东吴证券
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投资要点
特斯拉(TSLA.US)连续六季度实现盈利，车型降价影响盈利水平。特斯拉20Q4营收107.44亿美元，同比大增46%，环比增22%，超出市场预期的104亿美元。
GAAP准则下净利润为2.70亿美元，去年同期为1.05亿美元，同比增长157%，连续第6个季度实现盈利，环比略降18%;非GAAP准则下(扣除股权激励费用影响)净利润9.03亿美元，同比增长133.94%，环比增长3.3%。营业利润率达5.4%，环比-3.8pct，主要受汽车业务及储能业务盈利水平下滑影响、以及股权激励费用大幅提升至6.33亿美元所致。
自由现金流及在手现金创新高：20Q4经营性现金流30.2亿美元，创新高，同环比+112%/+26%;资本开支为11.51亿美元，同比+179%，环比+15%，投资主要用于上海、柏林、德州三地的产线建设。20Q4自由现金流18.9亿美元，同比大增84%，Q3环比增长33.9%。
全年公司实现自由现金流27.86亿元，同比增长147%，其中经营性现金流59.43亿元，同比增长147%，资本开支31.57亿元，同比增长138%。公司期末在手现金大幅提升至194亿美元，主要来源于50亿美元的增发以及19亿美元的自由现金流，特斯拉三个超级工厂建设持续推进，公司上调21和22年新增资本开支预期20-25亿美元，资金需求较大，但目前在手现金足以满足产能扩张的需求。
国产Model 3及Model S/X全线降价，汽车业务毛利率环比下滑：汽车业务20Q4收入93.14亿美元，其中汽车销售90.34亿美元，同环比大增47%/23%，由于国产Model 3 Q4降价至24.99万元、全球Model S/X价格不同程度下调，毛利率提升至23.4%，同环比+1.76pct/-3.64pct。
扣除积分收入影响后(收入4亿，同环比+202%/+1%)，毛利率19.82%，同比下降1.08pct，环比下降3.03pct;汽车租赁2.8亿美元，同比+24%，环比微增。储能业务收入7.5亿美元，同比+71%，环比+30%，增长迅速，受降价影响(屋顶光伏降价至1.49美元/瓦)，毛利率-4.7%，同比下滑16.35pct，环比下降8.28pct。
服务相关业务收入(售后车辆服务等业务)6.8亿美元，同比+17%，环比+17%;毛利率-21.1%。
上海超级工厂产能再上台阶，新超级工厂保证Model Y产能。美国工厂Model 3/Y合计产能实现50万辆，较预期略有提前。为此工厂再开了一条涂装产线，使用了全球最大的压铸设备用于升级 Model Y 的生产装配，ModelS/X产能提升至10万辆，21年1月开始交付新版S/X。
同时中国工厂开始三班倒生产，年产能达到45万辆，较Q3的25万辆再上台阶，Model Y 于12月开始生产，Q1开始交付。柏林工厂的设备将在未来几周进厂，团队在不断扩张，最快21年Q1开始生产;德州工厂建造一个组装线负责组装Model Y，保证MY的生产及交付。此外，Semi预计将于21年开始生产。
投资建议：特斯拉高增持续，坚定看好特斯拉产业链及各环节龙头，继续强烈推荐三条主线：一是特斯拉及欧洲电动车供应商(宁德时代、亿纬锂能、容百科技、天赐材料、新宙邦、璞泰来、科达利、当升科技、三花智控、宏发股份、汇川技术、恩捷股份、欣旺达);二是供需格局扭转或改善而具备价格弹性(天赐材料、华友钴业，关注天齐锂业、赣锋锂业(01772)、多氟多、天际股份);三是国内需求恢复、量利双升的国内产业链龙头(比亚迪(01211)、科达利，关注德方纳米、诺德股份、嘉元科技、天奈科技、国轩高科、孚能科技、中科电气、星源材质)。
风险提示：政策支持及销量不及预期
正文
1.经营情况：
