【IPO档案】

股票名称：顺丰房托

股票代码：02191.HK

上市日期：2021-05-17

招股价：4.68港元~5.16港元

每手股数：1000个基金单位

最低认购额：5212.00港元

招股总数：该基金拟全球发售5.2亿个基金单位，香港公开发售占10%，国际发售占90%，另有5%超额配售权

募资总额：24.34~26.83亿港元

招股时间：2021年05月05日~05月10日

中签公布日：2021-05-14

独家上市代理人：DBS（星展亚洲融资有限公司）

一、顺丰房托基金概览

顺丰房地产投资信托基金，为一个以基金单位信托形式组成的香港集体投资计划，且已根据证券及期货条例第104条获认可。顺丰房托基金为首个将于香港上市并以物流为主的房地产投资信托基金。顺丰房托基金的投资重点应为全球范围内可产生收入的房地产，初步重点为物流地产。顺丰房托基金初步组合中的三处物业为投资者提供直接获得于香港及中国现代物流地产的机会。顺丰房托基金由房托管理人管理，其主要投资目标为向基金单位持有人提供稳定分派、造就长期可持续分派增长及提升顺丰房托基金物业价值。

顺丰房托基金的投资组合初步包括位于香港、佛山及芜湖的以下三处物业，所有该等物业均为现代物流地产（包含配备有自动分拣及供应链支持设施的分拨中心），且战略性地位于香港及中国主要物流枢纽内，毗邻主要机场、海港、铁路、高速公路及交通枢纽。

于2021年03月31日，物业的可出租总面积约为307,617.5平方米，评估价值为6,099.9百万港元。于最后实际可行日期，物业的平均出租率约为95.3%。

于2020年12月31日，物业合共有33名租户，截至2020年12月31日止月度，租金收入总额排名前五位的租户（其中三名为顺丰房托基金的关连人士），约占总租金收入的80.1%，而顺丰关连租户约占同期总租金收入的80.0%。约90.9%的租户（按可出租面积计算）来自物流行业，而其余租户包括来自药品、科技及其他行业的租户。

二、营运管理人

1.中国营运管理人

中国运营管理人为佛山市丰预泰产业园运营管理有限公司及合肥市捷泰企业管理有限公司，分别于2018年01月04日及2019年04月08日在中国成立。彼等均为顺丰控股股份的间接全资附属公司，因此为顺丰房托基金的关连人士。

根据中国运营管理协议，中国运营管理人将就中国物业提供（由其或外包）运营及物业管理服务，包括（其中包括）租赁、租户管理服务、日常维护及财务管理服务，并将向中国物业公司收取中国运营管理费。

2.香港物业管理人

香港物业管理人，第一太平戴维斯物业管理有限公司，为一家知名的专业物业管理公司及为顺丰房托基金的独立第三方。自2017年以来，其一直在管理香港物业，并将在上市后继续就香港物业向固特提供香港物业管理服务。

根据香港物业管理协议，香港物业管理人将就香港物业提供（由其或外包）物业管理服务，例如（其中包括）日常维护、清洁及安保服务、承包商管理、租户管理、财务管理以及备案及记录管理服务，并将向固特收取香港物业管理费。

三、行业前景（评分：5.2分）

1.中国内地物流地产市场

近年来，中国整体物流地产市场发生重大变化。2015年以前，市场迅速扩张的主要原因为全国物流地产短缺，导致市场规模庞大但分散。近年来，市场已经具备若干新驱动因素，如产业集中化、新零售带来的需求、供应链整合及互联网推动。总的说来，中国物流地产市场存在的壁垒较少，市场化程度高、竞争激烈。物流地产开发商及服务提供商为物流地产多维化、网络化、规模化发展的主力军。得益于电子商务的繁荣，开发商将其业务范围从一线城市扩展至低线城市。

就市场规模而言，自2015年至2020年，中国物流地产总面积复合年增长率约为2.9%。于出现新驱动因素之前，预计市场将温和但稳定增长，2020年至2025年复合年增长率约为2.0%。

