【IPO档案】

股票名称：越秀服务

股票代码：06626.HK

招股价：4.88港元~6.52港元

每手股数：500股

最低认购额：3292.85港元

招股总数：拟发行3.7亿股，其中香港公开发售占比10%，国际发售占90%，另附15%超额配股权

募资总额：18.04~24.10亿港元

招股时间：2021年06月16日~06月21日

中签公布尔日：2021-06-25

联席保荐人：农银国际、中信建投国际、建银国际、越秀融资

募资用途：以发售价范围中位数5.7元计，所得款项净额将为约20.15亿元，当中有约60%拟用于策略收购及投资；约15%用于发展增值服务；约15%用于开发信息技术系统及智能小区；其余约10%为营运资金及一般用途。

一、公司介绍

越秀服务集团有限公司，是中国城市运营服务商，亦是大湾区内提供综合物业管理服务的主要市场参与者。2020年11月，集团收购了战略投资者广州地铁的广州地铁环境工程与广州地铁物业管理，成为了拥有「地铁环境工程维护+地铁物业管理运营」的复合型物业管理公司。

截至2020年12月31日，集团的总在管面积约为3260万平方米，在管物业数量为215个，在管面积中有96.1%的物业位于一线、新一线和二线城市。根据中指研究院的统计，就综合实力而言，于2021年在物业服务百强企业中排名第16位；而就2020年在管面积的市场份额而言，在提供商业运营服务的物业服务百强企业中排名第七。

二、行业前景（评分：7.5分）

1. 非商业物业管理服务市场

随着中国经济及房地产市场快速发展，物业管理服务行业保持良好增长势头，规模及增长率均破记录。根据中指研究院的统计和预测，中国住宅物业管理建筑面积从2015年的约131.92亿平方米，增加至2020年的193.024亿平方米，且受持续的城乡化进程所带动，预计将于2025年继续稳步提升至236.287亿平方米。公建物业管理建筑面积从2015年的28.63亿平方米，增加至2020年43.479亿平方米，并将于2025年继续提升至60.989亿平方米。于2020年至2025年，随着经济发展，物业管理服务的渗透率将会上升，未被专业管理或获专业服务的更多类别的物业或楼宇可能会被纳入物业管理服务。

在管面积的扩大不仅提高了物业服务的营业收入，惟亦提高增值服务增长速度。2020年，物业服务百强企业增值服务营业收入均值约人民币2.60亿元，同比增长16.1%，占营业收入总额比重为22.1%，2019年该指标为21.5%。根据中指研究院的预测，小区增值服务市场潜力巨大，其占营业收入总额比例将于2025年达到26.0%。

2.商业物业管理及运营市场

随着城镇化的加速和商业物业投资的增加，商业物业管理服务市场近年来快速增长。根据中指研究院的统计和预测，中国商业物业在管面积从2015年的14亿平方米，增加至2020年的23亿平方米，2015年至2020年间的复合年增长率为10.1%，并将于二○二五年继续增加至30.0亿平方米。2015年商业物业在管面积占总在管面积的比例为8.0%，而2020年该比例则提至8.7%。随着经济发展，商业物业管理服务的渗透率有望于2020年至2024年有所上升，未被专业管理或获专业服务的更多类别的商业物业或楼宇可能会被纳入物业管理服务。

虽然现时商业运营服务市场的规模小于商业物业管理服务市场，但其增长速度更快。一方面运营服务市场不但在伴随整个商业物业的增长而自然增长，另一方面越来越多的商业物业持有者寻求专业的商业运营服务。根据中指研究院的统计和预测，中国商业物业运营服务面积从2015年的5.75亿平方米，增加至2020年的11.70亿平方米，复合年增长率为15.3%，并将于2025年继续增加至18.92亿平方米。2015年商业物业运营服务面积占总管理面积的比例为3.3%，而2020年该比例则提升至4.5%。于2020年至2025年，商业运营服务将继续受惠于加快的城乡化进程，而随着商业活动的蓬勃发展，更多商业物业需要专业的商业运营，此举将带动商业运营服务的需求上升。

