20世纪末，软银(9984-JP, SFTBY-US)由从软件到杂志啥都卖的电子公司转型为投资公司，并在东京证券交易所上了市，刚刚风生水起。

没有购物天团的耀眼光芒，1999年诞生于杭州某公寓的阿里巴巴(09988-HK)还什么都不是。

2000年，阿里巴巴从软银等数家投资机构融资2000万美元。识于微时，难以相忘于江湖。自此之后，阿里巴巴一路披荆斩棘，演绎了从丑小鸭到独角兽，再到全球科技领军巨头的蜕变，成为软银最有价值的投资。

截至2020年4月14日收市，阿里巴巴的市值为5493.68亿美元（按美股收市价），是软银849.8亿美元的6.46倍。

软银的巨亏从何而来？

2019年下半年，造王者软银的投资神话似乎戛然而止。

与阿里巴巴的左右逢源相反，软银陷在维权斗士股东与极具个性的独角兽创办人之间进退两难。

今年二月初，行事颇为进取的对冲基金Elliott管理公司购入25亿美元软银股份，并要求后者大规模回购股票、提高愿景基金（SoftBank Vision Fund, SVF）投资的透明度，并彻底改革以改善公司治理。

软银创始人孙正义对此的回应是：作为持股25%的最大股东，他的利益是与其他股东利益一致的，并表示愿景基金的形势正在好转。

真的在好转吗？

成立于2017年的软银愿景基金，矢志通过大规模投资独角兽以获取中长期丰厚回报，而沙特王储的主权财富基金是背后的主要金主。

我们都知道，这届沙特王储特别有志气，很想摆脱沙特长期以来依赖石油立国的现状，期望通过石油所得多元化投资，重点关注科创和新兴产业，而愿景基金的投资理念正好与其一拍即合。

但是，2019年以来的坏消息接二连三，独角兽固然有独特价值，而其疯狂的烧钱模式和别树一帜未经验证的经营方式屡屡考验投资人的耐性。

软银投资的桩桩件件

2019年5月，软银入股后撤换了创始人的优步(UBER-US)终于在美国上市。然而，上市前因为竞争对手Lyft表现不振，优步不得不下调IPO价格，仍无法逃离破发的厄运，首日上市即下挫逾10%，到2020年4月14日，优步收报27.75美元，较招股价下挫38.33%。

同时受到冲击的还有优步中国同行滴滴出行。截至2019年9月30日止的2020财年第二季度，软银旗下的Delta Fund将滴滴出行出售给软银愿景基金，并将收益分配给LP（有限合伙人）。考虑到优步在资本市场的折腰，滴滴出行的二级市场估值也颇值得玩味。

印度的经济型连锁酒店OYO曾经因为软银的入股估值翻倍而受到瞩目，然而这家顶着光环的共享经济概念公司在中国遭遇滑铁卢，在前期资本助推的疯狂扩张中，烧钱无数之后只剩下各种等待追诉的乱局。

遛狗服务企业Wag：早前愿景基金对该公司投资了3亿美元，但降低补贴后的Wag似乎难寻盈利模式，随后裁员八成。去年年底，软银将Wag的近50%权益出售给原公司。

被视为马斯克SpaceX劲敌的OneWeb，是一家全球卫星电信网络初创公司，在软银的领头下获得逾30亿美元融资，其中软银的投资或达到20亿美元。今年二月和三月合共发射了68颗卫星，正是大好形势，却忽然紧急叫停宣布破产，皆因卫星发射成本太高，金主软银无法再眼睁睁数着卫星烧着钱上天。

软银最痛

共享办公空间初创企业WeWork成了软银的最痛。这项据称未来价值将达到数千亿美元的投资，带给软银的不仅仅是许许多多与初创企业有关的教训，还有实实在在的巨额亏损。

这家公司的烧钱速度超乎想象。到2019年中，市场已经意识到，150亿美元估值对于这家概念公司已属过高，这比之前孙正义提出的470亿美元估值还要打了近三折。

估值偏低令WeWork不得不放弃IPO计划，也意味着接下来的资金流得不到支持。值得注意的是，孙正义对创始人诺伊曼的态度也从密友变为一言难尽，后者拿着17亿美元酬劳离职。

