中金研究

今年3月以来，中国钨精矿价格自14.2万元/吨上涨至9月10日28.8万元/吨高位，随后回落至26.7万元附近企稳。10月中旬以来，钨价再度开启上涨行情，并连续创下历史新高。截至12月5日，钨价达35.1万元/吨，年初至今涨幅高达147%。我们持续看好钨价牛市，并就市场关注的主要问题进行解析。摘要

一问：钨价向下游的价格传导情况如何？首先，钨价向APT、钨粉的传导较为顺畅，且两者加工费均较年初明显提升。其次，年初至今下游企业通过产品提价、推出新品等方式实现价格传导，叠加原料库存受益于钨价上涨，毛利率持续提升。11月前后硬质合金、钨化工企业再次计划提价，涨价呈扩散态势。

二问：产业链库存情况如何？生产商环节，库存已去化至较低水平。据亚洲金属网，10月国内APT、碳化钨生产商库存为800吨、1027吨，环比-31%、-36%。下游企业环节，根据我们测算，三季度企业销售较为顺畅，且原材料库存囤货现象并不显著，叠加产业链存在涨价预期，我们预计补库需求仍有较强支撑。

三问：出口政策是否压制钨制品出口？我们认为对出口量压制有限，并有望驱动下游高附加值产品出口占比提升。数量上看，今年2月出口政策发布，当月钨制品出口量环比-50%至868吨。3-10月基本企稳，月均出口1591吨，恢复至2024年月均值的84%。结构上看，1-10月受政策影响的钨制品出口量占比20.5%，较去年-20.8ppt；偏钨酸铵+未锻轧钨占比28.4%，较去年+14.7ppt。

四问：钨价牛市是否引发全球供给冲击？我们认为，考虑到国内供给由于品位下降、规范趋严等因素持续偏紧，海外除哈萨克斯坦之外，增量供应不确定性较大且放量较慢，未来3-5年全球钨供给依然维持偏紧态势，但各国对钨资源的战略性动作值得关注。

风险

全球钨供给超预期增加；钨价波动超预期；下游需求不及预期。正文

1.当前钨价向下游的传导情况如何？

钨价向APT、钨粉的传导较为顺畅

从涨幅上看，据亚洲金属网，截至12月5日，中国钨精矿价格（65%WO3口径）自年初以来累计上涨20.9万元至35.1万元/吨，期间多次创下历史新高，累计涨幅+147%。同时，国内仲钨酸铵（APT）、钨粉价格分别达51.05万元/吨、815.0元/公斤，年初至今涨幅+143%、+159%。考虑到年初钨精矿成本在APT、钨粉环节的成本占比分别为95%、94%左右，以及APT和钨粉报价方式随行就市的特点，我们认为APT、钨粉对钨价的传导较为顺畅。

图表1：2025年年初至今中国钨精矿价格走势

注：1）数据截至2025年12月5日 资料来源：亚洲金属网，中金公司研究部

图表2：2004年以来中国钨精矿价格走势

注：1）数据截至2025年12月5日资料来源：亚洲金属网，中金公司研究部

从加工费看，截至今年12月初，APT和钨粉环节的加工费较年初改善明显。据亚洲金属网，截至12月5日，在剔除原料成本后，我们测算出单吨APT加工费为1.9万元，较年初1.2万元水平明显上升；我们测算钨粉加工费已达60元/公斤以上，同样明显高出年初3-4元/公斤的水平。

图表3：近一年国内APT加工费走势

注：1）报价口径为折合WO3含量不小于88.5%的仲钨酸铵，中国出厂价；2）数据截至2025年12月5日；3）加工费=APT价格-钨精矿成本，按1吨APT消耗1.4吨钨精矿计算 资料来源：亚洲金属网，中金公司研究部

图表4：近一年国内钨粉加工费走势

注：1）报价口径为钨含量不小于99.95%的钨粉，中国出厂价；2）数据截至2025年12月5日；3）加工费=钨粉价格-原料成本，按1吨钨粉消耗1.3吨氧化钨计算资料来源：亚洲金属网，中金公司研究部

图表5：钨产业链示意图

资料来源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部

下游企业通过产品提价、推出新品等方式实现价格传导，年初至今整体盈利情况持续向好

我们对A股一体化钨企、下游刀具企业进行分析：一是自身拥有一定钨矿产量、产业链一体化钨业公司，整体毛利率及盈利情况持续向好。四家上市钨企1Q25-3Q25整体毛利率分别为17.02%、18.75%、19.21%，二、三季度环比分别变动+1.7ppt、+0.5ppt；四家公司2025年前三季度归母净利润合计28.7亿元。其中，中钨高新2024年底注入柿竹园钨矿，注入完成后公司利润水平明显抬升。参考中钨高新调整后归母净利润后，四家一体化钨企2025年前三季度归母净利润累计同比为+28.6%。

