作者：国信证券王学恒

最近，资本市场经常讨论腾讯当下的估值如何，从各种角度，腾讯的估值都已经创最近十年的新低水平。腾讯当下的市值为3.82万亿元人民币，考虑到它的二级市场投资与一级市场投资在去年大约在1.5万亿元-1.8万亿元水平，悲观预期该数字缩水至一半，即8000亿元水平，则公司游戏、支付与云、广告三大业务价值为3万亿人民币，按照去年1598亿元净利润，今年不增长的情景，对应的估值水平为18.7倍PE。

当然，所有投资者都会认为虽然便宜，但短期跌至何处？我们以43个月线（全球基钦周期的长度，我们简称基钦周期线）来阐述这个问题。历史上，腾讯的股价在该位置形成支撑，成为触底反弹的买点，没有一次例外，而大多数时期，它很难触及于此，如2012年-2017年。这是优质标的的特征：即，其他股票已经跌破基钦周期线，而它们却在基钦周期线上获得支撑并酝酿新一轮的上涨。尽管，触及基钦周期线的原因各不相同，如1）系统性风险：金融危机、欧债危机、新冠疫情；2）行业风险。本月，基钦周期线的数值为429.91元，上周最低价已经触及该处并获得支撑。

所以，我们当把腾讯问题转化成另一个问题：这次和历史有什么不一样？一方面，它遭遇了历史上最为严格的行业监管，但另一方面，目前尚未看到该监管将影响公司的存续性。

尽管有人会担忧：1）游戏、支付业务未来或受到监管影响；2）单独为互联网征税的可能性；3）数据监管影响行业的竞争力；4）甚至悲观投资人认为分拆的可能性；5）目前无法预知的其他风险。把这些理由翻译一下大约是五个字：这次不一样！

如同达里奥最近的发言：“至于投资，在我看来，美国和中国的体系和市场既有机会也有风险，而且很可能相互竞争，实现多元化。因此，它们都应被视为个人投资组合的重要组成部分。我建议你们不要将这些举动误解为过去几十年来存在的趋势的逆转，让这些举动吓跑你们。”他依然相信这次并没有不一样。

市场不少声音认为互联网行业估值将历史性变化，这种说法正确与否，要留给半年、一年后再复盘来看。而基钦周期线，则是检验“历史是否改变”的最好的办法。