痛定思痛的软银于2020年4月2日发公告指，由于特定条件未能满足，软银决定终止对WeWork价值达30亿美元的购股计划，这些条件包括：1）未能在4月1日前通过必要的反垄断审查；2）未能在4月1日前关闭中国合营公司；3）未能在4月1日前关闭除中国和日本以外的亚洲合营公司；4）在有关注资协议签订后，WeWork面对多项重大的刑事和民事诉讼；以及5）全球采取多项举措对抗疫情，从而对WeWork及其相关业务采取了限制措施。

在痛定思痛之前，软银及其愿景基金对WeWork承诺投入了142.5亿美元。财华社估算，软银投入了99.5亿美元，而愿景基金投入了43亿美元。

除了愿景基金之外，软银还通过全资子公司投资于WeWork及其三家附属企业（即WeWork中国、WeWork日本和WeWork亚洲）。截至2019年12月31日，愿景基金的累计投资总额为43亿美元，公允值却只有20亿美元；而包括愿景基金在内，软银于WeWork的总投资额合共为103亿美元，而入账金额仅为53亿美元。

换言之，如果按照2019年12月31日愿景基金的公允值标准进行计算，软银（包括愿景基金在内）应占WeWork估值只有66.28亿美元，相较其承诺投入的142.5亿美元缩水53.49%，即至少有76.22亿美元（相当于8211.18亿日元）打了水漂，相当于软银当前市值的8.97%。

软银的巨亏

这就不难理解软银刚刚发布的盈利预警。

该公司预计其截至2020年3月31日止财政年度全年净销售额同比下降36%，至6.15万亿日元。

此处留意，除了合并自身的子公司之外，软银还会将愿景基金中占据控制权益的公司按子公司并表。也就是说，软银的收入当中主要体现实业的服务和商品销售收入，而其投资亏损反映在其后的经营溢利、税前盈利及净利润等之中。

期内，由于美国子公司Sprint与T-Mobile合并，软银将Sprint的业绩单独列为“已终止业务”，而不再进行并表处理。在Sprint收入缺席的前提下，软银的收入或下降逾三成，不过如果扣除上年同期Sprint的影响，其全年收入或实际上微增0.9%。

接下来，我们来看看投资对软银的实际伤害：该公司预计全年经营亏损将达到1.35万亿日元，而上年同期（包括Sprint在内，下同）为经营盈利2.354万亿日元；税前盈利或为2500亿日元，较上年同期下滑85.22%（笔者认为在这个时候还能录得税前盈利主要得益于阿里巴巴股份远期合约相关的账面收益）。股东应占净亏损或达到7500亿日元，相较上年同期为1.41万亿净利润。

软银解释，经营业绩严重恶化主要因为市场环境转差，导致愿景基金产生1.8万亿日元投资亏损，以及愿景基金以外WeWork和卫星电信网络公司OneWeb等投资的8000亿日元资产减值亏损。

事实上，软银截至2019年12月31日止的前三季业绩已见亏损端倪，经营亏损为129.64亿日元。翻看其季报可发现，愿景基金的7273.27亿日元未确认投资亏损是罪魁祸首，直接导致愿景基金产生7977.63亿日元分部亏损，相较上年同期为盈利8087.92亿日元。

下图为愿景基金按产业划分的资产分布，对比内圈的收购成本与外圈的公平值，可发现房地产和建筑以及运输和物流产业的公允值有所下降，对应的投资或分别包括WeWork、优步、Grab等。

短期展望：面对疫情，愿景基金以及软银自身的投资资产价值很大可能还会进一步下调，尤其共享办公室、共享酒店、出行及旅游服务等等。

而愿景基金构建在复杂金融工程上的资金组合或加剧权益（按表现分配收益）投资者的不满。

愿景基金986亿美元的承诺资金体系中，有400亿美元（或相当于40.57%）为优先股，不论投资表现如何，优先股持有者都能获得7%的固定收益；其余的586亿美元为按表现分配的权益资本。

考虑到愿景基金表现如此糟糕，未来权益资本投资者未必愿意再投入。截至2019年12月31日，LP已投入资本为749亿美元，还有剩余承诺资本237亿美元。

截至期末，愿景基金的公允值为798亿美元，似乎高于已投入资本，但值得注意的是，今年的疫情可能令投资组合的亏损进一步加剧。没有资金外援的愿景基金在这样的市况下，想抄底，没钱；想出售，价太低。

