作者：周岳、肖雨、沈扬

要点

近期原材料价格进一步上涨，再度引发市场对于通胀的关注。PPI还会进一步冲高吗？高企的PPI会向CPI传导吗？CPI未来走势又该如何看待？

PPI预测：9月触顶，四季度起趋于回落。

1）根据“营业收入”估算各行业权重。PPI按“工业销售产值”加权计算，但该数据2016年后不再公布，我们采用“2020年度营业收入”来度量各行业在PPI中的权重。

2）寻找驱动PPI变化的主要因子。从行业来看，主要集中在钢材冶炼及压延业、化学原料及化学制品制造业、有色金属冶炼及压延业、石油加工炼焦及核燃料加工业、煤炭开采和洗选业以及石油和天然气开采业；从商品角度看，主要是原油、煤炭、钢材和有色金属四大类商品。

3）对相关商品价格进行展望。原油：供需缺口仍在，预计油价将波动上行。煤炭：供需错配，煤价上行压力较大。钢材：供给偏弱，钢价有望进一步抬升。有色：有色金属价格增速或趋缓。

4）利用高频数据预测PPI。根据原油、煤炭、钢材和有色金属四类大宗商品的预期价格走势对PPI增速进行预测，预计9月份PPI升至年内高点10.0%，四季度起小幅回落，年末或降至7.9%左右，从环比假设来看，明年上半年或继续保持下行趋势。

CPI预测：年内低位运行，明年或小幅回升。

1）持续高企的PPI并不会带动CPI上行。一方面，CPI与PPI定价逻辑不同，因此二者并不总是同步；另一方面，PPI上游向下游传导不畅，阻碍PPI下游向CPI的传导，因此PPI较难向CPI传导。

2）建立基于食品、工业消费品、服务的三分法研究框架。具体做法是将非食品项拆分成工业消费品和服务项两大类。2021年基期调整后，CPI中食品、工业消费品和服务的占比分别为19%、41%和40%。

3）对各分项价格走势进行具体的分析预测。食品项：基于蔬菜价格同比下跌2%，猪肉价格同比下跌50%的预测，预计年末CPI食品项同比增速约为-3.7%。工业消费品项：由于PPI向CPI传导受阻，预计工业消费品价格增速延续8月的下行趋势。服务项：考虑基数原因，9-12月增长速度或慢于上半年。

4）基于三分法视角，对CPI增速进行预测，预计9-12月份CPI同比增速位于0.5%-1.1%区间低位波动，明年上半年CPI同比增速或呈现小幅上升态势，整体在0.5%-1.9%区间内波动，通胀压力相对温和。

风险提示：原材料价格大幅上涨，PPI上升超预期；猪肉价格大幅上涨，食品项价格上涨超预期。

今年以来，PPI持续攀升，达到近13年的高点，而CPI却始终低位徘徊。近期“能耗双控”后原材料价格进一步上涨，再度引发市场对于通胀的关注。PPI还会进一步冲高吗？高企的PPI会向CPI传导吗？CPI未来走势又将如何？本文将对这些问题进行分析，供投资者参考。

一、PPI预测：9月触顶，四季度起趋于回落

在预测PPI之前，我们首先需要明确PPI的编制方式。

PPI（工业生产者出厂价格指数）是反映工业企业产品第一次出售时的出厂价格的变化趋势和变动幅度的相对数，包括工业企业售给本企业以外所有单位的各种产品和直接售给居民用于生活消费的产品。目前我国PPI的调查制度涵盖全国4万多家工业企业，40个工业行业大类，1300多个基本分类的工业产品价格[1]。而PPI的计算则是按照分行业工业产品价格进行加权计算，权重为分行业的工业销售产值[2]占比。一般情况下，权重5年更换一次，5年期内各年度适当调整，2021年1月开始编制和发布以2020年为基期的价格指数。

1、根据“营业收入”估算各行业权重

根据调查制度，PPI按“工业销售产值”加权计算，但该数据2016年后不再公布。从会计核算口径来看，“工业销售产值”与“主营业务收入”较为一致（2005年-2016年二者相关系数超过0.99），业界普遍采用各细分行业的“主营业务收入”代替“工业销售产值”对各细分行业权重进行估计。但各细分行业“主营业务收入”数据2018年后不再公布，为全面反映工业企业收入规模，统计局从2019年起用“营业收入”替代“主营业务收入”，因此后续我们将采用“2020年度营业收入”来度量各行业在PPI中的权重。