图表6：四家一体化钨业龙头毛利率变化情况（1Q25-3Q25）

资料来源：iFinD，公司公告，中金公司研究部

图表7：四家一体化钨业龙头归母净利润情况（1Q24-3Q25）

注：中钨高新2024年底注入柿竹园钨矿，我们在计算利润增速时参考其调整后归母净利润资料来源：iFinD，公司公告，中金公司研究部

二是聚焦下游业务的四家刀具龙头，四家公司毛利率在3Q25呈加速向上态势。四家刀具龙头1Q25-3Q25整体毛利率分别为32.9%、33.9%、37.7%，二、三季度环比分别变动+1.0ppt、+3.8ppt；四家公司前三季度净利润合计5.42亿元，累计同比+30.5%。

另据中国超硬材料网，2025年11月多家硬质合金企业发布新一轮涨价函，这已是硬质合金行业今年第三轮集中调价。11月6日前后，多家硬质合金企业宣布对部分产品进行提价，部分企业计划自11月起将数控刀具产品再度上调15%。

图表8：四家下游刀具龙头毛利率变化情况（1Q25-3Q25）

资料来源：iFinD，公司公告，中金公司研究部

图表9：四家下游刀具龙头归母净利润情况（1Q24-3Q25）

资料来源：iFinD，公司公告，中金公司研究部

此外，钨价上涨已传导至钨化工领域。据TheElec网站，截至2025年10月底，SK Specialty、Foosung、Kanto Denka Korea等生产商已通知下游半导体企业，由于钨价上行，2026年起这些生产企业部分六氟化钨产品价格将上调70-90%。

2.当前钨产业链库存情况如何？

生产商库存总体处于历史较低水平。据亚洲金属网，截至2025年4月，国内钨精矿生产商库存量仅100吨，处于历史低位，此后未见该项数据。此外，截至今年10月，APT生产商库存为800吨，环比-31%，降至2019年以来APT生产商库存11%分位水平；碳化钨生产商库存量1027吨，环比-36%。

图表10：国内APT生产商库存情况（2019年初-2025年10月）

资料来源：亚洲金属网，中金公司研究部

企业方面，3Q25下游企业未见明显累库，其中刀具企业对原料的采购力度有所增强。我们测算四家一体化钨企、四家下游刀具企业3Q25购买商品、接受劳务支付的现金流与销售商品、提供劳务收到的现金流比值分别为0.73、0.48倍，环比-4%、+18%，我们认为体现出一体化钨企对原料的采购力度基本不变，同时刀具企业3Q25对原料的采购力度相对走强。考虑到产业链存在涨价预期，企业库存或已去化至较低水平，我们预计未来1-2个季度下游企业补库需求有望迎来提升。

图表11：一体化钨企及下游刀具企业购买商品、接受劳务支付的现金流与销售商品、提供劳务收到的现金流的比值变化情况（1Q22-3Q25）

注：该比值可以抵消价格变化对企业购买和销售金额的影响，反映公司库存管理的方向。如果比值上升，说明企业存在一定的补库行为，如果下降，则反映出一定的库存去化情况资料来源：iFinD，公司公告，中金公司研究部

3.中国出口政策是否压制钨制品出口？

我们认为今年2月以来中国钨出口政策对出口总量的压制相对有限。同时，下游钨制品出口不受影响，国内外钨制品价格存在联动机制，中国钨制品出口结构有望向下游高附加值产品转移。2025年2月4日，中国发布对钨、碲、铋、钼、铟等物项实施出口管制的政策，对仲钨酸铵（APT）、氧化钨、碳化钨等中上游关键材料实施出口管制，企业需申请出口许可证，同时下游未锻轧钨、硬质合金刀具等钨制品不在管制范围。我们测算受影响的钨制品约占中国2024年钨制品出口量的41%。

此前我们已在《钨的新时代之二》中分析了中国出口政策和海外关税对钨产业链的两大影响：一是价格层面，受国内出口政策叠加海外关税等影响，海外中下游钨制品价格相较国内或长期维持较高溢价水平。同时，由于中国下游钨制品出口不受影响，国内外钨制品价格依然存在联动。二是结构层面，中国钨制品出口结构或加速向下游转移，龙头企业高附加值产品的出口比重有望不断提升。

