原标题：Q1经调整经营利润大增13.83倍，猎聘（06100）价值要重估？

　　继年报之后，猎聘(06100)又向市场上交了一份超预期的业绩成绩单。

　　5月29日，猎聘发布2020年Q1业绩，期间收入3.43亿元，同比增长10.4%，毛利润2.82亿元，同比增长13.2%，经调整的经营利润0.26亿元，同比大幅度增长13.83倍，经调整的股东净利润0.12亿元，同比扭亏为盈。经调整利润除去了上市开支及股份酬支影响。

　　实际上，2020年Q1期间，卫生事件爆发，企业延迟复工，线下招聘基本停滞，人才获取市场受到了比较大的影响，但在这种情况下，猎聘仍保持良好的成长及盈利水平，超出了市场预期。反观同行，如前程无忧Q1期间收入及经营利润分别下滑了13.24%和40.5%。在财报发布的前后三个交易日，该公司股价涨了8.24%。

　　猎聘超预期的业绩背后，有着怎样的商业逻辑，而此次业绩都有什么样的看点呢？

　　业绩持续增长

　　猎聘是国内最大的专注于中高端人才获取的线上平台，于2018 年6月在港交所上市，该公司打造招聘业务BHC生态，以为企业提供以交易为基础的服务，搭建企业、猎头及求职者共赢的生态系统。该公司收入来源主要有两个部分，一是个人服务费用，二是企业服务费用。

　　2020年Q1，该公司来自于企业用户的收入3.19亿元，同比增长9.62%，占比收入93%，这部分主要为企业用户提供一站式的人才获取服务，包括基本人才获取服务，增值服务以及定制化服务等，是BHC生态系统中最大的创收模式。近年来随着创收模式多元化，该部分收入贡献有下降趋势，2020年Q1较2016年下降了3.5个百分点。

　　猎聘引入猎头实现BHC的闭环服务，主要通过猎头直接推荐、面试快、入职快、背景调查以及业务流程外包等不同模式下产生不同的定价，其中面试快为2015年推出，入职快为2017年推出，这两款是该公司闭环生态中的拳头产品。该公司验证企业数量及猎头数量每年都在增长，在Q1期间，分别增加了22019家企业及781个猎头。

　　值得注意的是，受卫生事件影响，猎聘与人力资源和社会保障部合办线上招聘，以帮助企业客户识别合适人才及纾缓人才对失业的担忧。

　　企业数量的增加，尤其是优质企业数量增加，进一步增强了该公司个人用户付费的意愿。2020年Q1，该公司来自个人用户收入0.19亿元，同比增长15.85%，收入贡献进一步提升至5.5%。这部分主要为个人提供金卡会员服务、简历优化服务、面试辅导服务以及职业咨服务等产品付费。

　　2020年Q1，该公司的注册个人用户数量5630万户，比2019年底增加了210万户。从历年的付费数据看，个人付费用户于2019年有显著性提升，为17.89万户，大幅度增长99.65%，付费比例也逐步提升。

　　得益于成功的BHC闭环生态模式，猎聘业绩持续双位数增长，2017-2019年收入复合增长率35.42%，经调整的经营利润复合增长率130.5%，2020年Q1，即使受到卫生事件影响，收入仍能实现双位数增长，而经调整的净利润也实现了大幅度增长。

　　横纵战略抗风险

　　实际上，猎聘能够实现业绩高增长水平，与其“一横一纵”战略密切相关。该公司一直都在完善BHC生态系统，打造更多的创收模式，2019年以来持续打造的“一纵一横”的战略布局，专注在人力资源服务链的扩张，通过内部孵化和投资并购拉动业务增长及促进多元化发展。

　　那么猎聘的一纵一横战略是什么呢？

　　一纵即纵向战略，即在招聘业务上，猎聘从中高端招聘向上覆盖至高端招聘，向下覆盖至大众招聘、校园招聘等；一横即横向战略，即开辟新创收模式，分别在B端和C端布局，在C端有面试辅导及生涯咨询等个性化职业辅导服务，B端则包括勋厚人力及乐班班等人力资源服务以及多面、问卷星等SaaS工具产品。

