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本文源自 微信公众号“中信证券研究”。

业绩相对占优、充裕流动性等驱动互联网领涨2020年全球科技板块。展望2021年，预计用户卫生事件期间形成的在线习惯大概率将延续，新用户争夺、新技术&硬件终端的引入、政策监管应对仍将是影响全球互联网行业中期发展的主要变量。行业层面，建议继续关注电商、在线广告、流媒体、网络游戏、互联网金融等领域产业机会，中期关注互联网巨头在产业互联网领域的布局进展。市场层面，经历2020年的估值大幅扩张后，预计板块2021年表现将进一步聚焦基本面因素，精选龙头个股将是较优投资策略，同时需警惕政策监管层面的扰动风险。

市场回顾：流动性与基本面共振，互联网板块领跑全球科技行业。

2020年卫生事件导致的用户居家隔离，以及由此带来的用户对电商、流媒体等线上应用使用量的大幅增长，叠加全球流动性大幅宽松，在中美资本市场，互联网板块以及代表性一线公司表现突出。

根据媒体的统计数据，截止11月5日，CSI中国互联网、TTTN中美互联网指数年内分别累计上涨67%、40%，遥遥领先同期的软件（IGV+30%）、半导体（SOX+22%）等板块，互联网占美股科技板块市值比重亦从去年的34%提升至36%。部分代表性个股美团(03690)（+186%）、拼多多(PDD.US)（+137%）、京东(09618)（+119%）、亚马逊(AMZN.US)（+61%）、腾讯(00700)（+57%）、奈飞(NFLX.US)（+48%）等亦有较大涨幅。

良好的业绩表现，以及相对其他板块的业绩明显占优，叠加今年市场宽裕的流动性等，共同驱动全球一线互联网巨头估值显著扩张，我们发现，截止11月5日，中美互联网巨头整体PEG基本在1.5以上，同时大部分个股当前估值水平亦处于过去5年期的中高位水平，领跑全球科技板块。

产业趋势：数字化、在线化趋势不可逆转，产业政策深度影响行业发展。

全球移动互联网产业已历经近10年发展，已基本进入成熟周期。但立足宏观视角，我们认为全球互联网增长动力主要来自：

1）卫生事件带来的用户线上习惯的加速改变，线上时长的增长、视频占比的提升以及O2O交易金额的快速增长，同时主要互联网公司三季报展望亦显示出卫生事件得到控制后用户的在线习惯基本得以保留，期间新增用户并未出现明显的流失现象；

2）新兴市场用户的增长，全球互联网渗透率虽超过60%，但随着新兴市场&边远地区通信基础设施的不断完善，新兴市场亦有望带来新的增量用户；

3）5G、AI等新技术的规模化应用&落地，短视频等新应用在全球市场的快速发展等，亦有望对全球互联网产业中期产业形态、市场格局等形成显著影响。

4）政策改变带来格局变化，由于互联网行业网络效应带来的平台规模的扩张，监管机构亦加强了对相关公司反垄断与数据隐私的监管。短期内对股价造成一定扰动，但中长期视角下，我们认为监管政策将进一步规范市场，加速部分不合规的中小厂商出清，对行业整体影响偏正面，不改变科技巨头的长周期投资价值。

细分行业：受益数字消费红利，聚焦效率与格局变化。在移动互联网逐步成熟的背景下，行业的增长将从用户驱动转向创新和效率驱动，头部公司有望依靠领先的行业地位，强者恒强，具体而言：

电子商务：加速渗透，直播电商快速崛起。卫生事件催化下，需求端的用户习惯快速改变，北美市场2020Q2电商GMV占零售比重跃升至21%，其线上化加速赶超过去一年所能提升的幅度。中国市场由于早期电商市场较为成熟，因此在卫生事件期间亦保持稳健增长。但我们预计以抖音、快手等为代表的直播电商快速崛起有望孕育万亿量级市场，同时电商产品形态的转变亦带来供应链等环节的升级。

在线广告：进入逐季复苏通道。随着卫生事件扰动的降低，全球在线广告开支逐步复苏，2020年9月国内广告开支同比跌幅收窄至5%，IAB调研数据亦显示社交、搜索广告有望在2020年逆势增长20%。同时随着卫生事件对线下广告的冲击，叠加短视频的爆发增长，参考艾瑞咨询数据及预测，信息流广告在网络广告中的占比有望从2019年27.3%提升至2022年44.8%，对应市场规模4900亿元。依靠领先的投放技术，叠加监管政策加速中小厂商出清，头部公司有望持续受益。