2.香港物流地产市场

香港物流地产分散在工业用地或郊区。根据差饷物业估价署的统计资料，超过80%的存量位于新界，其中大部分存量位于葵青、沙田及荃湾，占总面积的69%。香港物流地产市场的驱动因素主要来自全球贸易活动促使仓储需求强劲；国际电子商务呈现爆发式增长，促使供应商决定在香港进行采购、货物仓储、仓储管理及分销；及升级老旧的物流地产项目，以满足现代化物流运营商日益增长的需求。

自2015年至2020年，香港物流地产总面积复合年增长率约为0.7%。主要由于缺乏土地资源，预计香港物流地产总面积将缓慢增长，2020年至2025年复合年增长率约为0.4%。

【观点】从大趋势来说，物流地产狂热发展的阶段已经过去了，景气度偏低。整个行业会面临增长失速带来的挑战，一线城市以及重点二线城市可能会好一些，其他城市则已经进入供应过剩的局面之中。无论内地还是香港的物流地产市场，未来复合年增速都很缓慢，行业前景较为暗淡。

近年来得益于电商的崛起，带动物流行业的加速发展，叠加2020年04月，国内基础设施领域公募REITs开始试行，有一定关联的物流地产得到市场广泛关注。而从REITs模式来看，投资上市的REITs旨在赚取固定的物业租金，依靠物业价值提升，获得长期稳定分红类似于定期存款享受分红派息。REITs这种基金既可投资住房，还可以投资酒店、写字楼、商场，也可以投资收费公路、产业园等这些基础设施项目。

“房地产+金融”这个领域还是可以看好的，REITs跟房地产私募基金不同，REITs非常灵活、标的清晰并且租金收益回报稳定，预计未来在中国市场会有较好的发展。

四、市场竞争力（评分：7.0分）

香港运输、仓储及快递服务的产业集中度较低。根据政府统计处于2020年发布的主要统计资料，截至2019年末，该行业约有26,000间相关公司。此外，可观察到当地物流地产市场的主要租户主要为国内物流公司。于2020年末，仲量联行的数据表明，前10名占用者的市场份额仅为11.3%，其中按存量计，顺丰速运为第六大物流地产占用者。

【观点】顺丰控股股份为中国领先的综合物流服务供应商，按总收益排名，中国内地排名第一位，全球排名第四位。未来大湾区以至环球电商的发展，将刺激物流地产的需求。

顺丰房托聚焦投资于大中华物流地产，在电商发展的大趋势下，物流配套的发展也是可以相对肯定的。顺丰房托的核心逻辑实际上在于香港、佛山、芜湖的一些物业，这些物业才是其主要的核心资产来源，也是它的投资关键所在。

从单个物业观察，香港物业是顺丰房托基金目前最核心的资产。作为一家投资信托基金，实际上其本身的资产都是相对而言比较有明确价值的，固定资产这些明确价值的固定资产能够给公司带来比较稳定的资金流来源，看到其租金收入能够占到80%左右，属于比较稳定的基金类型。

不过，作为房地产领域最不引人注意的细分行业，物流地产领域的知名企业数量其实很少，国有企业因拥有大多数仓储设施资源成为行业主体，而剩余的部分则由外资企业主导，例如：普洛斯、嘉民、腾飞、丰树、安博等等。民营企业则有万科、平安、忠良、京东、复星等。

据不完全统计，除了顺丰，包括万科、富力地产、苏宁电器、宝湾物流、普洛斯、菜鸟、光明地产（600708.HK）等均在国内探索发行物流资产证券化产品。万科、招商蛇口等房企纷纷布局，甚至京东、苏宁等电商企业也涉及这与领域，如近期招商蛇口试水首批基础设施公募REITs；2018年12月，“华泰佳越-顺丰产业园一期资产支持专项计划”成功设立；而此前2005年，越秀集团已成功推动越秀房地产投资信托基金在香港上市。

