【IPO档案】

股票名称：中原建业

股票代码：09982.HK

上市日期：2021-05-31

招股价：2.40港元~3.20港元

每手股数：2000股

最低认购额：6464.49港元

招股总数：发行3.28亿股，其中90%为国际发售，10%为公开发售，另有15%超额配股权

募资总额：7.88~10.50亿港元

招股时间：2021年05月18日~05月24日

中签公布日：2021-05-28

联席保荐人：工银国际、建银国际

募资用途：以招股价中位数2.8元计，公司预计集资净额为8.53亿元，当中40%将用于扩大集团业务规模，主要透过拓展进入「大中原」地区的新市场并丰富其服务类型；36%将用于透过策略性投资及潜在收购房地产代建价行业价值链中具有专业能力或资质的核心公司；14%将用于进一步加强集团资讯技术系统及基础设施，以配合其持续扩展及房地产代建业务的数字化；余下10%将用作营运资金、市场推广及其他一般企业用途。

一、公司介绍

中原建业有限公司，根据中指研究院的资料，按在管项目于2020年已售总建筑面积以及2017年至2020年总合约销售金额的复合年增长率角度而言，为中国领先且快速发展的房地产代建公司。作为房地产代建服务供应商，项目拥有人委托公司于整个房地产开发过程中管理房地产开发项目，并采用轻资产业务模式运营，从而无须承担土地取得及建设的成本。

2020年，公司的在管项目的已售总建筑面积约为570万平方米，市场份额为29.2%，及2017年至2020年总合约销售金额的复合年增长率为71.5%，两者均在中国所有同行中排名第一。此外，根据中指研究院的资料，于2020年的新增合约建筑面积达860万平方米，在中国所有房地产代建公司中排名第二及市场份额为10.6%。公司在快速增长的中国房地产代建行业中处于有利地位并从中获益，该增长源自中国的快速城镇化、对优质房地产开发项目的需求及中国房地产市场的发展。于往绩记录期间，业务快速增长，在管项目数量及建筑面积由2018年01月01日的67个及1150万平方米增加至2020年12月31日的206个及2550万平方米。

以河南省为战略重点，按2019年户籍人口计，河南省为中国第一大省份。根据中指研究院的资料，预期河南省房地产商业代建市场的潜在规模将由2020年的约2970万平方米增至2025年的约6280万平方米，复合年增长率为16.2%。截至2020年12月31日，公司206个在管项目中共有193个项目位于河南省，总建筑面积为约2420万平方米，覆盖河南省大多数县及县级以上城市。具体而言，重点专注于发现县和县级市的物业开发项目，其次是地市级或以上的开发项目。公司根植于河南省，2020年在河南省的新增合约建筑面积达770万平方米、在河南省为项目拥有人出售的总建筑面积达到550万平方米且合约销售金额达人民币331亿元，三项指标均于河南省排名第一。亦将业务扩展至河北、山西、陕西、新疆、安徽及海南等省及自治区，以追求更大的增长潜力。

二、行业前景（评分：7.8分）

1.中国房地产代建行业的发展

房地产市场于过往二十年受惠于经济攀升及庞大市场内需而快速增长。品牌影响力高的房地产开发商已逐渐参与低投资高回报的房地产代建业务，房地产代建服务目前因受到中国房地产行业的广泛接纳而得以快速增长。根据中指研究院的资料，于2020年中国有28间大型房地产代建公司，其中8间主要从事房地产政府代建及20间主要从事房地产商业代建。

中国房地产代建行业目前处于快速增长中。自2010年至2020年，中国房地产代建市场新签合约项目的数量及建筑面积的复合年增长率均分别超过24.0%。

根据中指研究院报告，房地产代建行业的总收入由2015年的人民币27亿元快速增加至2019年的人民币91亿元，2015年至2019年的复合年增长率为34.9%，并预期将进一步增长至2025年的人民币317亿元，2019年至2025年的复合年增长率为23.2%。尽管房地产代建行业整体规模仍相对较小，但其发展迅速且增长潜力较高。