　　猎聘的创收模式始终围绕着B端及C端，横纵向打造更丰富的产品供给。在以往的业绩历史中，BHC模式展现出极大的商业模式优越性，汇聚了庞大且活跃的用户群，而这部分用户群体每个会计周期都在增加，不仅实现了招聘市场多方价值最大化，同时也为其他产品供给带来流量变现机会。

　　在2020年Q1期间，猎聘的横纵战略体现了非常强劲的抗风险能力，旗下产品充分利用线上化科技化优势，在抗疫中体现出积极的社会价值，也为该公司带来强劲的运营表现。

　　如2019年下半年，该公司战略性投资的问卷星，于Q1期间表现亮眼，调查问卷总数超过10亿份，远超去年收集的调查问卷数量。此外，视频面试工具多面在2020年一季度举办了近万场视频面试，专有考核及培训应用程序与SaaS平台乐班班期间获众多企业客户采用，举行在线培训及表现评核。

　　该公司不断优化完善BHC模式，通过对互联网和人工智能加大投入使得产品矩阵日渐完善，覆盖面由原本的求职、招聘拓展到在职考培、线上办公等，持续促进企业办公场景优化，在B端及C端的创收上将更加稳定以及打造持续成长动力。

　　经营杠杆释放

　　猎聘的BHC生态模式以及一横一纵的业务战略，一方面实现了业绩的持续性增长，另一方面随着收入规模的扩张，经营杠杆也在快速释放，盈利水平得到显著性提升。

　　在企业经营中，会存在某些固定成本及费用，不会随着规模扩张而同向变动，而使得利润增长水平高于收入增长水平。我们整理了猎聘过去三年以及此次财报的收入和利润增长情况对比，经营杠杆释放显著，可以看到，经调整的经营利润及税前利润增长水平远远高于收入增长水平。

　　除了经营杠杆释放外，该公司的核心费用销售费用不断优化，也进一步提升了盈利水平。2017年销售费用率由2015年的118%下降至59.1%，之后逐年稳步下降，2020年Q1，销售费用率为54.4%，同比下降5.35个百分点。此外，该公司加大研发投入力度，期间研发费用率16.6%，同比增加3.1个百分点，比2017年增加5.46个百分点。

　　2020年Q1，该公司经调整的税前盈利0.28亿元，经调整的股东净利润为0.12亿元，而去年同期均为亏损。

　　猎聘拥有充裕的现金水平，截止2020年3月，拥有可用现金(现金等价物及银行定期存款)25.19亿元，占比总资产达60.32%。猎聘负债率很低，2020年Q1为25.43%，扣除合约负债部分，仅为10.1%，而有息负债率则仅为2.3%。

　　此外，该公司经营效率比较高，经营活动现金流健康，每年净流入都在增长，2019年净流入2.5亿元，占比现金等价物为69.6%。

　　2020年Q1，由于卫生事件影响，经营活动现金流受到影响，我们可以大致预测该公司现金流量表。以非流动资产各项目资产值变化以及定期存款变动看，Q1预计投资净流出0.6亿元左右，融资现金流主要增加了0.37亿元计息贷款，以期间现金等价物减少情况看，预计经营活动或仍实现净流入。

　　综上看来，2020年Q1，在卫生事件影响下，人才获取市场受到了较大冲击，但猎聘仍能实现业绩逆势双位数增长，企业、猎头以及个人用户均实现稳健增加，体现了BHC生态模式的优越性。同时通过横纵业务战略，充分利用流量优势，丰富产品供给矩阵，增加抗风险性及新增长点。

　　猎聘这几年一直加大研发投入，持续打造以互联网为基础的多元化人才服务体系，这几年收入规模的扩大，经营杠杆快速释放，加上销售费用控制优化，盈利水平持续提升。此外，该公司可用现金充裕，又没有多少负债，可投价值较高。