【IPO档案】

股票名称：京东物流

股票代码：02618.HK

上市日期：2021-05-28

招股价：39.36港元~43.36港元

每手股数：100股

最低认购额：4379.70港元

招股总数：发行6.09亿股，其中97%为国际发售，3%为公开发售，另有不超过15%超额配股权

募资总额：239.77~264.13亿港元

招股时间：2021年05月17日~05月21日

中签公布日：2021-05-27

联席保荐人：美国银行、高盛、海通国际

募资用途：假设超额配股权未获行使，所得款项净额247.13亿港元（以发行价中位数计算），55%预计在未来12个月至36个月将用于升级和扩展公司的物流网络；20%预计将用于开发与供应链解决方案和物流服务相关的先进技术；15%预计将用于扩展公司解决方案的广度与深度，深耕现有客户；10%预计在未来12个月至36个月将用于一般公司用途及满足营运资金需求。

一、公司介绍

京东物流股份有限公司，是中国领先的技术驱动的供应链解决方案及物流服务商。公司通过科技赋能提供全方位的覆盖各个业务领域的供应链解决方案和优质物流服务，从仓储到配送，从制造端到终端客户，涵盖普通和特殊物品。根据灼识咨询报告，按总收入计，是中国最大的一体化供应链物流服务商，2020年市场份额为2.7%。一体化供应链物流服务是物流服务的细分市场之一，其支出约占2020年外包物流服务支出的三分之一。2020年，为超过19万家企业客户提供了服务，覆盖快速消费品、服装、家电、家具、3C、汽车和生鲜等行业。

作为京东集团于2007年成立的内部物流部门，十多年来，公司持续积累并建立自己的物流基础设施、技术以及运营和行业专业知识。自2012年开始，尽管SKU数量显著增长，但协助京东集团将存货周转天数稳定在40天以下。2020年，京东集团通过公司网络处理的在线零售订单总数中，约90%可于下单当日或次日送达。自2017年起，开始向外部客户提供公司的解决方案及服务，旨在为其供应链赋能。

二、行业前景（评分：7.0分）

1.中国物流市场

根据灼识咨询报告，按物流支出计，中国是世界最大的物流市场。中国物流支出总额于2020年达人民币14.9万亿元，且预计2020年至2025年的复合年增长率将达5.3%。预计中国物流支出的增长大体与GDP的增长保持一致，随着国内消费及贸易活动持续增长，中国对物流将有更大的需求，预计2020年至2025年GDP的增长率将为6.2%。

尽管市场规模庞大，但相对于其他发达国家，中国物流市场的效率仍然较低，2019年中国物流支出占GDP的百分比为14.7%，较美国的7.6%及日本的8.5%相对为高。就物流而言，中国的物流支出占GDP比例较高，主要由于物流环节冗余。这为物流服务供应商通过提供一体化解决方案而非单一物流服务来减少冗余，提高整体物流效率提供巨大机会。

2.外包物流服务市场

中国外包物流服务市场发展迅速，预计将由2020年的人民币6.5万亿元增至2025年的人民币9.2万亿元，复合年增长率为7.1%，高于同期物流支出总额的复合年增长率（为5.3%）。

外包物流服务渗透率（定义为外包物流服务支出除以物流支出总额）预期亦将由2020年的43.9%增至2025年的47.8%，这显示中国外包物流服务的普及程度日益提升。较第一方物流而言，通过利用第三方专业物流服务供应商在管理及整合其供应链中各个环节的专业知识，外包物流服务使企业的物流效率更高，同时避免了建造自有物流基础设施的巨大前期成本。

具体而言，处于生鲜、快速消费品、服装和医药等对物流能力提出更高要求的行业中的企业更倾向于采用轻资产模式，将物流活动外包给专业物流服务供应商。于2020年，在所有垂直领域内，生鲜的外包物流服务渗透率最高，达85.0%，其次是医药、服装及快速消费品，渗透率分别为71.0%、67.0%及65.6%。