【观点】随着我国房地产行业的发展进入“下半场”，作为地产业衍生领域的物业管理行业方兴正艾，凭借轻资产、商业模式清晰、经营稳定等特质，成为近几年备受资本市场青睐的香饽饽。未来的非商业及商业物业管理市场，仍有着良好的增长潜力，前景看好。

三、市场竞争力（评分：6.0分）

1.竞争格局

根据中指研究院的资料，中国物业管理行业分散且竞争激烈，集中度正日益提升，有领先的市场参与者。截至2019年12月31日，在该行业中经营的物业管理服务提供商约有13万家。于2020年，按营业收入计算，物业服务百强企业的市场份额达52.2%。按在管面积计算，中国物业服务百强企业的市场份额在2015年为28.4%，2020年增加至49.7%。中国物管行业2020年总在管面积相比2019年增长8.2%。

中国物业管理服务行业绝大部分企业仍以住宅物业管理为主，即不具备提供专业的商业运营服务的能力，也不具备管理多元化业态物业的能力或能力有限。按建筑面积计，2019年住宅物业及公建物业在物业服务百强企业所管理业态中占比分别达68.9%及16.1%，零售物业和办公物业分别占6.6%和8.4%。即便在百强企业中，符合这一要求的也只有少数头部企业提供商业运营服务及管理多元化物业组合。

2.市场地位

根据中指研究院的数据，按综合实力（综合实力乃经全面考虑多项指针（包括管理规模、运营表现、服务质素、增长潜力及社会责任）后进行评估）计，越秀服务于2021年在物业服务百强企业中排名第16。在2020年物业服务百强企业中，就非商业物业在管面积而言，于中国排名第45，就商业物业在管面积而言，则排名第62。

2020年，物业服务百强企业的平均毛利率及净利润率分别为24.5%和8.9%。由于来自增值服务的营业收入贡献相对较高（毛利率普遍较传统的物业管理服务相对为高），毛利率及净利润率表现领先物业服务百强企业的平均表现。

大部分在管写字楼物业为甲级或超甲级的写字楼，故可收取较高管理费率。因此。于2019年，集团的在管写字楼平均物业管理费率为每月每平方米人民币22.9元，较中国物业服务百强企业在中国及广州的同类物业的平均物业管理费率为高，而于往绩记录期，大部分在管物业位于中国及广州。

【观点】越秀服务在招股书的自我包装上，体现出了与普通物业公司的不同，就是其依托“地铁+物业”的TOD物管模式，是唯一一家提供大湾区地铁物业服务的全国百强物业公司，为区域性头部企业。

公司背靠越秀地产、越秀集团及广州地铁三大国有股东，控股股东越秀地产2020年合同销售额增长超30%，销售额逼近千亿人民币关口。越秀地产是中国最大的TOD物业发展商之一，同时，广州地铁也于2021年02月入股越秀服务，成为其战略投资者，因此，TOD住宅物业管理和地铁站及车辆段物业管理双结合的TOD综合物业管理模式，成为越秀服务的最大特色之一。

在提供商业运营服务的物业服务百强企业中，按在管面积计算越秀服务集团2020年的市场份额仅为0.1%，市场影响力较为有限。此外，公司还存在业绩依赖大股东、业务集中在大湾区的情况。公司对控股股东的依赖度不轻，而长期依赖股东的项目供给，或许会对公司的成长性产生消极影响。

在寻找新的增长极方面，越秀服务并非无所作为。一个例证便是公司积极将业务延申至TOD模式。据公司透露，TOD综合物业管理模式将成为越秀服务集团未来规模扩张和利润增长的新动能。

事实上，公司大力发展TOD的确有其天然优势。一方面，控股股东越秀地产是国内最大的TOD发展商之一，后者坐拥5个TOD住宅项目，总建筑面积近400万平方米，2020年5个TOD住宅项目的合同销售金额约为170亿元。

