摘要

美国疫情反复，债券收益率回落

上个月美债收益率回撤幅度较大，比较合理的解释是，无论消费者信心指数，还是就业人数，都与疫情前有相当的差距，虽然货币宽松持续了一年，CPI、PPI、房地产等指标都创了新高，但就业人口的恢复较慢，使得投资者对美国经济恢复的信心并不如以往经济周期中那么强烈。我们料8、9月份，伴随补助停发，美国就业数据可能超预期的好。进而，短期TAPER预期届时将会提升，美股或有回撤（回撤后继续上行），但按照过去两年美联储如此谨慎、透明的与市场沟通，最终对美股影响的不应该是TAPER的预期，而还是经济周期的位置。目前看，美国企业ROE的高点或许在明年的Q1或者Q2，美股牛市不会轻易终结。但对于港股投资人，应该逐渐加强对美元指数的重视，一旦美元指数确认反转（突破上半年高点），可能会是本轮复苏周期资金流出的开始。

A股板块继续撕裂式分化

曾经被定义成的核心资产/龙头白马，如A50，消费，价值股如金融地产，今年的表现惨不忍睹，而代表新经济的光伏、新能源、芯片半导体则风头正劲。

尽管金融、地产还在断崖式下跌中，但我们认为无论是大金融、地产还是非金融企业，ROE都还在爬坡阶段，因此，我们依旧不认为这里对权重指数的杀跌是有持续性的，当下快速的下跌，可能对应的是此后某个时段的可能超预期的反弹。

最近的一个月，外资资金开始出现大幅度流出，其中7月14日、7月26日，都出现了100亿以上的净流出，为年内之最，对应上证指数都有超过1%的跌幅，尽管目前看这并不能证明其减持已经成为常态，但至少应该成为未来一段时间的关注点。

港股投资建议

恒指7月破位，三个诱发因素是教育双减、反垄断、恒大事件。市场不少人认为互联网行业估值将历史性变化，这种说法正确与否，要留给半年、一年后再复盘来看。而我们定义了基钦周期线，则是检验“历史是否改变”的最好的办法。

当下，港股的风险偏好较低，市场情绪还比较脆弱，我们考虑在8月，新能源、疫苗、通信/芯片可能具有适度弹性，港股本地股，电信运营商，周期上游守中有攻，恒生科技则有望逐步企稳。

组合建议：腾讯控股、金蝶国际、中国联通、龙源电力、中广核新能源、中金公司、李宁、复星医药、中国宏桥、紫金矿业。

风险提示

疫情发展的不确定性，国际关系的恶化，TAPER预期临近的影响。美国：疫情反复，债券收益率回落

全球疫情再起反复

德尔塔病毒又在全球产生了新一轮的传播扩散，全球疫情在6月下旬前的下降趋势终未能持续，在7月又开始了反弹。西方五国、日本、韩国都比较明显，疫情数据已经超越了今年3、4月份的高点，这不得不让已经“百转回肠”的投资者再花一些时间来评估它的影响。世卫组织7月28日统计，德尔塔新冠变种病毒已传播至132个国家和地区，阿尔法变体存在于182个国家和地区，贝塔变体存在于131个国家和地区，伽马变体存在于81个国家和地区。虽然世卫组织呼吁病毒溯源应“去政治化”，各成员国应达成共识，但这一目标何时实现不得而知，但用去年疫情期间的情形去惯性推测，疫情的加剧带来的是美债收益率的低迷和对TAPER时间的延后。

CPI、PPI同比继续强劲

美国6月份的核心CPI、PCE表观上再创了历史新高，达到了惊人的4.5与3.5。对CPI上行拉动最大的依旧是能源与交通运输，住宅、视频、娱乐也开始贡献持续的正向拉动。大宗品总体还是维持强势，美国的PPI在6月份继续创出新高，但上行幅度开始放缓，家畜、油脂的价格上行极为显著，食品与工业原料同比小幅上行，金属和纺织品增速略回落。消费者信息指数略回落