3.一体化供应链物流服务市场

2020年中国一体化供应链物流服务行业的市场规模达人民币20,260亿元，预计到2025年将进一步增至人民币31,900亿元，复合年增长率为9.5%。此外，一体化供应链物流服务渗透率（定义为一体化供应链物流服务支出除以外包物流服务支出）预计将由2020年的31.0%增至2025年的34.6%。

据观察，截至2020年，所选最大垂直领域包括汽车、快速消费品、服饰及3C电子。2020年至2025年，生鲜、快速消费品及服饰的一体化供应链物流支出预计将录得更高的增长率，分别为18.8%、14.6%及12.7%。各垂直领域亦有其自身独特的特征，导致对一体化供应链服务的需求存在差异。

中国经济数字化的快速发展令客户需求日渐多样化。目前，该等需求由市场上现存众多分散的物流企业承接，但服务水平严重不足，为公司这类供应链解决方案及物流服务商带来了巨大机遇。根据灼识咨询报告，预计一体化供应链物流服务行业的市场规模将由2020年的人民币20,260亿元增加到2025年的人民币31,900亿元，复合年增长率为9.5%，约为同期中国物流支出增速的1.8倍。

【观点】在大数据、物联网、云计算时代，一体化供应链物流服务行业是前景可期的朝阳产业，未来大有可为，存在巨大的上升空间，发展值得看好。

三、市场竞争力（评分：8.0分）

由于市场规模庞大及各垂直领域的行业特定要求，中国一体化供应链物流服务市场高度分散。根据灼识咨询报告，排行前十的企业主要为大型企业的物流子公司（其最初是为了满足内部物流需求而设立，但后来逐渐开放以服务外部客户）及致力于服务外部客户的供应链服务供应商。按2020年收入计，排行前十的企业仅占9.0%的市场份额。

排行前十的企业中，京东物流是最大的一体化供应链物流服务商，2020年市场份额为2.7%。市场整合潜力巨大，其中，拥有更高效运营能力、以更大规模提供更好解决方案及服务的参与者将会持续对市场进行整合，并获得更大的市场增长潜力。然而，小型企业通常专注于特定区域及行业，这使得跨地区及跨行业进行规模扩展及整合变得更加困难。因此，该等企业不大可能对领先企业构成重大威胁。

截至2020年12月31日，公司在中国22个城市运营32个「亚洲一号」大型智能仓库，包括一个位于上海的全流程无人仓，该仓库在旺季每天能够处理超过130万笔订单。已拥有逾4,400项专利及计算机软件版权（含申请中的），其中逾2,500项涉及自动化及无人技术。

截至2020年12月31日，公司已运营900多个仓库，总管理面积约2100万平方米，包括云仓生态平台管理的面积。拥有超过19万名配送人员，并与一个实时性众包网络达成合作。作为全球化战略的一部分，亦正在不断构建国际供应链网络，截至2020年12月31日，该网络已可触达超过220个国家及地区。

【观点】京东物流前身为京东旗下内部物流服务部门，2017年京东物流宣布独立营运，成立京东物流子集团。2020年，京东集团通过公司网络处理的线上零售订单总数中，约90%可于下单当日或次日送达。

背靠京东集团，京东物流近年来成长迅速，目前是最大的一体化供应链物流服务商，具备科技、互联网基因，不能仅仅将其当作一般物流企业来看。

在仓储物流行业，如果以总市值论排位的话，截至05月17日下午收盘，顺丰控股（002352.SZ）为人民币2927.68亿元，中通快递（02057.HK）是2009.18亿港元，韵达股份（002120.SZ）为人民币425.07亿元，圆通速递（600233.SH）约人民币357.76亿元，申通快递（002468.SZ）约为123.99亿元。京东物流的发行体量是仅次于顺丰的，排在第二位，所以大家一般将其与顺丰对标。