虽然如此，但顺丰物流地产就和京东物流地产一样，两者在物流地产领域的发展空间均很小。如今物流地产强者恒强的格局已经难以撼动，整个行业在国内大局已定，红海竞赛之下，就连知名物流地产普洛斯都去开拓办公物业市场，可见，这条赛道留下的剩余机会明显不多。

五、财务数据分析（评分：3.0分）

（顺丰房托招股书-汇总收益表）

截至2018年、2019年、2020年12月31日止三个年度，顺丰房托分别取得物业收入净额分别约为1.94亿港元、2.07亿港元、2.16亿港元，相应的同比增速约6.9%、4.3%，增速较为平缓。

净利润分别约为人民币2.98亿港元、1.75亿港元、2688.0万港元，相应的同比增速约-41.3%、-84.6%，呈逐年锐减趋势。

房托管理人预测，倘不发生不可预见的情况，于上市日期至2021年12月31日期间（即溢利预测期间），基金单位持有人应占溢利及顺丰房托基金的可供分派收入分别将不会少于约1.124亿港元及约1.379亿港元。按招股价上下限范围，预测年化每基金单位分派收益率约为5.3%~5.9%。

（顺丰房托招股书-现金流量表）

各期内，流动负债净额分别约为31.20亿港元、29.84亿港元、7.38亿港元，逐年减少；运营活动所得现金净额分别约为2.11亿港元、2.22亿港元、2.14亿港元，大体保持在2亿港元以上；年末的现金及现金等价物分别约为2396.3万港元、573.2万港元、2474.7万港元，波动性较大。

【观点】自“诞生”以来，顺丰房托便与顺丰控股有密不可分的关系，在经营业绩上，顺丰房托近八成的营收来自顺丰控股，三大物业的租赁客户也多为顺丰控股。

作为首个拟赴港上市的以物流相关资产为主的REITs，截至2020年底，顺丰房托共拥有香港、佛山及芜湖三处物业底层资产，可出租的总面积约为30.80万平米，平均出租率约为94.9%，估值约为60.94亿港元。

值得留意的是，疫情之下顺丰房托业绩惊现巨幅下跌。2020年，受疫情影响，香港市场租金遭遇“重挫”。仲量联行报告称，2020年，香港的租金下跌了17%，为2009年以来的最高水平。在2020年12月，香港中区高档写字楼的空置率创2004年以来的最高水平。而深受影响的顺丰房托，其经营业绩亦出现了巨幅下跌。

不仅如此，在经营管理上顺丰房托亦与顺丰控股关联紧密。例如：芜湖项目由芜湖运营管理人管理，该管理人同时也是顺丰控股旗下安徽其他物流园的管理者。目前顺丰房托的业绩大部分依赖于母公司顺丰控股的“贡献”，顺丰房托也在招股书中坦言：“基金现时依赖于顺丰关联租户取得其绝大部分收入。”

而随着顺丰房托借贷金额的攀升，其偿债能力短板开始逐渐显现。在顺丰房托的财务报表中，融资成本的加速攀升引起了外界的关注。融资成本的大幅增加，顺丰房托归因于贷款产生的利息所致。流动资产严重小于流动负债，显示公司在短期债务到期以前，可变为现金用于偿还负债的资产较少，这意味着企业的短期偿债能力较弱。

尽管当前顺丰房托与顺丰之间的债务仍属于内部债务，但如果顺丰房托在偿债能力偏弱的情况下，整体盈利机制和商业模式仍无法提升，会进一步影响其估值和股价走势。

总的来说，顺丰房托的租金收入虽然稳定，但过分依赖于顺丰关连租户取得其绝大部分收入。若未来金融市场前景以及经济状况未明，环球情况比较波动，可能导致经济放缓并对基金造成不利影响。