图表12：中国出口管制及美国关税政策对钨产业链影响的示意图（截至2025年11月底）

注：1）红色部分表示受中国出口政策影响的钨制品； 2）截至2025年11月底，美国对实施“301关税”（25%）的钨矿砂及其精矿、三氧化钨等上游钨制品豁免“对等关税”； 3）根据中美2025年5月日内瓦联合公告以及11月美国白宫官网公告，美国目前对从中国进口的商品实行10%的“对等关税”，并将这一税率的实施时间延长至2026年11月10日； 4）据美国白宫官网公告，美国于2025年2月以“芬太尼”为由对华进口商品加征20%关税，后在2025年11月10日起将“芬太尼”关税降至10%水平 资料来源：中国商务部，中国钨业协会，美国白宫官网，中金公司研究部

从数量上看，今年2月中国钨制品出口量因中国发布出口政策而下降，3-10月出口量基本企稳。据海关总署，2025年1-10月中国出口钨制品共计15792吨，累计同比-14.2%。今年2月，受出口政策等影响，中国钨制品出口量从1月的2192吨降至2月868吨，环比-50.4%。今年3到4月，随着企业申请出口许可，叠加中国钨制品出口结构向下游钨制品转移，国内钨制品出口开始企稳，其中3、4月中国钨制品出口量为1103、1695吨，环比+27.2%、+53.6%。3-10月，国内钨制品月均出口量达1591吨，回到2024年全年月均出口水平的84%。

从结构上看，受政策影响的钨制品出口量及占比明显收缩。受今年2月发布的出口政策影响，三氧化钨、APT、碳化钨、未列名钨的氧化物及氢氧化物等四类产品1-10月出口量合计占比20.5%，四类产品出口比重较2024年-20.8ppt。

值得注意的是，中国出口结构向下游深加工及不受管制的钨制品转移，其中未锻轧钨、偏钨酸铵等钨制品出口量增速亮眼，成为今年出口占比提升最快的两大品种。1-10月偏钨酸铵、未锻轧钨等制品的出口量累计同比达+58%、+181%。其中，1-10月未锻轧钨占钨制品出口总量的比重为12.1%，较2024全年+7.1ppt；1-10月偏钨酸铵出口占比16.3%，较2024全年+7.6ppt，两者合计占比28.4%，较2024年+14.7ppt。此外，更高附加值的硬质合金刀具出口量维持相对稳定，1-10月中国出口各类硬质合金刀具2795吨，累计同比-2.3%。

图表13：中国钨制品出口量及YoY（2019年至2025年10月）

资料来源：海关总署，中金公司研究部

图表14：中国钨制品分类型出口量占比变化情况（2024全年vs 2025年1-10月）

资料来源：海关总署，中金公司研究部

4.钨价牛市是否引发全球供给冲击？

我们认为，全球钨供给增速持续受限，同时欧美对获得钨资源的诉求日益迫切，钨的战略价值有望持续凸显。国内钨矿供给长期占全球80%以上，但受矿石品位下降、生产规范趋严等影响，供给持续偏紧。海外方面，我们预计未来3-5年海外仅哈萨克斯坦或成为主要供给增量，其他海外钨矿的开发进程相对较为缓慢。

国内供给方面，在钨矿品位承压、规范化生产要求趋严两大因素影响下，钨矿产量面临收缩压力。从原矿品位看，中国长期以全球约50%储量占比供给全球80%以上钨矿产量，资源被较快消耗，品位下降的压力凸显。据有色金属工业协会、长江有色金属网，2004-2024年中国钨原矿平均品位从0.42%降至0.28%，累计-0.14ppt。

从生产指标看，近两年中国第一批钨矿开采指标出现连续下降。据自然资源部， 2025年4月，自然资源部下达2025年第一批钨矿生产指标5.8万吨，同比-4000吨，降幅扩大至6.5%。其中钨矿开采年份较长的江西省今年第一批指标2.13万吨，同比-2370吨。