另一方面，从行业角度来看TOD模式也充满了想象力。根据中国交通运输部数据显示，截至2020年末国内共有44个城市开通运营城市轨道交通线路233条，运营里程合共7545.5公里。其中仅2020年，中国新增城市轨道交通线路39条，新增运营里程1240公里，同比2019年增长20.1%。据了解，目前日本、新加坡、中国香港等地已形成了较为成熟的TOD模式，而国内才刚刚起步。从这个角度看，已经迈出第一步的越秀服务或许能凭借先发优势在日后脱颖而出。

未来整个物业管理及服务行业强者恒强的“马太效应”趋势将愈发明显，行业并购加剧，市场竞争激烈。偏安于大湾区，非商业物业和商业物业在管面积均只行业百强中游水平的越秀服务，能否在稳固既有市场地位的前提下，继续开疆拓土，在业内脱颖而出，“轨交+物业”的故事是否能打动资本，还需拭目以待。

四、客户及供应商（评分：6.0分）

截至2018年、2019年及2020年12月31日止年度，来自五大客户的营业收入分别约为人民币1.992亿元、2.852亿元及4.593亿元，分别占各相关期间营业收入总额约26.1%、31.8%及39.3%。截至2018年、2019年及2020年12月31日止年度，来自最大客户广州越秀及其附属公司、合营企业、联营公司或其他关联方的营业收入分别约为人民币1.883亿元、2.756亿元及4.487亿元，分别占各相关期间营业收入总额约24.7%、30.7%及38.4%。

截至2018年、2019年及2020年12月31日止年度，向五大供货商作出的采购额分别约为人民币9900万元、7460万元及6590万元，分别占相关期间总采购额约40.1%、28.1%及19.9%。截至2018年、2019年及2020年12月31日止年度，向最大供货商作出的采购额分别约为人民币7860万元、4800万元及3050万元，分别占相关期间总采购额约31.8%、18.1%及9.2%。

【观点】与众多同行存在的通病相似，越秀服务同样过度依赖母公司越秀地产。主要客户群体方面，除了依赖越秀地产拓展“地铁物业”，从整体营收来看，越秀服务与母公司的关系也非常紧密。这也导致越秀服务的业务范围过度集中，营收的八成都来自大湾区。

尽管越秀服务表示，与控股股东的业务关系互惠互补在中国物业管理服务提供商与其母公司中属常见，但如何降低与控股股东的关联交易比例仍是摆在越秀服务面前的大问题。越秀集团也明确表示，短期内大湾区可能仍将继续是其业务发展的焦点。

五、财务数据分析（评分：7.5分）

越秀服务的服务内容可划分为以下各项：物业管理服务；非业主增值服务；及小区增值服务。

（越秀服务招股书-综合损益表）

截至2018年、2019年、2020年12月31日止三个年度，集团分别取得收入约人民币7.63亿元、8.96亿元、11.68亿元，相应的同比增速约17.5%、30.3%，保持稳健增长趋势。

销售成本分别约为人民币5.65亿元、6.53亿元、7.65亿元，相应的同比增速约15.5%、17.1%；占总收入的比重约74.1%、72.8%、65.5%，逐年下降，可见成本公司见一定成效。

毛利润分别约为人民币1.98亿元、2.43亿元、4.03亿元，相应的同比增速约23.2%、65.7%，均高出收入增速；毛利率约25.9%、27.2%、34.5%，稳步上扬。

净利润分别约为人民币4731.4万元、9320.7万元、2.04亿元，相应的同比增速约97.0%、118.6%，远高于收入和毛利润增速；净利率约6.2%、10.4%、17.4%，持续向好。

（越秀服务招股书-按服务线划分的营业收入、毛利及毛利率明细）

公司提供非商业物业管理及增值服务和商业物业管理及运营服务。2020年总收入约为人民币11.68亿元，其中非商业物业管理及增值服务的收入占比为69.4%，商业物业管理及运营服务的收入占比为30.6%。

（越秀服务招股书-净利润及经调整净利润）

各期内，经调整净利润约为人民币5121.6万元、9073.3万元、2.02亿元，相应的同比增速约77.2%、122.1%；经调整后的净利率约6.7%、10.1%、17.3%。

