来，在巨头环立、产品没有突出优势且销售能力不强的情况下，公司很难占有较大的市场份额。

四、供应商（评分：8.0分）

供应商主要包括合约研究机构，其为研发提供合约服务及研发及制造活动使用的原材料、参照药、机器及设备的供应商。此外，已经且预期将继续就核心产品向关连人士（李氏大药厂的一间附属公司）购买合约研究机构服务。公司与合资格原材料供应商建立业务关系，该等供应商有足够产能满足需求。尽管如此，该等供应材料有足够的替代来源。截至2019年及2020年12月31日止年度，来自五大供应商的采购额合共分别占总采购额的34.9%及19.4%，而单独来自最大供应商的采购额分别占总采购额的29.7%及11.3%。

【观点】就眼下的数据来看，供应商集中度不算太高，公司也有一定议价权。只是这一点，目前来谈并没多大意义。

五、财务数据分析（评分：1.0分）

（兆科眼科-B招股书-综合损益表）

截至2019年、2020年12月31日止两个年度，兆科眼科分别获得其他收入约人民币295.3万元、6846.2万元，同比增长约2218.39%。

研发开支分别约为人民币9340.7万元、8177.9万元，同比减少约-12.4%。

净亏损分别约为人民币1.22亿元、7.27亿元，相应同比扩大约495.51%。

目前，公司并无任何产品获批进行商业销售及并无自产品销售产生任何收益。

于往绩记录期间，尚未盈利并产生经营亏损。截至2019年及2020年12月31日止年度，分别录得亏损净额人民币约1.22亿元及7.27亿元。2019年至2020年亏损净额大幅增加，主要是由于财务成本由2019年的人民币约2638.2万元大幅增加至2020年的6.72亿元，此乃主要归因于就A系列优先股及B系列优先股赎回金额及转换特征而确认的金融负债的账面值变动。

（兆科眼科-B招股书-资产负债表）

2019、2020两个年度，流动资产净值分别约为人民币1.96亿元、8.60亿元，同比大幅增加。截至2019年及2020年12月31日，分别录得负债净额人民币约2553.2万元及7.46亿元。有关增加乃主要由于首次公开发售前投资导致可转换可赎回优先股由截至2019年12月31日的人民币约3.70亿元增加至截至2020年12月31日的约18.96亿元。可转换可赎回优先股将于上市后转换成股份，预期届时会将其列为权益，从而转为资产净值状况。

（兆科眼科-B招股书-现金流量表）

过去两个年度，营运资金变动前经营活动产生之现金流量分别约为人民币8442.5万元、8441.8万元，几乎没多少差别；经营活动所用现金净额分别约为人民币5521.2万元、1.03亿元，同比增加；年/期末现金及现金等价物分别约为人民币1.55亿元、6509.6万元，同比减少过半。

于往绩记录期间，自营运产生负现金流量。绝大部分经营现金流出为研发开支和一般及行政费用。公司主要通过股权融资来满足营运资金要求。

截至2019年及2020年12月31日，流动比率（流动资产除以流动负债）分别为2.1及17.0。

【观点】招股书显示，兆科眼科的财务情况实乃平庸，完全乏善可陈。成立至今，公司尚无商业化产品产生销售收入，仍处于亏损状态。

从财务数据看，相比2019年，2020年猛增近6亿元的巨额亏损，主要是因公司估值上升衍生出的“会计准则式亏损”，并非因经营导致的亏损。逐渐减少的研发支出在亏损总额中占据的比例相对较少，6.7亿元的财务成本是造成亏损的原因。财务成本主要为优先股负债账面值变动。

公司近期可以商业化的核心产品落后一步，未来竞争即将拥挤，十分考验销售能力，而其他的产品研发都处在很早期阶段，科研带头人也缺乏大咖。在行业竞争已经进入白热化的现在，想要凭借现有的几款创新药，以及处于医药鄙视链下游的仿制药冲出重围，前景不太乐观。

六、首次公开发售前投资（评分：6.0分）

自成立以来，兆科眼科获得了蓝筹投资者（包括新加坡政府投资公司、高瓴资本、TPG、正心谷资本、奥博资本及爱尔眼科医院）的大力支持。公司已进行两轮首次公开发售前投资。主要首次公开发售前投资者包括全球及中国机构投资者、专门的医疗保健基金、生物技术基金及大型医疗保健公司。

上市之前，兆科眼科共进行了2轮融资，合计募资金额约1.95亿美元。2019年06月完成约5000万美元A轮融资；2020年10月11日，完成1.45亿美元B轮融资，投资者包括新加坡政府投资公司、高瓴资本、TPG、正心谷资本、奥博资本及爱尔眼科医院等，由高瓴资本、TPG软银合资基金、正心谷资本牵头，大部分A轮投资方参与该轮融资。

【观点】公司IPO前仅经历2轮融资，最后一轮融资结束后估值约4.7亿美元，半年翻三倍，可见估值升得很快。前期投资者阵容还算可以，GIC、高瓴、奥博资本、爱尔眼科等知名投资机构及上市企业都有入股。