中国房地产代建潜在市场预期将继续由2020年的约6.844亿平方米增长至2025年的约9.111亿平方米。于2020年，中国商业代建市场规模为3.499亿平方米，其中2.657亿平方米为住宅物业，预期该市场规模于2025年会增长至6.179亿平方米，其中4.869亿平方米为住宅物业。

展望未来，预期中国房地产代建市场的新签合约建筑面积将继续增长。截至2025年，预期新签合约建筑面积于2025年将达2.316亿平方米，其中约66.0%乃由房地产商业代建所贡献。

目前，根据中指研究院报告，房地产代建市场规模（按新签合约建筑面积计）占已售商品房建筑面积的3.0%至5.0%。截至2025年，房地产代建市场（按累计新签合约建筑面积计）预计将达7.900亿平方米，占中国已售商品房的14.3%。

2.河南省房地产代建行业展望

河南位于中国中部地区，包括122个县及县级以上城市。于2019年，河南户籍人口数量居中国第一。河南省的名义国内生产总值从2014年约人民币34,938亿元增至2020年约人民币54,997亿元，复合年增长率为7.9%。于2019年，河南省的城镇化率为53.2%，较全国平均水平低7.4%，其意味着河南省城镇化率向全国平均水平迈进时将为未来河南房地产开发及房地产代建行业带来巨大增长潜力。

河南省房地产代建行业的总收入由2015年的人民币6000万元增加至2019年的人民币14亿元，复合年增长率为119.4%，原因为该市场处于基础较低的早期发展阶段，预计于2025年进一步增加至人民币49亿元，复合年增长率为23.5%。河南省房地产代建市场的潜在规模预计将从2020年约5480万平方米增加至2025年约8570万平方米。

【观点】房地产代建是从传统房地产开发衍生出来的一种商业模式，在国内起步较晚，但是发展极为迅速。其中有房地产开发需求的项目拥有人将房地产开发项目的全部或者部分设计、开发、建造、管理等委托于代建公司，并与之分享项目开发收益。

按照项目拥有人身份和性质，房地产代建可分为政府代建、商业代建和资本代建。值得一提的是资本代建，主要特点是项目拥有人为外部资本且在房地产开发中未必有实际业务，主要包括专注地产投资的金融机构，其拥有强劲的集资能力，但是缺乏地产开发经验和执行团队。

与传统房地产开发不同，代建行业属于轻资产模式运营，不需考虑土地收购成本，低杠杆高回报是其主要差异。也正因与传统地产开发商的差异，使其具有一定的逆地产周期属性，在地产行业表现强势的时候，其顺应地产周期;在地产周期回落时，代建市场通过中小规模企业项目的需求增长，实现周期性过渡。

过去20年，国内房地产市场受惠于经济攀升及庞大市场内需而快速增长。目前，品牌影响力高的房地产开发商已逐渐参与低投资高回报的房地产代建业务，房地产代建目前因受到房地产行业的广泛接纳而快速增长。

我国代建市场发展较晚，2010年新签合约建筑面积仅为910万平方米，但是2020年已经增长至8060万平方米，复合年增长率达到24.4%，远超大多数行业增速。未来代建市场也将继续保持较为高速的增长，行业发展前景良好，存在不错的市场上升潜力。

三、市场竞争力（评分：8.0分）

1.中国房地产代建行业的竞争格局

由于近年中国房地产开发商为建立房地产代建业务而开始转型，从而导致更多从业者于近年涉足该市场，房地产代建行业于2010年至2020年的累计签约建筑面积增长迅速。尤其是，累计签约建筑面积于2018年至2020年达2.037亿平方米，相当于房地产代建行业于2010年至2020年的合共累计签约建筑面积的57.0%。