目前PPI月度数据公布环比数和同比数的分别有32和39个行业，“营业收入”公布月度数据的有44个行业。从与PPI的拟合效果来看，使用估算权重进行预测的结果与PPI实际公布数值高度一致。

2、寻找驱动PPI变化的主要因子

由于PPI涉及的细分行业众多，若对每一个行业都进行未来趋势的预测较为困难，因此我们寻找驱动PPI变化的主要因子。

今年以来（截至8月），钢材冶炼及压延业、化学原料及化学制品制造业、有色金属冶炼及压延业、石油加工炼焦及核燃料加工业、煤炭开采和洗选业以及石油和天然气开采业对PPI同比增速变化起到了关键拉动作用。虽然这6大行业的权重并非最大，分别为6.87%、5.96%、5.25%、3.93%、1.89%和0.63%，但是对PPI同比变化的合计贡献率达到73.3%，对PPI的波动起到了关键的拉动作用。

作为验证，我们用6大行业的PPI增速得到拟合的PPI同比和环比读数，分别与PPI同比和环比增速的实际值对比，结果高度吻合。这也证明了6大行业是驱动整体PPI变化的主要因素。

3、利用高频数据拟合PPI

由前文分析，整体PPI的波动可主要归结为6大行业，而这6大行业主要取决于原油、煤炭、钢材和有色金属四大类商品。我们可以利用相关商品价格的高频数据对整体PPI增速进行拟合。

对于重点行业和商品的高频数据选择说明如下：1）石油和天然气开采业、石油加工炼焦及核燃料加工业以及化学原料及化学制品制造业：可获得的相关高频数据主要有OPEC一揽子原油价格、布伦特原油现货价等。2）煤炭开采和洗选业：可获得的相关高频数据主要有中国煤炭价格指数、环渤海动力煤价格指数等。3）钢材冶炼及压延业：可获得的相关高频数据主要有Myspic综合钢价指数、钢材综合价格指数等。4）有色金属冶炼及压延业：可获得的相关高频数据主要有上期有色金属指数、中国大宗商品价格指数（有色类）等。综合考虑指标相关性和整体拟合优度的基础上，我们选取了布伦特原油现货价、环渤海动力煤价格指数、钢材综合价格指数和上期有色金属指数作为拟合指标。

拟合过程如下：首先用2018年1月-2021年8月原油、煤炭、钢材和有色金属四类商品价格的月度环比增速与整体PPI环比增速进行回归得到各商品回归系数，然后将各项指标代回计算得到PPI环比增速的拟合值；使用相同的方法，可以得到PPI同比增速拟合值。从整体拟合效果来看，PPI环比拟合值与实际值、PPI同比拟合值与实际值的波动趋势均较为一致。

4、从大宗商品价格展望PPI走势

我们重点关注原油、煤炭、钢材和有色金属四大类商品的价格变动。

原油：供需缺口仍在，预计油价将波动上行。从需求方面来看：预计原油需求增速止跌回升。IEA在9月发布的月报中下调2021年全年原油需求增速为520万桶/日，此前为530万桶/日，但指出新冠疫苗接种持续推进将会释放出因疫情限制措施（尤其是在亚洲）而受压制的石油需求，预计需求将在10月增加160万桶/日，并从第四季度开始“强劲反弹”。供给方面：10月4日，OPEC+成员国决定维持此前产量政策，从11月起增加40万桶/日的产能，这一数字略低于市场预期。此外，由于飓风艾达摧毁美国墨西哥湾的一处设施，墨西哥湾的生产受到严重冲击。考虑到石油供需赤字在短期内较难弥合，预计油价仍受到支撑，四季度布伦特原油价格中枢约为85美元/桶。

