【正文】
一、关注二季度货币政策执行报告中的几个新提法
2021年8月9日，央行发布2021年2季度货币政策执行报告。虽然二季度货币政策执行报告基本延续了7月30日政治局会议的基调（详情参见全面剖析730政治局会议十大政策信号），但仍然有一些提法值得关注，如“通过对信贷增长缓慢省份增加再贷款等综合措施支持区域协调发展……实施好信贷增长缓慢省份再贷款政策”、“上半年货币政策力度已基本回到疫情前的常态”、“贷款加权平均利率创有统计以来新低”、“以适度的货币增长支持经济高质量发展”、“全球经济总体延续复苏但分化严重”、“货币与通胀的关系没有变化，货币超发必然导致通胀”、“坚持货币和财政两个‘钱袋子’定位等等。
二、新发放贷款利率创有统计以来新低，但个人住房贷款利率连续两个季度上行
（一）贷款利率的变化是纠结的，2020年三季度和2021年一季度货币政策报告显示“货款利率可能已经开始掉头向上”，但2020年四季度货币政策执行报告并不支持这个结论，2021年二季度货币政策执行报告则出现逆转，即二季度新发放贷款利率水平大幅下行，贷款加权平均利率创有统计以来新低。
（二）今年二季度，新发放贷款加权平均利率降至我们之前预期的5%以下，即4.93%，较一季度大幅下行17BP。其中，新发放一般贷款、新发放企业贷款以及票据融资利率分别下行10BP、5BP和58BP。可以看出，除一般贷款和企业贷款确有明显下行外，新发放贷款利率下行与票据融资利率大幅下行有较大关系。
（三）不过更为值得关注的是，个人住房贷款利率已经连续两个月上行，其中，一季度和二季度新发放个人住房贷款利率分别上行3BP和5BP，累计上行8BP，2021年6月已升至5.42%。
（四）很显然，一般贷款利率与个人住房贷款利率之间在走向上出现了明显分化，这种分化更多是政策引导的结果，有一定必然性，即与今年以来的地产行业严监管环境有密切关系，但适宜性值得商榷。
（五）新发放贷款利率之所以没有如预期的继续上行，最主要的原因还是政策环境和经济基本面出现了变化，即贷款利率上行有阻力、下行有动力。
1、市场竞争压力加大、客户抢夺较为剧烈的情况下，成本优势更为明显的大行对市场的定价主导权更强，有利于贷款利率下行或维持在相对低位。
2、贷款利率无论是下行还是上行，均有一定惯性或路径依赖，这涉及到银行与客户之间的议价能力变化，本身是一个艰难的博弈过程。对于优质客户而言，最先上调利率的银行很可能就意味着会失去这些客户，没有银行愿意先开始。
3、现阶段窗口期已经不存在，稳增长的压力明显更大，且优质资产较为稀缺，无法推动市场利率趋于上行。
4、本地化经营导向更为明确的情况下，地方性金融机构纷纷加强了与本地国企等优质企业的合作，这在一定程度上进一步优化了当地优质企业的融资环境，并带动融资成本下行。当然更多一些非优质企业，则出现了明显分化。
5、贷款利率上行本身有利于间接融资体系，但不利于直接融资体系（如资本市场）和实体经济，因此政策层面似乎又不愿意看到这种情况出现。
三、考虑到部分地区融资环境恶化，央行对信贷增长缓慢的10个省份尤为关注
报告首次提及“通过对信贷增长缓慢省份增加再贷款等综合措施支持区域协调发展……实施好信贷增长缓慢省份再贷款政策”，这是很值得关注的。这可能和近年来部分地区融资环境持续恶化有关（如河南、山西以及东三省等地）。