特斯拉连续六季度实现盈利，车型降价影响盈利水平。特斯拉20Q4营收107.44亿美元，同比大增46%，环比增22%，超出市场预期的104亿美元。
GAAP准则下净利润为2.70亿美元，去年同期为1.05亿美元，同比增长157%，连续第6个季度实现盈利，环比略降18%;非GAAP准则下(扣除股权激励费用影响)净利润9.03亿美元，同比增长133.94%，环比增长3.3%。营业利润率达5.4%，环比-3.8pct，主要受汽车业务及储能业务盈利水平下滑影响、以及股权激励费用大幅提升至6.33亿美元所致。
全年业绩表现亮眼，盈利能力大幅提升。公司全年实现收入315.36亿美元，同比增长28%，GAAP准则下净利润7.21亿元，同比转正，非GAAP准则下净利润24.55亿元，同比大幅增长6719%。GAAP毛利率达21.0%，同比提升4.47pct，尽管受到17亿股权激励费用的影响，公司仍实现6.3%的营业利润率，同比提升6.6pct。
自由现金流及在手现金创新高：20Q4经营性现金流30.2亿美元，创新高，同环比+112%/+26%;资本开支为11.51亿美元，同比+179%，环比+15%，投资主要用于上海、柏林、德州三地的产线建设。20Q4自由现金流18.9亿美元，同比大增84%，Q3环比增长33.9%。
全年公司实现自由现金流27.86亿元，同比增长147%，其中经营性现金流59.43亿元，同比增长147%，资本开支31.57亿元，同比增长138%。公司期末在手现金大幅提升至194亿美元，主要来源于50亿美元的增发以及19亿美元的自由现金流，特斯拉三个超级工厂建设持续推进，公司上调21和22年新增资本开支预期20-25亿美元，资金需求较大，但目前在手现金足以满足产能扩张的需求。
国产Model 3及Model S/X全线降价，汽车业务毛利率环比下滑：汽车业务20Q4收入93.14亿美元，其中汽车销售90.34亿美元，同环比大增47%/23%，由于国产Model 3Q4降价至24.99万元、全球Model S/X价格不同程度下调，毛利率提升至23.4%，同环比+1.76pct/-3.64pct。
扣除积分收入影响后(收入4亿，同环比+202%/+1%)，毛利率19.82%，同比下降1.08pct，环比下降3.03pct;汽车租赁2.8亿美元，同比+24%，环比微增。储能业务收入7.5亿美元，同比+71%，环比+30%，增长迅速，受降价影响(屋顶光伏降价至1.49美元/瓦)，毛利率-4.7%，同比下滑16.35pct，环比下降8.28pct。
服务相关业务收入(售后车辆服务等业务)6.8亿美元，同比+17%，环比+17%;毛利率-21.1%。
受产能利用率提升及本土化生产影响，全年汽车销售盈利能力有所提升。全年来看，汽车业务收入272.36亿美元，同比增长31%，其中积分收入15.8亿美元，同比增长166%，汽车业务毛利率达25.6%，同比增长4.37pct，其中汽车销售毛利率达24.78%，若扣除积分影响，则全年汽车销售毛利率达19.95%，同比增长1.89pct。
在手订单维持高位，21年递延收入有望超预期。Q4客户定金为7.5亿美元，环比略增5.6%，维持高位，后续需求释放有保证。公司10月开始逐步推出FSD beta测试版，本次更新对FSD底层架构进行了重写，且公司开发了神经网络训练计算机 Dojo用于无监督的大规模算法训练，Musk表示最新FSD具备“驾驶零干预”功能，实现重大突破，但由于该部分功能未全体推送，所以尚未确认收入。
截至Q4公司递延收入(包含FSD)达12.58亿元，随着beta版的进一步完善，我们预计21年软件递延收入将进一步增厚利润，有望再超预期。
2.售价、成本及费用情况
20Q4单车售价环比下降，国产M3价格降至24.99万。20Q4单车售价(除去租赁和积分收入影响)5.17万美元/辆，同环比下降11%/3.6%，主要因为Q4国产Model 3及Model S/X全线降价所致，10月初国产标准续航版M3再降2.2万元，补贴后价格24.99万元，Model S长续航版和高性能版均降价2.3万元人民币，美国Model S/X多次降价，降幅超过10%。