流媒体：长期受益在线化红利，短视频中国引领全球。由于上半年较高的用户增长以及部分地区经济活动的重启，长视频厂商的用户增长有所放缓。但从全球视角来看，在欧美、中国等互联网发达地区之外，东南亚、拉美等新兴市场内容供给尚存渗透空间。而国内市场已基本形成腾讯、爱奇艺两大长视频阵营，付费用户稳定在1.1亿。CNNIC数据显示，短视频行业，虽然2020Q2国内用户超过8亿，时长占比稳定在9%，用户红利逐步消退，但在海外市场，TikTok以全球7亿MAU遥遥领先，依靠庞大的用户基数和在线时长，短视频蕴含的商业价值值得关注。

网络游戏：卫生事件后料将回归产品逻辑。受卫生事件带来的在线娱乐需求增加，全球游戏市场在短期迎来快速增长，微软、腾讯等全球主流游戏厂商上半年游戏业务增速普遍超过30%。展望未来，随着玩家对游戏质量要求的提升，一些具备高品质、优质内容的游戏通过自有渠道亦可实现销量的爆发增长，垂直渠道用户的上升亦使得优质游戏厂商拥有更为多元的渠道选择与更强的溢价能力。预计游戏市场将回归产品逻辑，研发将成为核心竞争力。

金融科技：逐步进入变现周期，短期关注政策扰动。基于庞大的消费群体、互联网人口以及丰富的场景，国内互联网金融业务领先全球市场。根据艾瑞咨询数据和预测，2019年中国第三方支付交易规模201万亿元，2025年有望达到412万亿元。随着头部厂商份额的逐步稳定、补贴逐步退坡，叠加备付金政策的落地，头部公司的货币化料将加速，但短期受制于政策端压力，信贷业务面临不确定性。

产业互联网：互联网巨头中长期增长的主要来源之一。

在2C的互联网商业模式持续拓展的同时，2B端产业互联网的机遇不容小觑。卫生事件加速传统企业的云化进程，协同办公、视频会议等SaaS应用需求快速增长。

根据IDC数据，当前全球软件行业SaaS云化收入比重仅为22%。综合考虑偏低的行业渗透率、更多企业的数字化转型需求、新科技周期驱动等因素，我们预计，未来3年全球SaaS市场复合增速将超20%，中国市场增速高于全球。未来，大型企业将超越中小型企业，成为数字化转型和企业云化的主力，在SaaS云计算、工业互联网、产业互联网等纵深领域带来更多投资机遇。

在中国市场上，由于传统软件和2B服务企业相对偏弱，快速成长的互联网巨头有望在云计算和2B的产业互联网领域有更多斩获。我们看到，阿里钉钉、字节跳动飞书、腾讯企业微信、腾讯会议等应用快速成长，2B市场将为中国的互联网巨头带来更持久的业绩和估值成长空间。

风险因素：

全球数据安全、反垄断政策趋严的风险；内容审核、广告监管政策趋严的风险；行业内竞争格局加剧的风险；卫生事件后用户快速流失的风险；疫苗带动线下活动复苏，在线时长降低的风险；新业务投资导致利润和现金流承压的风险。

投资策略：

本次卫生事件显著加快个人在线习惯的培养，并推动电商、流媒体、网络游戏等在线应用短期使用量的大幅增长，同时卫生事件后，我们认为用户在线习惯大概率将保留。

中期来看，新用户争夺、新技术&硬件终端的引入、政策监管应对仍将是影响全球互联网行业发展的主要变量。

行业层面，短期建议继续关注电商、在线广告、流媒体、网络游戏等领域产业机会，中期关注互联网巨头在产业互联网领域的布局进展。

市场层面，经历2020年的估值大幅扩张后，预计板块2021年表现将进一步聚焦基本面因素，精选龙头个股预计将是较优的投资策略，同时需警惕政策监管层面的扰动风险。建议重点关注：腾讯控股、阿里巴巴(09988)、京东、拼多多、Facebook(FB.US)、谷歌(GOOG.US)、亚马逊等。

（编辑：赵锦彬）