六、基石投资者（评分：3.0分）

房托管理人（作为顺丰房托基金管理人）及联席全球协调人与两名基石投资人于2021年04月30日（星期五）订立基石投资协议，基石投资人已同意根据若干条件按发售价认购若干发售基金单位，总金额为5000万美元（或约3.877亿港元）。China Orient Multi-Strategy Master Fund及CI Global Asset Management投资金额均为2500万美元。

China Orient Multi-Strategy Master Fund由中国东方国际资产管理有限公司管理，中国东方为中国东方资产管理股份有限公司的间接全资附属公司。中国东方资产管理股份的前身中国东方资产管理公司为一家于1999年由中国财政部成立的四大资产管理公司之一。CI Global Asset Management为加拿大最大的投资管理公司之一，彼提供广泛的投资产品及服务。

此次IPO顺丰房托引入两名基石投资者，包括中国东方资产管理及具加拿大背景的投资基金，合共认购金额为5000万美元，以招股价中位数计，占发售股份总数的15.2%，设6个月禁售期。

【观点】基石只有2名，认购比例也不太高，有6个月禁售期，这对IPO行情也基本没什么影响。

七、股权结构（评分：6.5分）

顺丰房托前身为顺丰控股间接全资附属公司，于2020年10月23日在香港注册成立，由顺丰控股100%持有，顺丰创办人王卫担任董事会主席。基金投资组合初步有三处现代物流地产物业，包括香港青衣亚洲物流中心－顺丰大厦、芜湖丰泰产业园及佛山桂城丰泰产业园。

成立房托基金及注入资产前，顺丰控股透过附属持有各项物业的100%权益。内地物业目前由顺丰控股附属运营管理，而香港物业管理人为第一太平戴维斯。

【观点】顺丰房托由顺丰速运分拆，顺丰控股间接全资控股，股权高度集中。在港上市后，顺丰控股持股35%，公众基金单位持有人持股65%，顺丰虽然仍然单一最大股东，但持股比例大为降低。

八、发行估值（评分：3.0分）

按上市后8亿股的总股本及4.68港元~5.16港元的招股价，可得上市总市值约为37.44~41.28亿港元，体量不算小。

再按2020年度约2688.0万港元的净利润，可得静态市盈率（PE）约为139.29倍~153.57倍，估值昂贵。

九、保荐人过往业绩表现（评分：6.0分）

本次上市的独家保荐人为DBS（星展亚洲融资有限公司），过去两年参与保荐过的上市企业很少。

最近的一个项目是2020年01月15日上市的北控城市资源（03718.HK），发行价0.69港元，上市总市值24.84亿港元，每手4000股。该股超购1.70倍，一手中签率80.02%，暗盘与首日收盘价均与发行价持平。

小结（总评：6.0分）

顺丰房托由顺丰控股分拆上市，拥有三项物流物业，八成收入来自母公司顺丰及其关连公司，是一只收入平稳的房托收息股。该基金于今年02月10日第一次向港交所呈交申请版本，04月23日通过聆讯。

在港上市后，顺丰房托将是香港首只以物流地产为主的REITs。房地产投资信托基金（REITs）是基金的一种，新加坡基本是仓储物流类型REITs市场的代表，包括丰树物流信托等数只REITs均集中于此。

相比之下，尽管都是信托制架构为主，香港包括市值规模最大的领展房产基金（00823.HK），以及近年上市的招商局商业房托等十余只REITs，普遍倾向于持有国内一二线城市办公、零售或商业综合体等物业资产。

短期从新股申购的角度看，顺丰房托体量不小，2名基石认购比例不高，保荐人往绩一般。此次全球发售股份占总股本的比例高达65%，届时市场承接压力会很大。由于招股热度很一般，预计最终超购倍数或在15倍以内，一手中签率60%~80%。

这类房产信托基金缺乏想象空间，料IPO行情相对波动幅度较小，打新价值有限。只能说，上市后可关注其股息率，资金配置方面或可适当予以考虑。

【申购建议】不是太建议认购，可放弃，若参与，少量即可。

（注：文中所述观点仅代表单方观点，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

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