（一）实际上2021年4月1日的新闻发布会上央行便表示“已经注意到了关于区域信贷投放平衡的问题”。而从数据上看2020年全年新增社融与新增信贷投放分别高达34.86万亿和18.89万亿（较2019年分别多增9.29万亿和2.01万亿），但主要集中在广东、浙江、江苏、山东、四川、上海、重庆、北京、安徽等地区，而诸如辽宁、黑龙江、青海、内蒙古、海南、宁夏、河南、山西、西藏、吉林、云南等地区实际上并没有获得较多的融资支持（主要以东三省、西北地区以及中部地区的省份为主）。
（二）上述情况意味着金融体系在支持区域发展方面呈现出明显的不平衡性，一些经济欠发达或债务压力较大、市场声誉不高的地区很难从金融体系获得融资或者大多只能通过非标等形式获得高成本融资。这些地区大致包括东三省、新疆、甘肃、贵州、云南、河南、宁夏、海南、内蒙古和青海。
此外，央行在报告中指出信贷增长缓慢的省份大致有10个，基本上能够和上面的地区数量对应起来。
（三）对此央行今年采取了一系列举措，并在二季度货币政策执行报告中以“专栏3 货币政策支持区域协调发展”对其进行讨论。相应举措大致如下：
1、要求政策性银行2021年对相关地区新增贷款占本行全部新增贷款的比例不低于2020年，并力争有所提升。
2、发挥全国性商业银行特别是国有大行信贷支持“排头兵”作用，因地制宜增加相关地区信贷投放，要求农行三农金融事业部2021年相关地区新增贷款占其新增各项贷款比例应高于2020年。
3、充分调动地方法人金融机构的积极性，对10个省份新增2000亿元再贷款额度，适当放宽再贷款发放对象的条件。
四、货币与通胀的关系没有变化，货币大量超发必然导致通胀
（一）央行在报告中通过专栏1进一步阐述了货币与通胀之间的关系，并提出货币与通胀之间的关系并没有发生变化，货币大量超发必然导致通胀，稳住通胀的关键还是要管住货币。
（二）央行讨论这一问题的背景在于评估全球主要经济体的QE政策，即08年金融危机后主要发达经济体长期货币超发但并未出现通胀，从而使人们对货币与通胀之间的关系产生了质疑。特别是在当前通胀预期升温的背景下，市场更愿意将其归结为经济基本面而非货币层面，这显然与央行当前意愿有所违背。
（三）实际上，主要发达经济体的QE政策主要通过增加基础货币（即央行直接购买资产来释放货币）实现，真正的货币增长有限且货币带来的通胀压力一部分被转移到了国外，而只有货币与通胀之间的关系才比较密切，并非基础货币。
（四）在之外，央行还特别提及了要“坚持央行和财政两个‘钱袋子’定位”，因为若由政府主导增加广义货币，将会带来破坏财经纪律、损坏银行体系市场化货币创造能力、经济内生活力不足等后遗症。即央行对财政支撑货币的发行仍然持明显排斥态度。
五、央行的货币政策预期管理机制已经基本成型
央行近年来特别强调预期管理，目前来看货币政策预期管理机制已经基本成型，有很多规律性的东西可供探寻。具体包括以下几个方面：
（一）已经形成了每日连续公开市场操作、每月月中固定时间开展MLF操作的惯例，并提前发布有关操作安排，以稳定市场预期。
（二）每季度首月召开金融统计数据新闻发布会，季度中月发布《货币政策执行报告》，季度末月召开货币政策委员会季度例会并发布新闻公告，全年12个月全覆盖，逐月阐明货币政策立场，释放货币政策信号。
（三）年初和年中召开央行工作会并发布新闻稿，每年发布《年报》和《区域金融运行报告》。
（四）通过参加国务院政策例行吹风会、国新办新闻发布会、官网发布政策答记者问及新闻发布会文字实录、接受国内外媒体专访和发表署名文章等方式回应市场最新热点和关切。
六、货币政策力度已基本回到疫情前常态，以适度货币增长支持经济高质量发展