20Q4单车成本继续下降+积分收入对冲降价影响。上海工厂产能爬坡顺利，本土化生产继续推进，Q4单车成本继续下降至3.83万美元/辆，同环比-10.9%/-0.2%。
受降价影响，Q4单车毛利率为23.38%，同比提升1.76pct，环比下滑3.64pct，若扣除积分收入，单车毛利率19.82%，同比下降1.08pct，环比下降3.03pct。Q3单车毛利为1.34万美元/辆，环比微降，若扣除积分影响，单车毛利达0.9万美元，同比下降11%，环比下滑17%。
20Q4费用恢复常态，销量高增长拉低单车指标。20Q4研发费用恢复正常水平，单季度研发费用5.22亿美元，同比增长51.3%，环比增长42.6%，Q4研发费用率4.9%，同比增长0.2pct，环比降5.2pct。20Q4销售、管理等常规费用合计9.69亿美元，同比增39%，环比增34%，费用率9%， 同比降0.4pct，环比降1.1pct。折旧费用6.18亿美元，同比增7.1%，环比增3%。
单车指标来看，整体因为销量高增长带动单车指标下行，规模效应显现。20Q4单车折旧0.34万美元/辆，同比降33.6%，环比降18.2%;单车研发0.29万美元/辆，同比降6%，环比提升10%;单车销售、管理等费用0.54万美元/辆，同比降14.1%，环比降15.7%。
单车折旧、单车费用较去年同期下降明显，后续下降空间主要来自中国工厂摊薄成本、本土化生产占比提升、以及全球销量的进一步突破。
3.产销情况
特斯拉20Q4交付18.1万辆，同环比61%/29%，符合预期。Q4特斯拉全球共交付18.07万辆，环比大增，年末冲量显著，符合预期。
其中，Model 3/Y交付16.17万辆，同环比+75%/+30%，Model Y在美国产能顺利爬坡，国产Model 3降价刺激作用显著;Model X/S合计销1.90万辆，同环比-2.5%/24.2%。Q4产量17.98万辆，同环比71.4%/23.9%，当季减少库存910辆(含发出未交付)，交付效率提升，实际在手库存减少，累计库存21764辆。
全年销量50万辆，同比+36%，达到销量目标，符合预期。2020年特斯拉全球销量49.96万辆，其中Model 3/Y销售44.3万辆，Model X/S合计销5.71万辆，其中H1销量受疫情影响，下半年随着Model Y美国产能释放以及国产Model 3、Model S/X的降价，冲量显著，达到年初公司销量目标，同比增长35.9%，符合预期。
美国市场表现亮眼，中国市场持续强势。根据Marklines数据，20年Q4特斯拉全球销量16.4万辆(口径与公司销量口径有差别)。细分市场看，20Q4中国市场共交付5.8万辆，同比增长346%;美国Q4交付6.82万辆，同比增长26.8%，Model Y产能爬坡+Model3需求恢复;欧洲得益于12月发力，Q4交付3.3万辆。(Marklines销量数据与官网交付量绝对值有一定出入，仅供参考)
20Q4整体库存水平维持，为21年高增做准备。Q1期末库存2.6万辆接近历史高点，20Q2消化库存8,360辆，期末累计库存1.78万辆，但疫情影响物流，库存水平仍处于较高水平，20Q3期末库存2.36万辆，20Q4消化库存910辆，20年期末累计库存2.18万辆，为21年销量释放做准备。
上海超级工厂产能再上台阶，国产Model Y、Semi以及新版Model S/X启动交付。美国工厂Model 3/Y合计产能实现50万辆，较预期略有提前。为此工厂再开了一条涂装产线，使用了全球最大的压铸设备用于升级 Model Y 的生产装配，ModelS/X产能提升至10万辆，21年1月开始交付新版S/X;同时中国工厂开始三班倒生产，年产能达到45万辆，较Q3的25万辆再上台阶。