七、基石投资者（评分：4.2分）

公司已与基石投资者订立基石投资协议，据此基石投资者已同意，在若干条件的规限下，按发售价认购以总额为5500万美元（或约4.278亿港元）可认购数目的发售股份。假设发售价为16.09港元（即发售价范围中位数），基石投资者将认购的发售股份总数将为2658.3万股发售股份，占全球发售下发售股份数目的约21.51%及紧随股份拆细及全球发售完成后（假设超额配股权未获行使）已发行股本总额的约4.97%。

基石投资者包括：CaaS Capital Master Fund LP；GIC Private Limited（新加坡政府投资公司）；Golden Valley Global Limited；Jennison Associates LLC；Mass Ave Global, Inc.；Matthews International Capital Management, LLC（为其本身及作为Matthews Asia Growth Fund及Matthews Asia Innovators Fund的代理及代表）；OrbiMed Partners Master Fund Limited及OrbiMed Genesis Master Fund, L.P.（奥博资本）；VMS Zhaoke Investment Fund SP。

【观点】此次全球发售引入包括CaaS Capital、新加坡政府投资公司等8名基石投资者，共认购总值5500万美元可供认购发售股份，约占招股价范围中位数的21.51%。虽然有GIC、奥本资本等知名机构站台，但认购比例不高，这也侧面反面了公司不是太受认可。

八、股权结构（评分：7.5分）

2020年07月09日，李氏大药厂（00950.HK）公告称，考虑分拆兆科眼科独立上市。上市构成公司从李氏大药厂集团分拆。

紧随股份拆细及全球发售完成后以及假设超额配股权及根据首次公开发售前购股权计划授出的购股权未获行使，李氏大药厂国际及Coyote Investment Pte.

Ltd.将分别持有公司已发行股本总额约25.8%及13.3%并将被视为主要股东。

现年58岁的李小羿博士为董事会主席、执行董事兼行政总裁。李小羿也是李氏大药厂执行董事兼行政总裁，负责李氏大药厂的整体运营及管理以及研发工作。公司称，李小羿将在兆科眼科IPO前辞任李氏大药厂相关职务。

41岁的戴向荣先生为执行董事；67岁的李烨妮女士、38岁的张甜甜女士、37岁的蔡俐女士、39岁的陈宇先生，均为非执行董事；58岁的黄显荣先生、72岁的卢毓琳教授、63岁的谭丽芬医生，均为独立非执行董事。

在兆科眼科上市前的股东架构中，最大股东为李氏大药厂，其通过李氏大药厂国际、Lee’s Healthcare Fund持股约34.107%，后者为前者的联营公司。分拆上市完成后，李氏大药厂将不再为兆科眼科的控股股东，但仍是单一最大股东。

除了李氏大药厂外，外部投资方中，GIC持有兆科眼科17.3%的股份，为最大机构投资方；瑞伏创投（Panacea）持股8.1%，VMS持股7.6%，高瓴资本、TPG Asia各持股7.4%，正心谷资本、奥博资本、爱尔眼科（300015.SZ）与方源资本分别持股4.0%、2.7%、3.0%与1.1%。

【观点】兆科眼科的母公司是李氏大药厂，不过李氏大药厂并不是一棵很大的树，最新市值仅31.94亿港元，实力不强。由于较多前期投资者的进入，公司的股权较为分散，上市后无控股股东，作为单一最大股东的李氏大药厂，持股比例将在四分之一左右，话事权继续掌握在创始人李小翊手里，一定程度上仍然能够保障发展战略和经营决策的一致性行动。

九、发行估值（评分：4.0分）

按535,155,500股的总股本及15.38港元~16.80港元，可得上市总市值约为82.31亿港元~89.91亿港元，低于已经在港上市的所有30只带B未盈利生物科技股平均约140.88亿港元的初始总市值。

由于公司尚处于亏损状态，且亏损同比大幅扩大，故而暂不适宜采用市盈率（PE）估值法。就公司的资质和前景来说，80多亿港元的估值，算是有些高。

十、保荐人过往业绩表现（评分：8.6分）

本次上市由高盛（亚洲）有限公司和富瑞金融集团香港有限公司联系保荐，高盛担任价格稳定操作人。

第一保荐人兼稳价人为高盛，其在医药类和二次上市的公司中经常可以看到它的影子，尤其对医疗保健类新股情有独钟。近两年共保荐了24家企业上市，暗盘录得20涨1平3负，首日18正1平5负，迄今破发的有7只；2020年以来有20个项目，暗盘17涨1平2跌，首日15正1平4负，至今6只破发，总体表现还是很优秀的。