目前央行的货币政策力度已基本回到疫情前状态。实际上近年来的政策均强调“保持M2、社融增速与名义经济增速基本一致”，并以此为基础保持宏观杠杆率水平基本稳定。虽然今年6月的M2与社融大超预期（票据融资和企业中长期贷款同比明显多增、房贷少增、企业存款同比亦大幅多增），但增速基本上已回归到疫情前的水平，较疫情期间下降明显（今年前6个月企业债券和政府债券同比分别少增1.84万亿和1.35万亿、合计少增3.19万亿）。例如，2021年6月，M2、社融存量、贷款余额与存款余额同比增速分别降至8.60%、11%、12.30%和9.20%，已经和疫情前的平均水平相当。
这意味着目前M2与社融应已接近于名义潜在经济增速水平，后面进一步下降的空间不大，在稳增长压力提升的背景下必要性也不高，“保持M2、社融增速与名义经济增速基本一致”的政策目标基本已实现，即便货币政策转松、M2与社融增速进一步恢复。特别是报告提出“坚持实施正常货币政策……以适度的货币增长支持经济高质量发展”，意味着下半年的货币政策应是稳健偏宽松的。
七、碳减排支持工具下半年要落地生效
（一）2020年四季度货币报告用一个专栏（即专栏2：发展绿色金融推动实现碳达峰和碳中和）来讨论绿色金融，但除专栏外没有提及更多碳减排事宜。今年一季度货币政策报告特别提出“研究推出央行碳减排支持工具，支持符合条件的金融机构为具有显著碳减排效益的项目提供优惠利率融资”。
（二）2021年二季度货币政策执行报告则指出“碳减排支持工具是直达实体经济的结构性货币政策工具，即以精准直达方式支持清洁能源、节能环保、碳减排技术的发展……有序推动碳减排支持工具落地生效”。其中，碳减排支持工具要做到“可操作、可计算、可验证”，即“可操作性”是指明确支持具有显著碳减排效应的重点领域，包括清洁能源、节能环保和碳减排技术；“可计算”是指金融机构可计算贷款带动的碳减排量，并将碳减排信息对外披露；“可验证”是指由第三方专业机构验证金融机构披露信息的真实性。
这就意味着碳减排支持工具可能不久就要出台了，而这一工具的主要内涵可能是为发放优惠利率融资的金融机构提供一些政策性资金支持或利率补贴。同时，报告也指出将完善碳中和金融债管理制度、推动碳中和金融债从严规范发展，严格控制高耗能高排放项目信贷规模，这也与7月30日的政治局会议精神相符。
八、全球经济总体延续复苏但分化严重
（一）报告提出“全球经济总体延续复苏但分化严重”，相较于一季度报告“各经济体因疫情防控和政策差异导致其经济修复分化加大和不平衡的问题仍比较突出”的提法，“分化严重”的语气明显更重，这表明目前全球经济形势实际上并不乐观，全球供应链断裂的特征仍会持续存在，疫情的反复仍是困扰全球经济的最大因素，值得警惕。
（二）主要发达经济体货币政策转向步伐可能加快，如美联储6月议息会议讨论了红宝石减购债事宜，同时技术性小幅上调超额准备金利率和隔夜逆回购工具利率各5个基点，7月议息会议亦表明美联储正在为Taper做准备。
（三）部分新兴经济体开始加息以应对通胀、资本外流、汇率贬值等问题。例如，2021年以来俄罗斯和巴西央行分别加息4次和3次，吉尔吉斯斯坦、塔吉克斯坦、格鲁吉亚等国央行加息2次，墨西哥、土耳其、智利等国央行加息1次。这种部分新兴经济体与发达经济体政策分化的倾向很可能埋下隐患，即可能会放大全球跨境资本流动，发达经济体有可能会通过主权债务风险、高通胀、汇率利率波动、股市债市估值调整等转移风险值得关注。