2017年至2020年中原建业在管项目的总合约销售额的复合年增长率为71.5%，于中国所有同业中排名第一。

中国房地产代建行业的主要市场从业者为全国性或地区品牌房地产代建公司及房地产开发商。于2020年，中国前五大房地产代建公司贡献新签合约建筑面积的59.4%，反映该市场集中度较高。整体而言，集团等将轻资产房地产代建作为其核心发展战略的公司拥有相对较高的市场份额。其他于房地产行业发展相对较慢且市场份额较少的从业者仅将房地产代建作为补充业务及额外收入来源进行。

房地产代建公司的区域布局通常与全国房地产政策及规划以及房地产代建公司之业务战略一致。预期五大城市区域（京津冀地区、长三角地区、珠三角地区、长江中游及成渝地区）以及人口集中及交通便利网络的地区（例如山东半岛及中原城市群）将成为中国房地产代建主要发展区域。

全国前五大房地产代建公司中，按2020年为项目拥有人出售的总建筑面积计，公司的市场份额为29.2%，排名第一；按2019年收入计，市场份额为11.4%，排名第三；按2020年新签合约建筑面积计，市场份额约10.6%，排名第二；按2018年至2020年累计新签合约建筑面积计，市场份额约10.1%，排名第三。

河南前三大房地产代建公司中，按2020年为项目拥有人出售的总建筑面积计，公司的市场份额约82.6%，排名第一；按2020年新签合约建筑面积计，市场份额约70.2%，排名第一；按2018年至2020年累计新签合约建筑面积计，市场份额约69.2%，排名第一。

2.河南省的竞争格局

销售总额逾人民币100亿元的房地产开发商在河南省所收购的住宅和商业用地，仅占2019年所有房地产开发商于河南省所收购作住宅及商业用途土地总占地面积的19%。因此，小型房地产开发商仍然是河南房地产市场的主要从业者。随着当地房地产市场竞争的加剧，小型房地产开发商独立完成房地产开发项目越来越困难，及对具有强大品牌知名度及执行能力的房地产代建公司的需求持续增强，原因为小型房地产开发商寻求以高效方式开发其地块。集团在河南省的经营历史悠久，因而为市场领导者。

【观点】中原建业的代建业务在国内同行处于头部，在河南省处于绝对的龙头地位。其主要原因在于，母公司建业地产的主业务同样位于河南省，2019年之后才开始拓展省外业务，但是中原建业的收入占比也只有2%左右。

代建市场的需求大多来源于中小型房地产，其品牌影响力一般，尤其是在最近几年地产行业经历降温时期，需要“建业”这样具有品牌影响力的公司作为背书，河南省又是中小地产数量众多的省份。2019年，河南省销售额超过100亿的地产商收购住宅和商业用地面积，占整个市场比例19%，中小规模房企甚多，也给了中原建业这样代建企业更多机会。

就收入规模来说，2020年绿城管理控股的总收入约人民币18.13亿元，高出中原建业6.61亿左右；绿城管理控股归母净利润为4.39亿元，低于中原建业的6.81亿元。相比之下，中原建业的业绩增速并不弱于绿城管理控股，在业内表现突出，各项指标稳居前三甲，与绿城管理控股有不相伯仲的意味。

近年来，代建模式日益受到地产企业的重视，也推动代建业务的快速发展。不少房企陆续加入代建市场，如恒大、万科、中海等。值得注意的是，我国的代建行业发展并不成熟，行业集中度较高，未来代建行业的竞争预计将更加激烈。能否在稳固既有行业地位的同时，真正走出河南，谋求更大的发展，中原建业面临的压力和挑战并不小。

四、客户及供应商（评分：7.5分）

1.客户

大部分客户为专注于当地市场的中小型房地产开发商，注册资本介乎人民币1000万元至5000万元，由于彼等的往绩记录及知名度有限，该等客户的资源较少且最终置业者的认可度较低。因此，彼等愿意委聘公司作为代建服务商通过使用知名「建业」品牌及及时高效管理彼等项目的能力为彼等创造价值。于2018年、2019年及2020年，向前五大客户提供房地产代建服务所得收入分别约占总收入的40.9%、33.9%及24.3%。同期，自单一最大客户所得收入分别约占总收入的14.7%、13.0%及10.5%。除建业地产及其附属公司、合营企业及联营公司外，于往绩记录期间，五大客户均为独立第三方。