其中，只有百胜中国-S和中通快递-SW两只回归中概股是独家保荐；诺诚健华-B、欧康维视生物-B均是与摩根士丹利联席保荐，且为副保荐人；康基医疗与中信里昂证券、美国银行联席保荐，担任第一保荐人；海普瑞与摩根士丹利联席保荐，是主保荐人；华住集团-S与招银国际联席保荐，为第一保荐人；再鼎医药-SB与摩根大通、花旗联席保荐，是第二保荐人；嘉和生物-B与摩根大通、杰富瑞集团联席保荐，为主保荐人；云顶新耀-B、药明巨诺-B、德琪医药-B分别与美国银行、UBS（瑞银）、摩根大通联席保荐，且都是第一保荐人；华润万象生活与建银国际、中金公司、花旗联席保荐，为第四保荐人；加科思-B、医渡科技、联易融科技-W均是与中金公司联席保荐，且是主保荐人；诺辉健康-B与瑞银（UBS）联席保荐人，为第一保荐人；汽车之家-S与中金公司、瑞信联席保荐，担任第二保荐人；百度集团-SW与美国银行、中信里昂证券联席保荐，是第三保荐人；哔哩哔哩-SW与摩根士丹利、摩根大通、UBS（瑞银）联席保荐，为第二保荐人。此外，即将于04月19日上市的携程集团-S（09961.HK），由摩根大通、中金公司、高盛联席保荐。

第二保荐人为富瑞金融集团，过往项目很少，近两年只有康宁杰瑞制药-B和嘉和生物-B两个项目。暗盘和首日都全部收涨，迄今破发的是嘉和生物-B。

十一、同行业IPO行情表现（评分：9.1分）

从2018年04月24日港交所正式发布IPO新规开始，以内地为主阵营的未盈利生物科技企业，掀起了轰轰烈烈的赴港上市潮，并持续至今。借助港股市场的政策优势和国家对生物医药产业的重点支持，未盈利生物科技企业得到了前所未有的关注。

从排头兵歌礼制药-B到最近的诺辉健康-B，港股市场上已经累计有30只带B股。其中，2018年5只，2019年9只，2020年16只。香港成为医药新股的热门上市选择，截至目前仍有多家生物医药企业递表港交所或预备赴港上市。

2020年以来，医疗健康作为逆周期板块于资本市场中脱颖而出，医药/生物科技行业的新股平均回报率处于所有行业最高水平，也是最热门的打新板块。除了荣昌生物-B、和铂医药-B，其余超购倍数全部在200倍以上。整体上，16只上市的带B股，暗盘15涨1跌，首日14正2负，还是很不错的。超购冠军诺辉健康-B，首日涨幅位居首位，成为带B股的最高潮，不计其他费用一手盈利28670港元，赚钱效应最佳。

就眼科行业来说，医疗投资领域素来有“金眼银牙铜骨头”的说法，眼科医疗和眼药长期以来受到资本广泛关注。当下，眼科在资本市场上已经形成一个热门板块，不仅眼科医疗标的稀缺，眼药上市标的也呈现稀缺的状态。

A股上市公司中，有从事眼科医疗服务的爱尔眼科（300015.SZ）、光正眼科（002524.SZ），主营眼科医疗器械的欧普康视（300595.SZ）、爱博医疗（688050.SH）、昊海生科（688366.SH）等。另外，还有华厦眼科、何氏眼科、普瑞眼科等连锁医疗机构正在排队IPO。

相比之下，专注于眼科用药的上市企业仍较稀少。目前国内眼药市场仍以诺华、参天、爱尔建、博士伦等跨国企业为主。虽然康弘药业（002773.SZ）、众生药业（002317.SZ）、莎普爱思（603168.SH）都拥有眼药大品种，但专注于眼科用药的仅有兴齐眼药（300573.SZ）和欧康维视生物。

小结（总评：6.5分）

兆科眼科注册成立于2017年01月，背靠港股上市公司李氏大药厂，于04月06日通过港交所聆讯，即将成为第31只在港上市的带B未盈利生物科技股。

虽然国内眼科药物市场是个不错的赛道，但兆科眼科处在群狼环伺的不利境地，缺乏足够的研发、销售实力，核心产品商业化进度落后同行业巨头，未来前景不确定性高，故而暂时看不到中长期投资价值。

短期从新股申购的角度看，有绿鞋机制，体量不算小，前期投资者及股东阵容不乏知名机构，然基石认购比例偏低。高盛牵头保荐和稳价，2020年以来16只带B股的整体上涨率达到90%以上。

该股的公开发售与国际配售分配机制遵循常规，因暂无其他通过聆讯且尚未招股的新股，也就兆科一个打新标的，大家要打只有一个选择，故而预计最终超购倍数可能达到50~100倍，如此会回拨至40%，一手中签率料在15%~30%区间。

有一个插曲，兆科首日招股，亲娘李氏大药厂股价却收跌-11.51%，背后是否有secret，尚不得而知。总的来说，对该股的IPO行情持中性态度。最终回拨比例如何，高盛如何护盘，市场情绪如何等等，各方的博弈将影响暗盘和首日股价表现，上还是下，目前来看，是个问题。

【申购建议】酌情考虑是否参与认购，若参与，可以现金为主。

（注：文中所述观点仅代表单方观点，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

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