（越秀服务招股书-资产负债表）

各期内，流动资产净值分别约为人民币10.46亿元、10.30亿元、3.20亿元，逐年减少且2020年度大幅下降。

（越秀服务招股书-现金流量表）

各期内，经营活动产生的现金净额分别约为人民币3848.4万元、2.06亿元、4.50亿元，年末现金及现金等价物分别约为人民币5.98亿元、7.74亿元、9.95亿元，均不断增加。

（越秀服务招股书-主要财务比率）

各期内，总资产回报率（ROA）分别约为2.6%、3.3%、7.6%，股本回报率（ROE）分别约为28.9%、41.2%、39.6%，盈利能力略有波动。

流动比率分别约为1.7倍、1.6倍、1.2倍，短期变现能力出现转弱；资产负债率分别约为0.9倍、0.9倍、0.7倍，虽然2020年有所下降，但仍高出警戒线水平，显示出偿债压力较大。

【观点】从招股书披露的数据看，2018-2020年公司实现收入和利润的平稳增长。过去三年营业收入年均复合增长率达23.7%，同时净利润屡创新高，年均复合增长率高达107.5%。净利率和毛利率均高于物业服务百强企业的平均表现，整体利润水平和增速均处于行业较高水平，业绩表现可圈可点。

按地域划分收入看，非商业板块和商业板块分别78%和92%的收入来自大湾区，公司亦积极向大湾区之外延伸布局，但与众多物企同行一样存在“大股东依赖症”，业务严重依赖控股股东的问题依然突出。

公司在营收上长期依赖母企越秀地产，绝大部分物业管理服务的营业收入产生来自广州越秀及越秀地产及其各自的合营企业、联营公司或其他关联方。另悉，有超九成的非商营收来自母公司。并且，业绩高度依赖包干制，所谓“包干制”，即按每平米预定的固定包干价格收取物业管理费用，该项费用不会随着成本的变动而变动。

此外，公司还存在一定的债务压力。未来业绩成长性还是可以继续期待，若要实现突围，除了发展TOD模式培育新的增长极以外，开拓独立第三方客户，减少对控股股东的依赖也将是必由之路。

六、首次公开发售前投资（评分：7.5分）

于2021年02月08日，公司、越秀地产、GCD China及广州地铁投融资订立一份投资协议，据此，广州地铁投融资同意认购而越秀地产及GCD China同意促使公司向广州地铁投融资发行及配发90,359,677股股份，代价为人民币3.30亿元，代价乃由公司及广州地铁投融资按正常商业条款进行公平磋商后厘定。紧随全球发售完成后（假设超额配股权并无获行使且广州地铁投融资并无承购其保证配额），广州地铁投融资将于公司约6.11%股权中拥有权益。根据首次公开发售前投资授予的特别权利应于上市后终止，而广州地铁投融资持有的股份于上市完成后须受禁售所限。

【观点】首次公开发售前投资者有1名，当时发售价较中间价折让约25%，并设12个月禁售期。折让幅度不大，且禁售期一年，对短期的IPO行情基本也没什么影响。

七、基石投资者（评分：6.5分）

公司已就基石配售与新华资产管理（香港）有限公司；Kaiser Private Equity Fund SPC-SPI;Crotona Assets Limited；SensePower Management Limited；升辉控股有限公司；Keltic Investment (HK) Limited；江淦钧先生；柯建生先生；华科资本有限公司；及尚慧企业有限公司订立基石投资协议，基石投资者合共同意按发售价认购可用投资金额7.772亿港元购买的有关数目发售股份。按发售价4.88港元计算，基石投资者将认购的发售股份总数为1.59亿股，约占全球发售完成后已发行股份总数的10.76%及根据全球发售提呈发售的发售股份的43.09%（假设超额配股权并无获行使）；或全球发售完成后已发行股份总数的10.39%及根据全球发售提呈发售的发售股份的37.47%（假设超额配股权获悉数行使）。