图表15：2000年以来中国钨原矿品位及钨精矿品位、选矿回收率变化

资料来源：中国有色金属工业协会，长江有色金属网，中金公司研究部

图表16：2010年来中国钨矿开采总量控制指标走势及YoY

注：指标口径为65%WO3含量钨精矿资料来源：自然资源部，中金公司研究部

从政策看，中国持续加大对走私战略矿产的打击力度，同时不断强化对企业规范化生产的要求。国家层面，2025年5月-7月，国家出口管制办公室协调商务部、公安部等多部门召开战略矿产出口全链条管控工作会议，严防战略矿产非法外流。地方层面，据各省自然资源厅、中钨在线网站，今年5月15日，云南省自然资源厅表示，对破坏环境、不履行矿山生态修复义务等情况的矿企不予下达指标。11月13日，广西举行新闻发布会，计划到2027年底将全区采矿权从2612个减少至1800个以内，大中型矿山比例从61%提升至80%以上。同时，广西计划在3-5个月时间内对纳入关停取缔的企业应关尽关，初步转变“小散乱”现象；到2027年底，实现选矿、冶炼、加工等环节的全面规范，大中型企业比例从43%提升至60%以上。

图表17：2025年初以来的中国钨行业相关政策及主要内容

资料来源：国务院，发改委，自然资源部，商务部，中国钨业协会，中金公司研究部

从国内钨矿实际生产情况看，钨精矿超采率自2020年以来加速下降，今年供应收紧压力进一步加大。我们的测算表明，中国钨精矿超采率（实际产量超过生产指标的比例）从 2020 年的 32%加速降至 2024 年的 14%，在钨价自2020年以来持续走强背景下，中国钨矿产量增速和钨价走势从过去的正相关转为负相关，体现出矿石品位下降、生产要求趋严对供应的压制作用。另据钨钼云商统计，今年1-11月国内主要钨矿生产9.8万吨钨精矿，累计同比-4.7%，较去年同期减少4797吨，供应端收缩压力进一步凸显。

图表18：中国钨精矿年均价和超采率（2009-2024年）

资料来源：自然资源部，中国有色金属加工工业协会，中国钨业协会，中金公司研究部

图表19：中国钨精矿月产量及累计同比变化

注：钨钼云商的统计范围为国内主要钨精矿生产商资料来源：钨钼云商，中金公司研究部

中国持续加大自东南亚、哈萨克斯坦的钨精矿进口，缓解国内供应收缩压力，但也消解了哈萨克斯坦的供给增量对海外供应的冲击。据海关总署，1-10月中国进口钨精矿15812吨，较去年同期+5993吨，累计同比+61.0%。其中，1-10月中国自东南亚进口钨精矿4578吨，较去年同期+2404吨，累计同比+110.5%。此外，1-10月中国自哈萨克斯坦进口钨精矿4839吨，2024年中国自该国的钨精矿进口量为零，哈萨克斯坦一跃成为中国最大的钨精矿进口来源。

图表20：2025年6-10月中国钨精矿进口量均保持在历史高位

注：钨精矿进口量单位为实物吨

资料来源：海关总署，中金公司研究部

图表21：中国钨精矿进口量分地区占比情况（2024全年vs 2025年1-10月）

资料来源：海关总署，中金公司研究部

海外供给方面，我们预计未来3-5年仅哈萨克斯坦、韩国或贡献主要增量，使得2023-2028年海外钨生产量有望从2023年1.35万金属吨增至2028年2.47万金属吨，但全球钨供给CAGR或保持在2.5%左右。据佳鑫国际资源公告，公司开发运营的哈萨克斯坦巴库塔钨矿已于2025年4月正式进入商业化生产，公司计划于2H25、2026、2027年分别生产3638、10900、13665吨钨精矿（65%WO3口径），我们测算哈萨克斯坦巴库塔钨矿占到2025-2027年全球原钨供给的比重有望达4%、7%、8%。

据Almonty公告，截至2025年11月，Almonty旗下韩国桑东钨矿的项目建设基本完成，已进入爬坡阶段（“ramp up underway”），公司计划在2025年四季度正式开展生产工作（“commence production”）。据Almonty公司预计，桑东钨矿一期设计产量折合2300吨WO3，约合钨精矿年产量3500吨，若2026年达到这一目标，我们测算桑东钨矿或占到全球原钨供给的2%。

值得注意的是，随着钨的战略价值日渐凸显，海外各国对钨资源的诉求日益迫切，持续加大在钨矿开发方面的政策支持及合作力度。北美方面，2024年12月，Fireweed Metals公司获得美国国防部1580万美元支持，用于开发Mactung钨矿，该项目控制资源量达30万吨WO3，平均品位0.73%，公司计划在2026年开展可行性研究。今年11月，Almonty宣布收购美国蒙大拿州未开发的Gentung Browns Lake钨矿，该项目拥有WO3资源量2.4万吨，公司计划在1H26推进潜在生产准备，年生产目标1400吨WO3。11月6日，美国与中亚五国举行“C5+1”峰会。11月7日，美国政府促成了位于美国的Cove Capital公司从哈萨克斯坦主权基金一方购买两座钨矿70%的权益，并计划以11亿美元建设开发这些钨矿项目，这一金额明显高于钨矿项目建设金额的平均水平。