消费者信心指数没有再继续上行突破，这也是反映后疫情美债收益率相对萎靡的原因，同时个人消费因基数效应已过高位回落。更加高频的ECRI领先指标没有继续前行，而是回调了7周，该指标从疫情以来持续上涨趋势第一次被打破。美债收益率回落超预期

历史上，我们找不到任何一个基钦周期，在经济扩张的时期美债收益率快速回落。就如在春节前后，美债收益率快速攀升至1.7%时期，市场中绝大部分投资者认为今年过1.8%甚至更高是大概率事件。我们当时的判断是，1.9-2.0%的美债收益率水平是本轮周期反转的阈值。同时，超过该水平，牛市将终结。言下之意，我们也不看好美债收益率能以当时的速度持续，尽管后续的走势证明了年初的美债收益率上行乏力，但回撤如此之大，显然超出了我们与市场的预期。

综合看这轮回撤，比较合理的解释是，无论消费者信心指数，还是就业人数，都与疫情前有相当的差距，虽然货币宽松持续了一年，CPI、PPI、房地产等指标都创了新高，但就业人口的恢复较慢，使得投资者对美国经济恢复的信心并不如以往经济周期中那么强烈。因为美债收益率的快速回落，美元指数的反弹，这导致了在7月初到中旬，市场似乎开始交易衰退。这也是恒指破位下的大背景——如果交易衰退，资金从美国以外撤出回流美国，恒指的表现当然较美股、以及受到外资影响较小的A股都略差。

但问题是，美国经济还在复苏，这种衰退式的交易目前看也只是短期的。从技术层面，今年上半年美债发行量较小，同时市场的资本颇多，这样导致了债券一定程度上的供不应求，这也导致了债券收益率迟迟无法上行。故而，圣路易斯联储主席布拉德在7月30日表示：“美联储应该在今年秋季开始减少其每月1200亿美元的债券购买计划，并‘相当迅速’地缩减，以便在2022年前几个月结束该计划，并为必要时在当年加息铺平道路。”

如果这样，减少债券购买加之经济复苏，则债券收益率会明显起来，但市场是否会在TAPER的情境下大跌？

我们的判断是，美股或有回撤（回撤后继续上行），但按照过去两年美联储如此谨慎、透明的与市场沟通，最终对美股影响的不应该是TAPER的预期，而还是经济周期的位置。目前看，美国企业ROE的高点或许在明年的Q1或者Q2，美股牛市不会轻易终结。

但，一旦TAPER到来，我们需要关注的是美元指数的走势。一旦美元指数突破今年上半年的高点，93.44，则开始被定义成来自本轮基钦周期的反转信号。该反转对港股市场的影响可能是不容忽视的。

A股：板块继续撕裂式分化

PPI的预期不断被上调

在5月报告里，我们提及“市场可能依然低估了PPI的上行”。我们5月的报告中，当时市场预期PPI触及5月高点后，快速回落。到6月份，市场预期6月PPI是高点，目前在7月下旬，市场再度将7月的PPI设置成了年度高点。到当下，我们认为下半年的PPI预期形态已经颇为合理（而不是在5月前的那样，下半年快速下跌），这就代表周期上游为代表的企业的盈利能力依然很好。分化严重，走势撕裂

7月份，上证指数破位，最低价（3312.72点）创出年内新低。今年到目前为止，在4392家全A股票中，中位数表现为-0.64%。上证指数涨幅-2.2%，上证50涨幅-13.9%，沪深300涨幅-7.7%，创业板50暂列第一，涨幅22.2%，创业板指位列第二，涨幅16.0%，科创50位列第三，涨幅14.2%；

从风格看，周期、成长录得14.7%，14.0%的正收益，稳定类与大盘相当，而大幅跑输大盘的则是消费-11.1%与金融-15%。从行业来看，有色、钢铁、新能源、基础化工的收益率超过了30%；煤炭、电子、综合、石油石化、机械超过10%；非银行金融、农林牧渔、家电、消费者服务四个行业垫底，下跌幅度达到了20%以上。

