与大消费、大医药这些牛股频出的“黄金赛道”不一样，曾经备受青睐的房地产行业在如今的资本市场里显得有些落寞。在市场行情颇为火热的2020年，港股房地产管理和开发板块的年度涨幅仅为-6.51%，跑输指数。今年至今，板块内个股表现亦显得平淡有余，鲜有亮点。

行业不景气，头部房企尚且“勒紧了裤腰带”，中小房企的日子则更不好过。以皖系房企三巽控股为例，它在四次递表之后才终于如愿通过聆讯，公司的“资本梦”有望圆上。

收入“突飞猛进”

据招股书披露，三巽控股是一家植根安徽省、布局长三角地区的专注住宅物业开发及销售的房地产开发商。自2004年成立集团前身安徽三巽投资以来，公司就致力于深耕安徽省的房地产市场，并实现了安徽省境内从核心城市到县的多层次开发。

截至4月30日，三巽控股共有44个处于不同开发阶段的项目，覆盖安徽、江苏、山东3个省的12个城市，拥有土地储备429.35万平方米，包括23.88万平方米的已竣工物业，344.56万平方米的在建物业以及60.91万平方米的持作未来发展物业。

就最近几年的发展速度来看，三巽控股正处于业绩“突飞猛进”的高速发展阶段。智通财经APP注意到，三巽控股的收入由2018年的7.24亿元（人民币，单位下同）增长329.4%至2019年的31.09亿元，2020年进一步增加26.9%至39.46亿元。

三巽控股的收入所以能迅速增长，主要原因是已交付的总建筑面积由2018年的14.76万平方米增加至2020年的57.98万平方米；已交付物业的平均售价由2018年的每平方米4902元增加至6805.8元。

但是从盈利数据看，三巽控股的情况则没有那么好了。先来看毛利，2018年-2020年，公司的毛利分别为2.07亿元、9.79亿元、10.65亿元，增速逐年趋缓；对应毛利率为28.6%、31.5%、27%，呈现出较大波动性。

三巽控股透露，公司2020年的毛利率创下近三年来最低，主要是当年新交付的亳州公馆、利辛铂悦府、利辛文州府及滁州三悦澜山（琅琊府）四个项目毛利率下降，部分被宁波铂悦府及亳州公园相对较高的毛利率所抵销。

同期，三巽控股的净利润表现亦不十分理想。公司的净利润规模由2018年的4499.2万元提升至2019年的3.95亿元，但2020年又骤然降至3.68亿元，降幅约7%。

招股书披露，2020年三巽控股净利润规模同比下滑主要原因有二。其一，公司加大了营销投入，当年公司的销售及分销开支由上一年度的1.44亿元增加至2020年的2亿元，增幅接近四成；其二，公司积极向更多城市扩张，推升了行政开支，当年公司的行政开支为1.89亿元，同比增幅超过八成。

债务压力待解

收入与利润增速不匹配以外，三巽控股的债务压力也值得警惕。数据显示，2018年-2020年，公司的未偿还借款总额分别为7.1亿元、17.57亿元、20.97亿元。截至今年4月末，公司的债务合计为23.8亿元，上升趋势明显。

债务结构上看，三巽控股须于一年内偿还的短债规模一直居高不下。2018年-2020年，公司一年内须偿还债务分别为7.1亿元、8.71亿元、10.65亿元，而截至今年4月末这一数字进一步上升至14.21亿元。

资产负债率方面，2018年-2020年公司剔除预收款后的资产负债率分别为80.8%、85.1%、79.4%。可以看到在“三道红线”的压力下，公司这一数据同比上一年度有所降低，但目前依然处在高位。

债务压力不小，同时三巽控股的融资成本却并不低。2018年-2020年，公司的加权平均实际利率分别为14%、12.3%、9.4%。三巽控股融资成本较高，主要是因为一直以来公司颇为依赖信托及资产管理融资渠道，而该渠道的加权平均实际利率往往超过12%，相比于银行借款在7%-8%之间浮动的利率高了不少。数据显示，截至今年4月末公司信托及资产管理融资未偿还借款规模占借款总额的42.6%，规模高于银行的38.5%及其他借款的18.9%。

对于兼具高负债和高融资成本的三巽控股而言，此次成功通过聆讯显然意义重大，因为一旦登陆资本市场意味着公司将拓宽融资渠道，降低公司的融资成本，届时公司许多“老大难”问题或许将不再那么“尖锐”。

规模“限制”想象力

上市固然有千般利好，但上市对于企业而言毕竟只是另一个“新的起点”，而绝非终点。以最近几年市场上投资者的偏好来看，兼具规模和高成长的龙头企业更容易受到资金热捧。

然而以规模而论，三巽控股只能算是区域性中小型房企。根据安徽省经济和信息化厅的排名，2019年按营业收入计算公司在安徽省所有私人房地产企业当中排名第三。根据克而瑞的资料，2020年按总销售额计算公司排名第162。

从土地储备的地域分布看，公司超过八成的土储集中在安徽，其中作为四五线城市的亳州一个城市更是占了公司土地储备的31.2%。这样押重注于某个区域的策略，对于初创型企业固然不失为一个好的思路，但三巽控股若要做大规模，这恐怕并不可取。

三巽控股自身显然亦意识到了这一问题，公司在招股书中透露，接下来它将积极开展业务至安徽周边城市。目标城市既包括杭州、宁波及无锡等在长三角具备影响力的城市，也包括粤港澳大湾区、武汉、郑州等其他区域及城市群。此外，公司还打算围绕“两横”即长江经济带、陇海线沿线城市，以及“三纵”即京沪高铁、京九高铁和沿海高铁沿线城市发展业务。

看似庞大的扩张计划，推行起来恐怕并不容易。毕竟从行业角度看，房地产已经逐步从增量市场走向存量市场。接下来房企间的博弈想必会更加激烈，而在这个过程中全国性的大房企兼具规模优势和资金优势，而如三巽控股这样的小房企想要突围，恐怕需要想更多的方法。