2.供应商

供应商通常包括与办公室租赁、办公用品及其他行政职能有关的第三方供应商，且该等供应商提供的产品/服务可自由获得及与向项目拥有人提供的房地产代建服务并不相关。除租期介于一至五年的办公室租赁协议外，一般不会与供应商订立长期供应协议，而惯常以单个订单形式下达订单。于2018年、2019年及2020年，向前五大供应商的采购额分别约占采购总额的67.1%、48.6%及27.3%。同期，向单一最大供应商的采购额分别约占采购总额的27.3%、19.5%及8.6%。

【观点】虽然拥有母公司建业地产，但是中原建业的大多数项目来源于独立第三方，对大客户的依赖度相对有限。2020年，来自独立第三方的项目收入占比达到89.1%，公司净利率水平与来自关联公司项目相差不大。

五、财务数据分析（评分：7.5分）

（中原建业招股书-综合损益表）

截至2018年、2019年、2020年12月31日止三个年度，中原建业分别取得收入约人民币6.76亿元、10.29亿元、11.52亿元，相应的同比增速约52.1%、12.0%，保持稳步增长趋势。

于往绩记录期间，自提供房地产代建服务产生收入及收取管理服务费，其主要由于河南省所管理的项目所贡献，分别占相关期间收入的100.0%、99.4%及96.6%。收入于往绩记录期间增加乃主要由于在管项目数量及总合约建筑面积增加所致。

净利润分别约为人民币4.04亿元、6.41亿元、6.81亿元，相应的同比增速约58.7%、6.3%，2020年度增速大幅放缓；净利率约59.7%、62.3%、59.2%，虽有所波动，但一直处于高水平。

（中原建业招股书-按物业类型划分的收入明细）

绝大部分收入均按纯管理服务费模式产生，而按少数权益模式产生的收入于2019年及2020年仅为人民币9,000元及310万元。各期内，按物业类型划分的收入明细来看，来自住宅物业项目贡献的收入贡献了大部分来源，分别约人民币6.76亿元、10.21亿元、11.37亿元，占比100.00%、99.2%、98.7%；2019年起商业物业项目开始产生收入，分别产生约人民币841.9万元、1516.2万元的收入。

（中原建业招股书-资产负债表）

各期内，流动资产净值分别约为人民币6.71亿元、7.18亿元、9.77亿元，持续向好。

（中原建业招股书-现金流量表）

各期内，经营活动所得现金净额分别约为人民币5.19亿元、6.72亿元、6.15亿元，2020年度稍有减少；年末现金及现金等价物分别约为人民币8538.4万元、3.45亿元、3.85亿元，逐年增加。

（中原建业招股书-主要财务比率）

2018-2020三个年度，流动比率分别约为228.5%、214.7%、247.5%，短期变现能力有所波动；股本回报率（ROA）分别约为87.1%、90.1%、77.7%，盈利能力也存在起伏；资本负债比率不适用，主要由于公司为轻资产，未产生银行及其他借款等债务。

【观点】财务数据显示，2018年以来的三个年度，中原建业的总营收与净利润实现较快增长。只是2020年由于受疫情影响，增速出现放缓。对于建业地产而言，中原建业被分拆上市一方面或许会贡献越多的业绩，另一方面也符合建业地产向轻资产业务的转型。

盈利能力方面，尽管对于传统地产开发而言，代建业务的规模还是稍显“薄弱”，但公司在2017-2020年，净利率分别达到45.9%、59.7%、62.3%及59.2%，保持在60%左右的高水平。由此公司能够在收入规模双扩张的同时，保持超高的净利润率，这等中上水平的盈利能力，在代建业内也并不多见。