换句话说，曾经被定义成的核心资产/龙头白马，如A50，消费，价值股，如金融地产，今年的表现惨不忍睹，而代表新经济的光伏、新能源、芯片半导体则风头正劲。

金融地产有底么？

在过去二十年的投资框架里，否极则泰来，估值高企则有回落。但遵照如此思路来对待本轮基钦周期，到目前为止显然是错的。以新能源、芯片为代表的新兴行业估值不断创新高，而地产、银行为代表的传统行业估值屡刷新低。或许合理的解释是：从长期讲，这是中国经济深度转型的一个分水岭，传统经济在中国经济中的占比在持续下降，新经济持续上升；从短期讲，全球疫情对经济的系统性冲击后，导致了各国债券收益率均较低，也为新经济的估值提升提供了基础。但从另外一个角度讲，短周期中也值得深思：

1、如果对中国经济的长期信心尚未缺失，无论从净资产，现金流，股息等多个角度看，以银行为代表的高股息（大行股息率普遍接近或超过6%），对比一直下滑的理财收益率与国债收益率，吸引力不是明显存在吗？2、在经济扩张阶段，银行走出了熊市特征，这是过去数轮经济周期中未曾见过的。或者说，这种走法某种意义上要么代表市场的短期错杀（即在趋势破位后的一种连续止损行为的自我强化），要么则是代表对未来中国经济的担忧。

3、我们判断无论是大金融、地产还是非金融企业，ROE都还在爬坡阶段，因此，我们依旧不认为这里对权重指数的杀跌是有持续性的，当下快速的下跌，可能对应的是此后某个时段的可能超预期的反弹。

同上半年不同，外资的流出开始增加

目前，外资持有A股市值已经高达2.46万亿元，成为不可忽视的力量。最近的一个月，外资资金开始出现大幅度流出，其中7月14日、7月26日，都出现了100亿以上的净流出，为年内之最，对应上证指数都有超过1%的跌幅，尽管目前看这并不能证明其减持已经成为常态，但至少应该成为未来一段时间的关注点。港股：科技、地产拖累恒指破位

恒指7月份表现

本月，恒生指数跌幅高达9.9%，创2019年以来的最大跌幅，仅次于2018年熊市情景下的10月单月走势（-10.1%），位列全球主要指数之末。其中地产、科技下跌尤为明显，新东方在线（-50%），中国恒大（-48%），微盟集团（-38%），美团（-32%），宇华教育（-31%），腾讯控股（-18%）等等。7月绝大部分时间里，港股通基本呈现净流出的局面，合计流出529亿元，创出年内之最。当下的市场情绪尚脆弱

7月份，三条主线在发酵。

其一是7月24日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》。意见旨在切实提升学校育人水平，持续规范校外培训（包括线上培训和线下培训），有效减轻义务教育阶段学生过重作业负担和校外培训负担（以下简称“双减”）。“双减”文件从资本市场角度来看：1）明确了“现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构”；2）严禁资本化运作；3）周末、寒暑假、法定节假日禁止组织学科类培训。这导致了好未来、新东方为代表的美股教育断崖式下跌，由于这些标的曾有过非常靓丽的表现，本轮下跌的幅度、速度是在过去十几年中未曾见到的，这对市场的人气造成了较大的打击。同时，投资者也担忧更加严厉的监管将作用在互联网或者其他行业上；

其二是针对互联网反垄断下的诸多法规的落地。包括，市场监管总局7月2日《价格违法行为行政处罚规定（修订征求意见稿）》、7月8日人社部等《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》、7月8日市场监管总局《公平竞争审查制度实施细则》、网信办7月10日《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》、7月22日人社部等《关于维护新就业形态劳动者劳动保障权益的指导意见》，市场监管总局等7月26日《关于落实网络餐饮平台责任切实维护外卖送餐员权益的指导意见》。此外，7月27日，腾讯停止了微信用户的注册，理由是安全技术升级，7月30日，美国证监会发布公告宣布暂停受理中国企业赴美IPO注册申请。或许由于政策出台的速度过于密集，至少在历史上是罕见的，使得机构投资者在短期感受压力较大，大量投资者选择破位卖出或者反弹卖出（南向资金也是如此操作）；

