近日，中滙集团发布公告，宣布收购四川新概念教育投资51%的股权以及成都育德后勤51%的股权。此次交易的总代价为7.5亿元，收购估值按2021财年(20/21学年)预估纯利的约12-14倍PE，预估EV/EBITDA为约9-11。此次交易是公司上市后的首单国内高校收购。至此，集团的业务触角从华南地区延伸至西南地区。

　　该如何评价这次外延生长？

　　一、为何选择于四川落子？

　　四川城市职业学院及四川城市技师学院都地处四川省；更准确一点，两所学校皆位于成渝双城经济圈。区域能深刻影响学校的生源吸引力和学费定价，从而影响内生增长动力。为什么中滙集团首单并购选择落子四川？

　　区域对于生源的影响，主要体现高考生源的成长性、教育资源的紧缺性、以及对生源的吸引力上。

　　1、高考人数快速扩张

　　四川省是人口大省。截至2019年末，四川省常住人口达8,375万人，人口数位列西南地区第一、中国内地各省份第四。

　　在基数庞大的人口规模下，四川省亦成为高考大省。2017年-2020年，四川省的高考报名人数连续四年居全国前三，并整体呈较快上升的趋势，年均复合增长率达4.7%，高于全国前十位省份的平均增速。2020年，四川省的高考人数达67万人。

　　四川是过去5年常住人口净流入的前五大省之一，预计四川的高考报名人数将持续保持较高增速，未来极有可能超越广东成为第二高考大省，提供充足的生源基础。

　　资料来源：各省统计局，东兴证券研究所

　　2、教育资源稀缺

　　强劲增长的人口增长，使四川的高等教育资源愈发紧缺。

　　高等教育资源呈现区域分布不平衡。高考人数超过60万人以上的广东、四川等省份，每万人高考人数平均占比不到一所本科高校；同样的，四川省亦缺乏与之匹配的专科学校。从高校生师比的数据看，2018年四川省的普通高校生师比分别达到19.3，仅次于云南，居全国第二，教育资源稀缺。

　　从毛入学率的角度来看，2018年四川省的高教毛入学率为45.4%，是全国最低的省份之一。高等教育毛入学率是高等教育在学人数与适龄人口之比，在一定程度上等同于高等教育的“渗透率”，因此各地政府积极推进达成毛入学率目标的。而在教育经费占比下降的背景下，发展民办教育是最重要的手段。

　　3、区域吸引力强

　　2019年始，政策表述层面开始将成渝城市群与京津冀、长三角及粤港澳城市群并列；2020年年初，中央财经委员会提出《成渝地区双城经济圈建设》；10月政治局会议审议《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》，成渝城市群的战略定位为打造国家经济增长的“第四极”，具有巨大的发展潜力。

　　就业率，可以说是考生报考民办教育时最重要的考虑因素。过去5年四川省的城镇新增就业人数合计527.7万人，在各省份中名列前茅。随着成渝地区战略升格为国家重大发展战略，城市辐射范围进一步提升，就业机会进一步增加，对生源的吸引力亦会大涨。

　　中滙集团此次收购的四川城市职业学院及四川城市技师学院，定位于考生人数多、毛入学率低、区域吸引力强的四川省，在生源的“量”上，有较大增长潜力。

　　4、学费定价空间

　　四川能为区域内的高等院校输送充足的生源，“量”上的保障稳固；而“价”的方面，四川的民办院校有较大的定价空间。

　　自2013年起，四川省整体经济增速GDP同比增速持续高于全国。在较为强劲的经济增长动能下，四川省的人均可支配收入及教育开支的增长都胜于全国平均水平，对高等教育的支付意愿和支付能力强。更重要的是，四川教育政策倾斜，对民办高校放开市场化定价，为学费提价打开空间。

图表：四川省 GDP 同比增速领先于全国平均水平

　　资料来源：四川省统计局，国家统计局，华泰证券研究所

　　“量价”齐驱，四川城市职业学院及四川城市技师学院具备得天独厚的区位优势。

　　二、标的学校质地优秀，内生成长性充足

　　四川省带来的区域优势成为学校稳健的支撑，学校本身的质地是成长性的根本因素。

　　1、学校的质地优秀

　　四川城市职业学院创办于1999年，是老牌的全日制综合性普通高等院校，主要提供全日制高等职业教育；四川技师学院是技术学院，主要提供全日制技工预备培训、高级技术教育、中级技术教育及短期职业技能培训，增挂于四川城市职业学院下。

　　四川城市职业学院前后经历了10年本科办学和10年高职办学，声誉得到社会广泛认可。该校被列入四川省“十三五”高校设置规划升本院校，先后获得“四川省普通高等学校毕业生就业工作先进单位”、“中国民办高等教育优秀院校”等荣誉。2020年10月，武书连2020中国高职高专学院排行榜显示四川城市职业学院排名位列四川省民办高职第一位、全国民办高职院校第8位。另外，学校连续9届毕业生就业率均超过98%。

　　2、内生增长力

　　广泛的社会认可及就业质量，是学生人数及学费增长的保证。

　　四川城市职业学院在校生约1.6万人，生均学费约1.4万/年。技师学院在校生约8,200人，生均学费约9,800元/年。

　　职业学院具有较强的议价能力，目前学费在省内民办院校中排名第三。管理层预计明年职业学院的学费将上调至1.68万元人民币/年，同比增长20%。此外，校园总容量为3.5万人，当前利用率不到70%，具有较大的提升空间。管理层预计，未来两至三年两所学校的在校生人数可达3.5万，可见两所学校有望在明年及后年释放出较强的增长性。

　　3、协同作用

　　在取得并购标的后，中滙集团有望在学校间共享教育资源，实现资源互补；在学校间开设共同办学项目，提升学校网络品牌效应。具体来看，此次并购至少可取得以下方面的协同作用：

　　(1)专业方向协同：标的学校优势专业如会计、软件技术的与华商学院大商科+IT专业方向有一定契合度；

　　(2)就业对接协同：公司可在高职层面开办2+1模式，使标的学校学生在高职三年级前往大湾区入读及实习以提前适应大湾区就业环境；

　　(3)国内+国际升学路径协同：公司旗下拥有海外学校，能为标的学校提供多元教学产品、更丰富学历层次的办学，打通国内专科与国外专/本/硕，提高中汇已有海外学校的资源利用率。

　　在协同作用下，集团的整体经营效率及品牌效应有望双双提升。

　　结语

　　管理层预计12月完成标的的交割，2021年1月开始并入集团报表，中滙集团的盈利能力有望在明后两年实现跨越式增长。

　　更重要的是，首单并购有望提振市场信心。中滙集团展现出独到的投资眼光。在收购以前，中滙集团是粤港澳大湾区的民办高校龙头，本次并购标的在成渝地区双城经济圈，可见集团在围绕“京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设及成渝地区双城经济圈建设”的国家战略布局。成渝地区与粤港澳大湾区的环境高度相似——都具有学生生源多、教育资源匮乏、教育政策倾斜的特点，潜力充足。

　　据管理层透露，未来公司继续围绕泛珠三角区域展开并购。公司将首先优选本科，高质量专科亦在考虑之列。中滙集团的多元收购路径已现雏形。此外，伴随并购项目落地、集团化的增值赋能以及华商学院转设完成，未来中滙集团在盈利效率上具有高弹性，值得关注。