与代建第一股绿城管理拥有多种类代建项目（如政府代建）和广泛采取合作模式不同，中原建业专注于利润率较高的商业代建项目，并选择自行运营所有项目，无需将利润分享给其他合作方，这不仅对项目的质量有更高的把控，也解释了其高利润率的原因。即便受疫情影响，仍然实现了正向增长，可见公司的在手项目相对比较充裕，且正随着地产行业的开工而持续复苏回暖。

由于是轻资产模式，因此公司的资产主要是流动资产，并且经营现金流稳定，净现比期末现金流稳定增加，相对投资额来说比较充裕。不过需要注意的是，公司的应收账款大幅增加。

从历史数据变化情况可以大致推测，过去公司收款能力一般，但是近两年有所改善，尤其是2020年营收受到影响之后，但现金回收较为正常，使得应收/营收的比例下滑，一定程度降低了坏账风险。但是目前仍处于高位，需要注意其对公司现金流和净利润的影响。

就目前中原建业的发展规模、行业前景和市场地位来看，未来继续保持稳步发展问题不大，成长性可以一定程度看好，但也并非高枕无忧。若不断有强势的竞争对手进入搅局，较高的行业集中度，可能会逐步被打破，公司的既有市场地位将受到威胁。而以河南为大本营的中原建业，能否不断拓展业务范围，提高市占率，夯实自身实力，会受到不小的考验。高盈利水平会否保持，存在不确定性。

六、基石投资者（评分：3.0分）

本次IPO引入一名基石投资者，祥来有限公司将认购约600万美元（约4,660万港元）股份，按中间价计算，约占发售股份5.6%，设6个月禁售期。

根据招股书，祥来为一间于英属维京群岛注册成立的有限公司，由楼公望先生全资拥有。祥来主要从事投资控股。其投资主要专注于轻资产服务、零售及消费以及TMT（技术、媒体及电信）。尤其是，祥来于房地产代建行业拥有投资经验，即作为另一间于联交所上市的房地产代建公司的上市基石投资者。祥来亦作为主要投资者参与于联交所上市的其他公司的多个首次公开发售。经祥来确认，其并非于任何证券交易所上市的公司。楼先生担任中国浙商财经理事会的副主席。

【观点】基石只有一名，认购比例不高，不过有总比没有好。祥来亦是同业公司绿城管理控股（09979.HK）的两大基石投资者之一，绿城管理控股的首日涨幅还过得去。

七、股权结构（评分：6.2分）

紧随完成分拆后（假设优先发售项下的预留股份由合资格建业地产股东全数承购）：公司将不再为建业地产集团的附属公司；及恩辉（由胡葆森先生全资拥有的投资控股公司）将直接持有公司已发行股本约62.73%。因此，胡葆森先生及恩辉均为控股股东。

现年70岁的胡葆森为董事会主席兼非执行董事，44岁的胡冰与44岁的马骁腾均为执行董事。上市后，预计建业地产主席胡葆森先生持股62.73%，其他合资格建业地产股东持股28.31%，公司的其他公众股东持股8.96%。

【观点】中原建业的控股股东胡葆森是颇有名气的地产界“河南王”，大权在握，未来将继续保持对公司的绝对控制权，未来一致性行动确定性高。

胡葆森一手创立的建业地产在河南扎根多年，旗下的建业系已有建业地产（00832.HK）、通过收购“曲线”所得的筑友智造科技（00726.HK）、建业新生活（09983.HK）三家港股上市公司，中原建业将成为第四家。

八、发行估值（评分：7.5分）

按上市后3,295,288,120的总股本及2.40港元~3.20港元的招股价，可得上市总市值约为79.087亿港元~105.449亿港元，在目前港股市场的所有2594只个股中处于上游水平，排在500多位。

再按2020年度约6.8147亿元人民币的净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.2072，折合约8.23亿港元，计算得出静态市盈率（PE）约为9.61倍~12.81倍，对标同业的绿城管理控股（09979.HK）最新的19.59倍，并不算贵。截至05月18日下午港股收盘，绿城管理控股的总市值为102.60亿港元，与中原建业的上限估值接近。