那么软银除了愿景基金之外，还有哪些资产？

揭秘软银帝国

除了愿景基金之外，软银的资产还包括1）主要从事电讯业务的SoftBank，代表资产有雅虎日本和2019年11月13日收购的线上服装零售网站ZOZO；2）刚刚完成合并后被视为已终止业务的Sprint；3）半导体知识产权授权服务运营商ARM；4）其他业务，包括在日本提供智能手机支付服务的PayPay Corporation；以及5）以阿里巴巴为主的长期投资，这个阵营还包括软银的其他投资。

财华社按照其最新交易所报价、2019年12月31日业绩数据以及软银刚刚发布的业绩预警（即投资亏损），估算出软银的合计资产价值或为28.232万亿日元，其中于阿里巴巴的投资价值为14.754万亿日元，占了52.26%。

扣减净负债（用该集团附息债务减去现金，而非软银自行计算的集团附息债务减去自行融资子公司附息债务再减去现金），股东价值或为1.418万亿日元，每股股东价值或为6844.70日元。目前软银的股价为每股4420日元。

从以上的图表和数据可以看出，作为阿里巴巴最大的股东，软银的资产价值系于阿里巴巴，单以阿里巴巴的投资价值来看，就值每股软银股份7123.31日元。

软银的“软肋”是什么？

软银上个月表示，其董事会批准出售或资本化4.5万亿日元（410亿美元）资产，以回购2万亿日元（180亿美元）普通股，余额则用于赎回贷款、回购债券和增加现金储备。这与上述Elliott的要求一致。

我们先来看看软银的财务结构。

截至2019年12月31日，软银的总资产为39.406万亿日元，附息债务为17.234万亿日元，总资产与母公司股东应占权益之比率由2019年3月末的4.74倍上升至5.12倍，反映杠杆水平上升。

相对于资产规模，附息债务的规模似乎不算太大。但是需要注意的是，软银当前的资产规模面临着缩水的危机。

从下图可见，软银愿景基金及其他托管基金投资、无形资产和商誉都占比较大的比重。我们前文已经提到愿景基金的资产缩水风险极高，而商誉指的是软银溢价收购资产的溢价部分。当市况已经不能支撑之前的高溢价，或是这些资产不能如期产生足够支撑估值的现金流时，就很大可能导致商誉减值。整体资产规模将因此而下降，而附息债务规模不变，相对于缩小的资产规模，其比值就会上升。

再来看软银的附息债务构成，从图中可见，长期负债占了较大的比重。

截至2019年12月31日，应于一年内偿付的附息债务为3.483万亿日元，而软银所持有的现金及现金等价物为3.805万亿日元，足以应付这些负债。只不过，考虑到软银过往激进的投资步速，这些现金应不足以应付它的投资开支。

从现金流看软银的经营模式。由于软银将实业资产和愿景基金中能产生协同效应的企业并表到集团业绩中，经营现金流长期为正数，但是作为一家投资公司，软银的投资活动巨额流出才值得关注。

见下图，相对于经营活动的净现金流入金额，投资活动的现金流出额要大得多，所以软银基本上通过融资活动来满足这些资金需求，见下图灰柱。

综上所述，尽管软银的债务大部分为长债，但是你永远不知道它所钟爱的独角兽何时又需要烧一大笔钱。所以，软银最大的软肋是资金。

4.5万亿日元能从哪里凑？

我们前文已经提到了软银的4.5万亿日元资产出售计划，其中2万亿用于回购股份，应付Elliott等股东诉求，其余的2.5万亿用于偿债。两个用途都十分迫切，因为这决定了其未来能不能融得更多资金。

可能还有一个原因，坊间传闻孙正义想私有化软银，从以上财华社估算出的估值（比软银自己算出的估值折让近四成）6844.70日元可以看出，软银现价4420日元不算贵，当然这应该包含了愿景资金的资本黑洞。

如果在财华社估值的基础上扣掉愿景基金，软银的估值仍达5799.93日元，在这个基础上再扣减软银自己投资的WeWork估值（也就是假设WeWork的投资全部减值），软银每股仍值5282.41日元，所以孙正义的私有化幻想还是有道理的。