京东物流与顺丰相比，大致情况如下：（1）收入体量小，但增速更快；（2）盈利能力弱于顺丰，但已经实现扭亏；（3）费率管控好于顺丰，要比顺丰低2.5个百分点，研发费费用更高；（4）人员属性重，直营网络职工数量是顺丰的两倍多，但资产属性轻，固定资产净值远低于顺丰，很多资产都是租赁的；（5）网络布局全力对标顺丰，仓网布局较好，门到门基础设施较弱；（6）应收账款周转慢于顺丰，因为京东物流合同企业客户较多，而顺丰现金个人客户较多，使得公司应收账款周转速度慢于顺丰。

在营收规模和市值体量上，京东物流虽然与顺丰尚有差距，但大有追赶和超越的可能，未来物流行业头把交椅究竟鹿死谁手，存在不确定性。

四、财务数据分析（评分：7.5分）

（京东物流招股书-综合损益表）

于往绩记录期间，京东物流实现了快速增长。截至2018年、2019年、2020年12月31日止三个年度，分别实现收入约人民币378.73亿元、498.48亿元、733.75亿元，相应的同比增速约31.6%、47.2%。鉴于中国一体化供应链物流服务行业蕴藏着巨大的市场机遇，预期在中短期内，将把业务增长及扩大市场份额的优先级置于盈利能力之前。

营业成本分别约为人民币367.93亿元、464.15亿元、670.81亿元，相应的同比增速约26.2%、44.5%，均低于营收增速；相应占总收入的比重约97.1%、93.1%、91.4%，呈逐年下降趋势。

毛利润分别约为人民币10.80亿元、34.32亿元、62.94亿元，相应的同比增速约217.7%、83.4%，均高于营收增速；毛利率约2.9%、6.9%、8.6%，逐年提升。

净亏损分别约为人民币-27.65亿元、-22.37亿元、-40.37亿元，相应的同比增速约19.1%、-80.4%；净利率约-7.3%、-4.5%、-5.5%，先降后升。

经调整后的净利润分别约为人民币-16.15亿元、-9.24亿元、17.10亿元，相应的同比增速约42.8%、285.0%；经调整后的净利率约-4.3%、-1.9%、2.3%，终于在2020年度扭亏为盈。

（京东物流招股书-按客户类别划分的收入明细）

按客户类别划分的收入明细来看，各期内，来自一体化供应链客户的收入分别约为人民币341.51亿元、418.37亿元、556.20亿元，占总收入的比重约90.2%、83.9%、75.8%，虽持续下降但仍贡献超七成营收；来自其他客户的收入分别约为人民币37.22亿元、80.10亿元、177.55亿元，占总收入的比重约9.8%、16.1%、24.2%，可见收入结构有所改善。

（京东物流招股书-按收入来源方划分的收入明细）

各期内，来自京东集团及公司其他重要关联方的收入分别约为人民币268.47亿元、310.09亿元、395.17亿元，占总收入的比重约70.9%、62.2%、53.9%；来自其他方的收入分别约为人民币110.27亿元、188.38亿元、338.57亿元，占总收入的比重约29.1%、37.8%、46.1%。

于2018年、2019年及2020年，已分别产生归属于京东集团及其联系人的收入人民币266亿元、308亿元及394亿元，分别占总收入的70.1%、61.9%及53.8%。除与物产租赁有关的金额外，于2018年、2019年及2020年，已分别产生归属于京东集团及其联系人的成本及开支人民币92亿元、36亿元及46亿元，分别占营业成本及经营费用总额的22.6%、7.1%及6.3%。

（京东物流招股书-资产负债表）

各期内，流动资产净额分别约为人民币102.04亿元、58.22亿元、28.01亿元，逐年大幅减少。

（京东物流招股书-现金流量表）

2018-2020三个年度，经营活动所得现金净额分别约为人民币10.22亿元、26.30亿元、102.01亿元，持续增加；年末现金及现金等价物分别约为人民币192.50亿元、92.74亿元、63.47亿元，同比不断在减少。