九、保荐人过往业绩表现（评分：5.6分）

本次上市由工银国际、建银国际联席保荐，法国巴黎证券（亚洲）有限公司担任价格稳定操作人。

第一保荐人为工银国际，近两年保荐的上市企业较少，只有4个项目，最近的一个是2020年12月11日上市的大唐集团控股。暗盘录得1涨1平2跌，首日3正1负，迄今破发的仅东曜药业-B一只，业绩尚可。

第二保荐人为建银国际，近两年共保荐了13家企业上市，暗盘5涨8跌，首日5正4平4负，至今有4只破发。2020年以来有9个项目，暗盘4涨5跌，首日4正3平2负，迄今破发的有2只。

其中，驴迹科技、正荣服务、领地控股都是独家保荐；永泰生物-B与国信证券（香港）联席保荐，为主保荐人；渤海银行与海通国际、农银国际、中信里昂证券联席保荐，担任第一保荐人；祥生控股集团与农银国际联席保荐人，为主保荐人；恒大物业与华泰国际、UBS（瑞银）、农银国际、中信里昂证券、海通国际联席保荐，为第四保荐人；华润万象生活与中金公司、花旗、高盛联席保荐，是第一保荐人；星盛商业与中信建投国际联席保荐，担任主保荐人兼稳价人。

十、同行业IPO行情表现（评分：7.5分）

中原建业属于房地产代建公司，为地产建筑行业，但与传统重资产的房地产开发商并不同，而是轻资产开发模式，已经在港上市的可对标企业为绿城管理控股（09979.HK）。

绿城管理控股为中国房地产市场最大的代建公司，于2020年07月10日在港上市。IPO发行价2.50港元，初始总市值47.75亿港元，最终超购10.20倍，一手中签率40.00%。该股暗盘收涨+8.00%，首日收涨+30.00%。

上市后，绿城管理控股的股价始终企稳在发行价上方，今年05月07日盘中创上市以来最高位，见5.36港元，较最初发行价累涨+114.40%。最新收盘价5.24港元，接近历史最高位。

小结（总评：7.5分）

中原建业由建业地产分拆，是处于业内头部地位的房地产代建公司。公司于2020年11月10日向港交所提交招股书，并于今年05月04日晚通过聆讯，即将成为继绿城管理之后登陆港交所的“代建第二股”，暨建业集团旗下第四个在港上市平台。

近年来公司业绩稳步增长，净利率保持在60%左右的高水平，基本面过得去，未来成长性有一定的想象空间，但也面临不小的行业竞争压力，中长期投资价值可在上市后继续观察。

短期从新股申购的角度看，该股盘子较大，有绿鞋机制，无首次公开发售前投资者，基石只有1名且认购比例不高，估值适当。保荐人工银国际、建银国际都是银行系，这与母公司建业地产的业务发展需要相关。

需要留意的是，上市存在老股东分派及优先认购权（俗称的“蓝表”），之前建业地产发布公告称，有关建议分拆中原建业主板上市优先发售中的保证配额，基准为每持有90股可认购1股预留股份。同时，分派基准为每持有1股可获发1股中原建业股份。这容易让人担心公司上市初期股价会有一轮沽压，虽然老股未必一定会在上市之初就抛盘，但不得不防。

该股的分配机制是采取常规形式，预计最终超购倍数大概率在15~50倍区间，一手中签率10%~25%。鉴于“房地产代建第一股”绿城管理控股的首日股价表现不错，上市以来也从未破发且最近股价翻倍，对中原建业的IPO行情还是让人有一些遐想。综合各方面情况来看，在老股首日不沽出的预设前提下，对该股的暗盘和首日表现持稍偏正面态度。

【申购建议】适当参与认购，可根据自身资金量及需求灵活决定。

（注：文中所述观点仅代表单方观点，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

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