其三是恒大危机。多家国际评级机构下调恒大评级，惠誉调降恒大集团至“CCC+”，并表示：考虑到恒大高度依赖短期债务、应付账款和合同销售来维持流动性，任何来自包括贷款方、供应商和购房者在内的利益相关方的信心削弱，都可能对恒大的流动性情况造成损害。“目前，该公司正面临削减债务、特别是短期债务的压力，以满足中国“三条红线”的财务政策。”

由此，前两条主线短期压抑了投资者在科技股的信心，第三条压抑了投资者在地产、金融股票的信心。使得，即便未受到影响公司，也受到市场资金整体流出的压力。一般来说，投资者在看不清楚的时间，先降低仓位，离场观察。当下的港股情绪非常脆弱，还需要一定的时间稳定情绪，聚集修复的力量。

相信历史的支撑

最近，资本市场经常讨论腾讯当下的估值如何，从各种角度，腾讯的估值都已经创最近十年的新低水平。腾讯当下的市值为3.82万亿元人民币，考虑到它的二级市场投资与一级市场投资在去年大约在1.5万亿元-1.8万亿元水平，悲观预期该数字缩水至一半，即8000亿元水平，则公司游戏、支付与云、广告三大业务价值为3万亿人民币，按照去年1598亿元净利润，今年不增长的情景，对应的估值水平为18.7倍PE。当然，所有投资者都会认为虽然便宜，但短期跌至何处？我们以43个月线（全球基钦周期的长度，我们简称基钦周期线）来阐述这个问题。历史上，腾讯的股价在该位置形成支撑，成为触底反弹的买点，没有一次例外，而大多数时期，它很难触及于此，如2012年-2017年。这是优质标的的特征：即，其他股票已经跌破基钦周期线，而它们却在基钦周期线上获得支撑并酝酿新一轮的上涨。尽管，触及基钦周期线的原因各不相同，如1）系统性风险：金融危机、欧债危机、新冠疫情；2）行业风险：版号停发、互联网反垄断。本月，基钦周期线的数值为429.91元，上周最低价已经触及该处并获得支撑。所以，我们当把腾讯问题转化成另一个问题：这次和历史有什么不一样？一方面，它遭遇了历史上最为严格的行业监管，但另一方面，目前尚未看到该监管将影响公司的存续性。

尽管有人会担忧：1）游戏、支付业务未来或受到监管影响；2）单独为互联网征税的可能性；3）数据监管影响行业的竞争力；4）甚至悲观投资人认为分拆的可能性；5）目前无法预知的其他风险。把这些理由翻译一下大约是五个字：这次不一样！

如同达里奥最近的发言：“至于投资，在我看来，美国和中国的体系和市场既有机会也有风险，而且很可能相互竞争，实现多元化。因此，它们都应被视为个人投资组合的重要组成部分。我建议你们不要将这些举动误解为过去几十年来存在的趋势的逆转，让这些举动吓跑你们。”他依然相信这次并没有不一样。

市场不少声音认为互联网行业估值将历史性变化，这种说法正确与否，要留给半年、一年后再复盘来看。而基钦周期线，则是检验“历史是否改变”的最好的办法。故而，应对策略在这里简单而清晰：在基钦周期线买入，因为历史胜率100%，为了防止“这次不一样”，设置一个止损位，然后积极持有待形势明朗！已经持有者不要在这个位置上继续杀跌，防止卖在最低位。

港股通最近净买入/卖出TOP 50

我们跟踪净买入与净卖出前50名，如下：

在7月份，南下资金小幅加仓芯片、化工、汽车、纺织服装等几个行业，大幅减仓科技股。港股通涨跌幅排名

在7月份，除了化工、新能源、钢铁、有色、煤炭上涨，其余都大幅下跌。其中，跌幅最大的几个行业是综合、餐饮、医药、商贸零售、计算机、纺织服装。此外，香港本地股继续保持大幅超额收益（同国企指数相比），也是今年的特点之一。投资建议

当下，港股的风险偏好较低，市场情绪还比较脆弱。

我们考虑在8月，新能源、疫苗、通信/芯片可能具有适度弹性，港股本地股，电信运营商，周期上游守中有攻，恒生科技则有望逐步企稳。风险提示

疫情发展的不确定性，国际关系的恶化，TAPER预期临近的影响。