基石投资者包括：新华人寿（01136.HK、601336.SH）旗下海外投资平台新华资产管理（香港）、嘉信金融集团旗下Kaiser SPC、金蝶国际（00268.HK）旗下Crotona Assets、商汤科技创始人汤晓鸥持有的旗下SensePower、升辉科技（300423.SZ）旗下的升辉控股、东方雨虹（002271.SZ）控股股东李卫国旗下深圳凯尔汉湘实业Keltic Investment (HK)、索非亚（002572.SZ）的两位董事江淦钧和柯建生、华科资本（01140.HK）、尚慧企业有限公司。

【观点】基石投资者有10名，数量不算少，涵盖了大型投资机构及上下游产业链的合作方两大类机构投资者，虽然缺乏王牌基石的身影，不是顶级配置，但也尚可。按中间价计算，约佔发售股份36.87%，认购比例不算低，设6个月禁售期。

八、股权结构（评分：6.9分）

上市前，越秀地产旗下的投资控股实体GCD China持有越秀服务91.85%的股权。而广州地铁集团旗下广州地铁投融资（香港）有限公司则控制剩余的8.15%。

紧随全球发售完成后（假设超额配股权并无获行使），公司将由越秀地产通过其全资附属公司（即GCD China）间接拥有68.89%权益。综上及鉴于越秀地产由越秀企业间接拥有约39.78%；及越秀企业于最后实际可行日期由广州越秀全资拥有，而根据上市规则，广州越秀、越秀企业、越秀地产及GCD China为公司的一组控股股东。

自1992年起逾28年，一直向保留集团及广州越秀集团提供物业管理及其他相关增值服务。集团与控股股东的业务关系一直互惠互补，而这在中国物业管理服务提供商与其母公司中属常见。于往绩记录期，越秀地产及越秀房托所开发或持有的绝大部分物业的物业管理服务由本集团提供。截至2018年、2019年及2020年12月31日止年度，广州越秀及越秀地产及其各自的合营企业、联营公司及其他关联方开发的物业分别占相关年度的在管项目总数约86.3%、80.5%及79.5%；而该等物业的物业管理服务产生的营业收入占相关年度物业管理服务产生的营业收入总额约91.7%、88.6%及90.0%。集团为广州越秀、越秀地产及越秀房托所持物业的物业管理服务提供商之一。

上市后，越秀地产持股68.9%，广州地铁投融资持股6.1%，公众股东持股25%。越秀地产合资格股东每持有419股，获预留1股越秀服务股份。

【观点】IPO后越秀服务的控制权继续掌握在母公司越秀地产手中，较高的股权集中度，意味着未来一致性行动较为确定。越秀地产的股东有优先认购权，但并非直接派发，因而并无实际负面影响。

九、发行估值（评分：4.0分）

按上市后1,478,619,677股的总股本及4.88港元~6.52港元的招股价，可得上市后的总市值约为72.157亿~96.406亿港元，低于2018年以来已经成功在港上市的35只内地物业股平均约117.47亿港元的初始总市值。

再按2020年度经调整后约2.01509亿元人民币的净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.2119，折合约2.442亿港元，计算得出静态市盈率（PE）约为29.56倍~39.48倍，高于近三个年度的收入增速，估值相对同行平均水平偏高。

十、保荐人过往业绩表现（评分：5.4分）

本次上市由农银国际融资有限公司、中信建投（国际）融资有限公司、建银国际金融有限公司、越秀融资有限公司联席保荐，农银国际担任稳定价格操作人，

第一保荐人兼稳价人为农银国际。近两年来，农银国际共保荐了16家企业上市，暗盘录得7涨9跌，首日10正2平4负，迄今破发的有5只。2020年以来共10个项目，暗盘2涨8跌，首日6正2平2负，至今5只破发。勤勤恳恳的“农银伯伯”稳价，过往风评还算不错的。