欧洲方面，2025年3月欧盟公布47个关键矿产战略项目， EL MOTO和La Parrilla钨矿被列入其中。据欧盟委员会文件和公司公告，EL MOTO拥有WO3资源量20.5万吨，品位0.37%，设计年生产能力3084吨WO3，公司计划在2028年开始生产工作。La Parrilla项目此前因社区、环境等问题在2022年停运，欧盟委员会预计该项目或于2026年复产。此外，英国Hermerdon钨矿、澳大利亚Mt Carbine等钨矿项目分别于2025年8月、2025年10月受到美国进出口银行9500万美元、3400万美元融资相关支持。

图表22：近年来海外在钨资源开发方面的战略性动作及政策支持

资料来源：各公司公告，欧盟委员会网站，美国白宫网站，中金公司研究部

5.钨价牛市未央，全球钨业龙头配置价值有望持续凸显

综合而言，短期看我们认为钨价有望继续偏强运行，并持续创下历史新高。供给侧，国内因品位下降、规范化要求趋严等影响，产量收缩压力加大。海外方面，哈萨克斯坦巴库塔钨矿逐步投产，但这一增量主要被中国进口缓解国内供给压力，难以对海外供给形成明显冲击。同时，海外其他主要增量项目的投产进度存在不确定性，叠加地缘冲突持续不断和海外通胀压力抬升，全球钨供给增量需要更高的激励价格。

价格传导方面，APT、钨粉等环节对钨价的传导较为顺畅。同时，下游一体化钨企、刀具企业2Q25、3Q25毛利率连续环比增长，企业通过产品提价、新品定价等方式实现顺价，并驱动盈利持续向好。库存方面，当前生产商库存处于历史较低位置，下游企业未见明显累库，库存同样去化至低位，叠加产业链存在涨价预期，我们认为未来1-2个季度下游补库需求有望迎来向上拐点，支撑钨价偏强运行。

长期看，我们认为钨价中枢由供需关系主导，预计全球钨供需关系仍将维持紧缺，进而驱动钨价中枢持续上行。按钨金属量算，我们预计2023-2028年全球原钨生产量有望从7.95万吨增至8.99万吨，CAGR+2.49%；全球原钨需求从9.62万吨增至11.00万吨，CAGR+2.72%。我们预计全球钨的供需缺口在2025-2028年或分别达到1.9/2.0/2.1/2.0万吨，供需缺口占全球原钨需求的比例为18.9%/19.1%/19.2%/ 18.3%。

图表23：2020-2028年全球钨金属供需平衡表

注：供给和消费口径均转化为钨金属量进行计算资料来源：中国钨业协会，USGS，弗若斯特沙利文，中金公司研究部

图表24：2017年以来全球钨金属的供需关系及预测

资料来源：中国钨业协会，USGS，弗若斯特沙利文，中金公司研究部

我们认为，在钨的战略价值不断增强，价格步入牛市通道的背景下，全球钨业龙头正迎来战略性配置机遇。我们延续在此前《钨的新时代之一》和《钨的新时代之二》中的观点，当前中国钨企不仅有望受益于钨价中枢上行所带来的业绩提升，而且正在行业“微笑曲线”两端发力，一是资本运作提速，加速上游钨矿资源的注入及开发进程，提升资源自给率，增强价格上行过程中的盈利弹性；二是加码钨粉、硬质合金工具等产能布局，推动产品结构向高端化转型，提升终端产品附加值及成长性。

海外钨产能的建设进程同样有望加速，并有望受益于海外政策支持及较高的钨产品溢价。一是哈萨克斯坦、韩国钨矿项目均计划在2025年进入商业化生产，贡献海外钨矿主要增量部分。二是海外钨矿项目或受益于政策扶持，加速开发进程。三是海外钨企或受益于更高的钨制品溢价，以及日益提升的安全需求。

注：本文摘自中金证券《钨的新时代之三：四问钨价，牛市未央》；

作者：王畅舟 S0080524060012、王政 S0080521050013齐丁 S0080521040002