据英国《金融时报》报道，孙正义有六成持股已抵押，可见他的手头也不宽裕，要做到私有化仍力不从心。

在公告中，软银提到期望能通过资产出售、分拆SoftBank Corp等来释放资产价值。从我们以上的估值表可以看到，在东京交易所上市的SoftBank Corp（TSE 9434）按现价1380日元计算，应占市值为4.392万亿日元，似乎勉强能满足软银的资金需求。

当然，最省事的做法是出售部分阿里巴巴的权益。4.5万亿相当于其阿里巴巴持股价值的30.5%。

但是软银需要考虑的更多：

1.从以上的分析可以看到，阿里巴巴是软银最有价值、最靠谱也是最能产生效益的资产，熟读《孙子兵法》的孙正义不会不懂“智者之虑，必杂于利害”——平衡利与害。

2.软银与阿里巴巴签订管理协议，除了约定表决权关联事宜外，还涉及软银的多项投资，减持股份是否会削弱这些协议的执行力度。

例如，软银同意在阿里巴巴每年年度股东大会上，投票赞成阿里巴巴合伙提名的董事候选人进入董事会，除非软银持股比例低于阿里巴巴的15%，而目前软银持有阿里巴巴的25.11%权益。此外，软银还与阿里巴巴进行多项投资合作。如果软银的持股发生变化，软银对阿里巴巴董事会的授信以及与阿里巴巴的多项合作能否延续？

3.阿里巴巴的云计算业务正迅速扩张，有望扭亏为盈，成为第二大盈利来源。

尽管疫情期间阿里巴巴的业务可能受到影响，但在中国率先复工的良好态势来看，阿里巴巴的增长前景有望得以保持。

与此同时，对比于腾讯(00700-HK)高达36倍的市盈率，阿里巴巴的港股市盈率只有22.15倍，再加上未来港交所(00388-HK)推进阿里巴巴入指入通的努力，阿里巴巴的流动性增加或有望提升估值。

阿里巴巴前途无限，在这个时候减持似乎非明智之选。

愿景还有“钱”途吗？

我们前文提到了那些大肆烧钱的初创企业，以及受到疫情沉重打击的投资，很可能进一步蚕食愿景基金的价值。

不过值得注意的是，愿景基金之中还有一些值得关注的资产，一旦疫情受到控制，资本市场恢复，其估值或有释放的空间，这其中包括迅速发展的字节跳动。

两年前软银领投30亿美元时，字节跳动估值或为750亿美元。据传在疫情期间大受欢迎，带货模式迎合市场需求的字节跳动目前估值或达1000亿美元，提高了33.33%。

最近字节跳动正大幅增聘员工，员工规模或超越腾讯。疫情期间许多国际知名品牌巨头改变传统思路，通过直播带货，字节跳动的多款应用正当时。其对盈利模式的不断探索有潜力进一步提升估值。

此外，还有一些经营模式让其对疫情有一定免疫力的独角兽，例如平安好医生(01833-HK)。

总结

综上所述，从目前的账面报表来看，软银还未到达穷途末路的地步，除了愿景基金之外还有若干资产可以出售，而愿景基金中也还有一些值得憧憬的资产，资产负债状况还是可以承担的。

也许，其有点不顾后果的独角兽投资方式，会让大家认为它当前的亏损仅是冰山一角，我们前文已经分析了扣除愿景基金之后，软银的价值还剩多少。

笔者反而认为，最大的隐忧不是愿景基金隐藏了多少亏损，而是软银的实际杠杆到底如何，是否有更大的隐藏债务，这恐怕是迫使其不得不减持皇冠上的宝石——阿里巴巴股份的主要动机。

如果软银真的减持阿里巴巴会如何？市场对软银的信心可能崩溃，因为这或意味着它的实际情况不容乐观。是的，阿里巴巴能救软银，只是代价未免太大。

阴谋论一点，减持阿里巴巴可能给予孙正义更充裕的资金，同时市场的错估或许让他以更低的估值实现私有化，于他来说未谓不利。

阿里巴巴的股价可能因为卖盘增加而短期受压，而它与软银的协议可能构成董事会的不确定性。不过从更长远来看，阿里巴巴的云计算业务以及现有电商业务应该不受影响。

“兵以诈立”，孙正义的虚实到底如何？我们不妨谋定而后动。