10只新股中，弘阳服务、上坤地产、CHESHI、新希望服务均是独家保荐兼稳价；移卡与中信里昂证券、野村国际联席保荐，是第三保荐人；渤海银行与建银国际、海通国际、中信里昂证券联席保荐，为第三保荐人；金辉控股与中信里昂证券、海通国际联席保荐，是第一保荐人兼稳价人；合景悠活与华泰国际联席保荐，担任主保荐人兼稳价人；祥生控股集团与建银国际联席保荐，为副保荐人；恒大物业与华泰国际、瑞银（UBS）、建银国际、中信里昂证券、海通国际联席保荐，是第三保荐人。

虽然几个项目的整体业绩看上去不算太好，但其稳价还是尽心尽力的，大都是拼命护盘，凸显农银伯伯“业界良心”式的担当。总而言之，农银国际的护盘能力就是四平八稳，很少有暴涨暴跌的情况，但也没什么很大的亮点。

十一、同行业IPO行情表现（评分：6.0分）

近年来，内地物业公司上市热潮持续升温。自2014年06月30日彩生活（01778.HK）在香港上市以来，已陆续有多达41家内地物业管理与服务企业成功登港。其中，2014-2017年期间有6家，2018年5家，2019年9家，2020年以来17家，2021年4家。

物业公司屡掀上市热潮，主要有两方面因素的支撑：一方面，公共卫生事件发生后，物管板块凭借着内需属性和必选消费类型属性凸显高抗风险性、高成长性等优势，提升物管服务的行业地位和市场对其认可度；另一方面，2020年08月以来房企融资管控收紧，分拆子公司上市能够增厚母公司净资产、改善负债指标，这也为房企分拆物管公司上市增加新的理由。

2020年以来在港上市21只内地物业股，除了建发物业是以介绍方式上市外，其余均是首发上市。20宗IPO暗盘录得11涨9跌，首日11正2平7负。自第一服务控股开始，本来“山河一片红”的物业板块新股遭到了重击，前面7只全部超购上百倍的盛况已然不在。

合景悠活、世茂服务的不佳表现也令物业股雪上加霜，但好在金科服务、融创服务又逐步扭转了颓势，之后的恒大物业、佳源服务表现平平，而华润万象生活则较为亮眼，远洋服务、荣万家、宋都服务一个比一个黯淡，最近的星盛商业、新希望服务只能说勉强稳住阵脚，市场信心还需一步步重拾。

目前物业股的表现参差不齐，有的物业股市盈率达到了上百倍，也不乏破发的物业股。物业股作为相对稳定的商业模式，当前的大起大落都不太正常。除了炒作成分外，持续性盈利能力也是部分物业股破发的原因之一。

随着资本的助推，行业分化加剧的阶段已来临。管理规模、服务业态、业务覆射区域、营收及利润率等的好与坏，直接影响到物业股在未来行业集中度不断提升下的存亡，也关乎到资本市场上市值的突破。

小结（总评：6.5分）

越秀服务是大湾区城市运营服务商，由越秀地产（00123.HK）分拆，公司于今年02月10日向港交所递交主板上市申请书，并于05月24日晚间获得聆讯通过，即将成为港股市场上第42家来自内地的物业管理及服务企业。

2018年以来，公司的收入及利润均稳步增长，盈利能力也同步提升，但业务高度依赖母公司、负债率偏高也是不能忽视的问题。从中长期发展来看，具备一定的成长性，TOD模式有着想象空间，或可为业绩带来进一步助力。

短期从新股申购的角度看，盘子不算小，有绿鞋机制，基本面不错但估值有些欠吸引。1名Pre-IPO投资者所持股份有一年禁售期，基石数量较多但质量不算顶尖，认购比例较高。第一保荐人兼稳价人是农银国际，护盘属于四平八稳卖力干活型的。

本次招股的公开发售与国际配售分配机制为常规型的，保守估计最终超购倍数或在15倍以内，也可能达到15~50倍区间，料一手中签率30%~50%。综合各方面因素来看，对该股的IPO行情持中性态度，暗盘和首日股价走势需视市场情绪而定，农银国际的护盘也是一个考量的点。

【申购建议】酌情考虑是否参与认购。

（注：文中所述观点仅代表单方观点，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易，全部0佣金。