【观点】财务数据显示，过去三个年度，京东物流的总营收增长较为迅速，毛利润及毛利率也逐年提升。与此同时，营业成本控制见出一定成效，收入结构也出现改善趋势。

虽然2020年表面净亏损扩大，三年累计净亏损高达90.39322亿人民币，但经调整后的净利润却连年好转，实际已在2020年度正式盈利。因为京东物流本身是京东集团的物流部门，大约53.9%营业额来自京东集团及其他重要关联方，京东集团的电商客户对京东物流服务有黏性，所以京东物流录得表面净亏损并不影响其投资价值。

2021年对京东物流乃至整个快递物流业都是一个比较关键的时刻，在成本增长预期已经到来之时，企业的发展策略调整要滞后许多，如果控制不好，很容易发生增收不增利的情况，2021年Q1的顺丰将不是孤例。

不过，公司透露，2021年将会录得亏损，主要原因是想扩大研发开支，继续烧钱，以加强和扩大物流网络。公司收入主要来自京东集团及本公司其他重要关联方，不过近年比重都逐年递减，京东开放其物流能力，成为京东物流收入增长重要驱动力。总的来说，京东物流的成长性较佳，未来业绩具备想象空间，中长期投资价值值得关注。

五、首次公开发售前投资（评分：7.5分）

公司于2018年03月曾进行融资，当时发售价较中间价折让约53.04 %至47.41%，并设六个月禁售期，当时融资时估值为135亿美元，其中前期投资者包括包括高瓴资本、红杉中国、招商集团、腾讯以及中国人寿等知名机构。

【观点】京东物流在IPO前只有过一次融资，金额为25亿美元，投资者阵容不错，折让幅度适中，也有半年禁售期。按招股价上限计算，总市值是2641.32亿港元，折合约410.14亿美元（1:6.44），三年过去估值增了约2.04倍，并不算离谱。

六、基石投资者（评分：8.5分）

公司已与基石投资者订立基石投资协议，据此，基石投资者已同意在若干条件的规限下按发售价认购或促使其指定实体认购总金额约15.29亿美元（约118.82亿港元）可购买的发售股份数目。

基石投资者包括软银愿景基金（SoftBankVision Fund）、淡马锡 、Tiger Global（老虎全球管理）、中国国有企业结构调整基金及中国诚通控股集团有限公司、黑石集团（Blackstone Group）、Matthews Asia Funds（索罗斯旗下基金铭基国际）、以及Oaktree Capital（橡树资本）。

其中包括软银愿景基金6亿美元，淡马锡2.2亿美元，Tiger Global 2亿美元，中国诚通投资1.6亿美元，黑石集团1.5亿美元，Matthews Asia 1亿美元以及Oaktree Capital 1亿美元。

认购金额最多的是软银，1981年由孙正义创立，并于1994年在日本上市，是一家综合性的风险投资公司。软银在全球投资过的公司已超过600家，曾作为基石投资者投资过港股众安在线，上市后首日涨幅为9.21%。2021年04月13日，软银集团公布了2020年03月31日止的年度业绩预告，预计净亏损7500亿日元，营业亏损1.35万亿日元，是软银集团15年来首现财报亏损。此前，市场预期软银集团的营业利润是4665.6亿日元，其实际业绩预告远低于预期。

投资额第二的淡马锡公司成立于1974年，由新加坡财政部监管，以私人名义注册。曾投资过小米、建设银行、民生银行和中国银行等知名机构与公司。作为基石投资者投资过港股上海医药。

老虎环球基金基石额度位列第三。老虎环球是一家1980年创立的知名对冲基金，也是京东的“老东家”，是京东股份最大的机构持有者。2010年01月28日，老虎基金对京东商城第三轮风险投资进行领投，凭借此轮融资，京东获得了金融危机以来中国互联网市场最大的一笔资金。另外，老虎环球基金对中概股有浓厚兴趣，曾投资阿里巴巴与拼多多。