国产Model Y 于12月开始生产，Q1开始交付;柏林工厂的设备将在未来几周进厂，团队在不断扩张，最快21年Q1开始生产;德州工厂建造一个组装线负责组装Model Y，保证MY的生产及交付。此外，Semi预计将于21年开始交付。
21年有效产能预计约160万辆，开启电动车新周期。20年底上海产能达到25万辆，叠加加州工厂新增ModelY产能，总产能接近100万，21年随着欧洲、德州及上海ModelY产能落地，年底预计达到160万辆产能，充分满足特斯拉需求。
MY大幅降价开售，订单火爆，或再推低价产品完善产品线布局。国产特斯拉ModelY正式发售，分别推出了长续航版和高性能版两个版本，定价分别为33.99万和36.99万，分别下调了14.81万和16.51万，竞争力凸显。
同时国产版Model3长续航版本下架，在售产品为24.99万的铁锂标航和33.99的双电机高性能版本。从特斯拉目前产品线布局看，缺失25-30万档车型，我们预计后续有望推出长续航双电机M3或者标航MY，弥补这一价格带，同时M3标航价格有望进一步下降。
MY即将交付，国内销量预期15万辆。MY交付日期提前，长续航版本1月将开启交付，高性能版本预计Q3交付，高性能版本交付时间延后预计主要受限于电池产能。
我们测算MY对应国内市场空间近100万辆，超M3，对标车型为宝马x3、奔驰glc、奥迪Q5年销量均在15万辆左右，而Y价格更具优势，预计21年销量将超15万辆。加上M3，21年特斯拉国内市场销量将超35万辆，同比增长130+%。考虑部分出口，预计上海特斯拉产量有望达到50万辆。
拜登上台或恢复全部的电动车税收抵免，特斯拉销量或超预期。美国电动车销售主力特斯拉、通用已触发了退坡标准，其中特斯拉补贴全部取消，若重启税收抵免，叠加新车型密集投放周期，美国市场有望复制欧洲市场，作为美国新能源车绝对主力的特斯拉或将迎来重大利好。
未来几年销量目标复合增速达50%，21年预计全球销量100万辆，同比翻番。公司计划未来几年销量复合增速高达50%，21年增速将会超越50%(保守达75万辆)，21年我们预计特斯拉全球销量有望翻番达到100万辆，同比翻番，主要受益于三大洲产能释放，增量主要来源于：
一是中国市场标准版M3降至25万、Model Y降价至34万将带来满产满销，预计中国销量突破30万辆;二是美国工厂MY产能爬坡，目前单月已超1万辆，有望再上台阶，新版S/X一月开始交付;三是21年欧洲及德州工厂MY量产，产能顺利释放。后续低价车型推出，推动电动车平价，引领全球电动化。
设备、技术、人才布局就位，22年电池产能乐观规划200Gwh，国内供应商受益。特斯拉陆续收购maxwell、锂电设备等，布局技术、人才和设备，且美国工厂已有一条电池中试线，产能2gwh左右。特斯拉明确在美国和德国建立电池厂，计划21年自制电池产能10Gwh，22年100Gwh，30年达到3Twh，公司财报会议再次上调目标，预计22年电池产量100GWh，年末产能达到200GWh。
公司规划较为乐观，我们预计初期1-2年仅建设小规模产能，用来补充需求，仍以外购为主。后续技术成熟和成本下降后，计划在2022年开始放量。
投资建议
特斯拉高增持续，坚定看好特斯拉产业链及各环节龙头，继续强烈推荐三条主线：一是特斯拉及欧洲电动车供应商(宁德时代、亿纬锂能、容百科技、天赐材料、新宙邦、璞泰来、科达利、当升科技、三花智控、宏发股份、汇川技术、恩捷股份、欣旺达);二是供需格局扭转/改善而具备价格弹性(天赐材料、华友钴业，关注天齐锂业、赣锋锂业、多氟多、天际股份);三是国内需求恢复、量利双升的国内产业链龙头(比亚迪、科达利，关注德方纳米、诺德股份、嘉元科技、天奈科技、国轩高科、孚能科技、中科电气、星源材质)。
风险提示
政策支持及销量不及预期。
（编辑：彭伟锋）