黑石与诚通国际投基石额度并列第四，且两家机构都深耕过物流产业。有“全球私募之王”美誉的黑石集团，总裁苏世民以《我的经验与教训》一书彻底火出圈，这本书也成为了2020年跨金融界畅销读物。近年来，黑石集团更是对物流资产展现出强烈兴趣，通过收购普洛斯在美国的仓库，成为了美国物流业最大的所有者之一。2019年，以59亿美元（含债务）的价格向全球规模最大的地产私募基金之一的柯罗尼资本集团（Colony Capital LLC）收购美国工业仓库资产组合。2021年，又成为京东物流的基石投资者，可见其向物流产业发展的决心。

中国诚通控股集团具有60余年的专业物流经营管理经验，曾作为基石投资者投资过中金公司与神州租车等港股IPO。相信有这两家深耕物流行业的基石投资者加持，是对京东物流极大的肯定。

铭基国际与橡树均认购1亿美金额度。铭基国际曾作为基石投资者参投过众多港股医药生物B股，比如今年04月破发的兆科眼科-B，其投资过的加科思-B与荣昌生物-B上市首日均录得正增长，另有医渡科技和华润万象生活等新股在首日取得了不俗的涨幅。

【观点】本次IPO引入7名基石投资者，数量不算太多，但也不算少。按中间价计算，认购比例约佔发售股份47.16%，设6个月禁售期，是比较高的。

基投阵容堪称星光熠熠，软银、淡马锡、老虎环球、黑石、铭基国际、橡树资本等都是大名鼎鼎，衬得上京东的实力和咖位。知名长线基金霍然在列，表明了对京东物流未来发展前景的看好，相当于给市场吃了强效定心丸。

七、股权结构（评分：7.5分）

截至本文件日期，JD.com通过其全资子公司Jingdong Technology Group Corporation间接控制合共已发行股份的71.57%。紧随全球发售完成后（假设超额配股权未获行使且不计根据首次公开发售前员工股权激励计划、首次公开发售后购股权计划及首次公开发售后股份奖励计划将予发行的股份），JD.com通过该全资子公司将间接控制合共已发行股份的64.42%。因此，公司在上市后将仍为JD.com的子公司，以及JD.com、Jingdong Technology Group Corporation、Fortune Rising Holdings Limited、Max Smart Limited和刘强东先生共同构成公司的一组控股股东。

上市后，京东集团持股64.42%，员工股权激励计划受托人持股8.59%，其他前期投资者持股16.99%，公众股东持股10%。

【观点】大家都知道京东是刘强东一手创立的，大强子是京东的灵魂人物。除京东集团本身在美港两地同时上市外，京东健康（06618.HK）已于2020年12月08日在港上市。未来京东物流的控制权依旧掌握在大强子手中，一致性行动较为确定，东哥说了算，大家都明白。

八、发行估值（评分：6.0分）

按上市后6,091,607,672股的总股本及39.36港元~43.36港元的招股价，可得上市总市值约为2397.66亿港元~2641.32亿港元，若按上限定价，在目前港股市场的所有2592只个股中可排至50名左右，体量庞大。

再按2020年度经调整后约17.09668亿元人民币的净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:2068，折合约20.63亿港元，计算得出静态市盈率（PE）约为116.22倍~128.03倍。截至05月17日下午收盘，顺丰控股（002352.SZ）的最新静态PE约为40.55倍。

若按市销率（PS）估值法，2020年度京东物流的总收入折合约885.49亿港元，PS约2.71倍~2.98倍；顺丰控股2020年度的营业总收入约人民币1539.8687亿元，最新总市值约为人民币2971亿元，PS约1.93倍。就未来的业绩增速预期来说，京东物流的估值并不算很贵。

九、保荐人过往业绩表现（评分：8.2分）

本次上市由美国银行旗下的美林远东（Merrill Lynch (Asia Pacific) Limited）、高盛（亚洲）有限责任公司和海通国际资本有限公司联席保荐，美国银行担任价格稳定操作人。

第一保荐人为美国银行旗下的美林远东，2020年以来共有11个项目，暗盘录得10涨1跌，首日9正1平1负，只有和铂医药-B破发，业绩优秀。

第二保荐人为高盛，其在医药类和二次上市的公司中经常可以看到它的影子，尤其对医疗保健类新股情有独钟。近两年共保荐了25家企业上市，暗盘录得21涨1平3负，首日19正1平5负，迄今破发的有8只；2020年以来有22个项目，暗盘18涨1平3跌，首日16正1平5负，至今8只破发，总体表现还是不错的。

第三保荐人为海通国际，近两年共保荐了17家企业上市，暗盘录得8涨4平5跌，首日9正3平5负，迄今破发的有8只。今年以来共13个项目，暗盘7涨2平4跌，首日8正2平3负，至今破发的有6只。历史保荐项目参差不齐，从护盘能力上讲，海通国际不是很强，或者说看不到明显的护盘行为。

十、同行业IPO行情表现（评分：8.6分）

京东物流属于仓储物流行业，港股市场该板块自2020年以来共7家企业上市，除回归中概股中通快递-SW外体量颇大之外，其余全部都是10亿港元以下的小盘股。实际除中通快递外，其他也没有什么参考意义，并且京东物流更多是拿顺丰当对标。

7只暗盘全线飘红，首日5涨2跌，整体表现不错。其中，创业板小票亚洲速运首日暴跌，较暗盘出现大逆转，新加坡字母股LEION CONSO也情况类似。另外5只则表现较为平稳。

小结（总评：8.5分）

今年02月16日，京东物流正式向香港联交所递交招股申请，并于05月02日晚通过聆讯，05月13日更新聆讯后资料集，即将成为京东旗下又一家上市公司，东哥的IPO版图再添生力军。

京东物流的发展不必说，有京东集团的鼎立加持，未来在业务拓展和市场份额提升上都将继续发力，有着不错的成长性。虽然目前处于行业老二的位置，但与老大顺丰的较量大有看头，精彩将继续上演，就看谁能活得更好。

短期从新股申购的角度看，并不存在打不打的问题，答案是肯定的，打，就看怎么打。高效的物流体系，有看头的基本面，足够的知名度，很拿得出手的基石，主保荐人兼稳价人美国银行过往战绩也很出色，令京东物流注定成为港股IPO市场的明星股，打新热度高。

港股打新市场已经冷清和低迷了一个多月，大家都在期盼着来一剂强心针，给久旱的心灵打打鸡血，而京东物流自然承担起了这样的重任。不过为稳定股价，好票向来都是不愿意把多的筹码分给散户的，京东物流也不例外，采取了反套路回拨。如果最终认购9倍以内，则公开发售占比3%；认购9~31倍、31~63倍、63倍以上，则公开发售占比分别提高到4%、5%、9%。

虽然目前新股市场氛围尚未回暖，远不及年初医渡科技（02158.HK）、快手科技-W（01024.HK）、诺辉健康-B（06606.HK）那波热潮，京东物流的最终超购倍数或许不一定能达到500倍以上，但超购两三百倍当是轻轻松松的，国配首日也有超购。预计最终基本会回拨到9%，在15%的绿鞋份额覆盖范围内，一手中签率预计15%~35%。

就京东物流的热度及安全垫而言，要说暗盘和首日破发，几乎找不到理由，可能性是很小的，再说东哥一向还算比较厚道，大家都在等着东哥发红包不是。主要就是涨多少的问题，保守估计10%~30%，当前的市场环境不及往昔火热时，也不能像对京东健康首日涨+55.85%那样去憧憬。当然，只要市场够给东哥面子，大肉亦可期。

不管怎么说，大家等待了这么久，都盼着吃肉，所以卯足了劲儿。短线IPO行情上涨确定性高，中长线也适合做布局，基石不乏中长线基金，机构还是很认可的，应当相信顶级投资机构的眼光。

【申购建议】积极参与认购，可根据自身需求和资金量，适当采取现金or融资or二者结合的方式。

（注：文中所述观点仅代表单方观点，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易，全部0佣金。