煤炭：供需错配，煤价上行压力较大。从需求方面来看：今年以来出口高景气带动制造业需求维持高位，全社会用电需求提升。考虑到年内出口韧性仍强，以及即将进入冬季，我国冬季供暖以煤炭为主，预计煤炭消费将出现增长。此外，专项债发行提速预计对基建投资产生支撑，市场需求或进一步提升。供给方面：产能不断去化，受环保政策影响，不合规的煤矿被关闭，海外疫情反复也导致进口煤市场偏紧。尽管发改委表明“支持具备条件的优质产能煤矿释放先进产能”[3]，但考虑到产能释放需要时间，预计供需错配问题短期较难改善，年内煤价易涨难跌。9月27日环渤海动力煤价格指数已经达到752元/吨，预计未来煤炭价格仍处于高位运行。

钢材：供给偏弱，钢价有望进一步抬升。从需求角度来讲，内需为主、外需为辅的需求结构奠定了钢价的基本走势。在地产调控政策下，房地产销售持续下滑，会引致钢材需求逐步减弱，而在基建领域钢材需求则有望回升。从供给方面看：多省市发文要求今年粗钢产量不超过2020年，钢材供给受到压制。近期，能耗双控更是进一步对粗钢生产造成负面影响。预计四季度钢材综合价格指数中枢在160点上下。

有色：有色金属价格增速或趋缓。今年以来，受疫情影响，部分资源国出口受限，导致上半年有色金属价格持续攀升。随着疫情逐渐改善，有色金属供给逐步回升，价格上涨有望得到遏制。具体来看，铜价已于5月见顶回落，而铝、铅、锌价格仍处于上升通道；新能源汽车对锂钴原材料的需求带动其价格上涨。预计四季度上期有色金属指数约在4200点上下波动。

我们根据原油、煤炭、钢材和有色金属四类大宗商品的预期价格走势来预测PPI同比增速，预计9月份PPI同比升至年内高点10.0%，四季度开始小幅回落，年末或降至7.9%左右。

那么，四季度PPI同比回落到底是趋势还是扰动呢？

我们从环比数据出发，对2022年PPI的波动范围进行情景模拟。考虑三种情形。情形一：假设明年PPI环比为2015-2020年同期最小值，则明年上半年PPI同比增速呈逐渐下降的趋势。情形二：假设明年上半年PPI环比为2015-2020年同期平均值，PPI走势呈逐渐下行态势。情形三：假设明年上半年PPI环比为2015-2020年同期最大值，PPI走势同样呈逐渐下行态势。

因此，整体来看，9月或成为本轮PPI上行周期的顶点，四季度起PPI或开启下行通道，明年上半年PPI有望继续保持下行趋势。

二、CPI预测：年内低位运行，明年或小幅回升

在预测CPI走势之前，我们首先探究，持续高企的PPI会带动CPI上行吗？

1、2012年后PPI与CPI同步性下降

从理论上说，大宗商品涨价将沿产业链自上而下传导，先从PPI上游传导至中下游，再传导至CPI。在2001-2011年间，CPI和PPI同步趋势较为明显，相关系数曾一度高达0.78；但是自2012年以来，CPI和PPI走势明显背离，相关系数仅为-0.17。这一轮通胀也不例外，表现为PPI增速大幅走高，而CPI增速却相对平稳。

我们认为造成2012年起CPI与PPI同步性下降主要有两方面原因：

1）CPI与PPI定价逻辑不同，因此二者并不总是同步。

从历史复盘看，PPI受上游原材料价格影响较大，例如PPI与重要的工业原材料原油相关性较高，而CPI则与猪周期联系紧密。在2009-2011年间，受全球流动性泛滥影响，原油价格持续升高，在替代效应作用下，生物柴油需求上涨引发大豆价格升高，饲料成本增加带动猪肉价格上涨，形成“猪油共振”。而在2012年起，由于环保政策、政府调控、猪瘟等因素影响，猪周期的时间跨度逐渐拉长，从最初的3-4年拉长至4.5年左右，导致其与原油周期不再同步，也就引发CPI与PPI的背离。

2）PPI内部传导不畅，阻碍PPI向CPI传导。

在PPI向CPI传导之前，首先需要经历PPI内部传导，即从PPI生产资料传导至生活资料。PPI生产资料中，上游价格增速明显快于中游，体现为采掘工业＞原材料工业＞加工工业，但三者价格同步性较强，表明PPI上游向中游传导较为通畅。然而PPI生产资料与生活资料的同步性却较低，表明PPI上中游向PPI下游传导不畅。由于CPI与PPI生活资料的同步性较强，因此在PPI上游向下游传导不畅的背景下，PPI向CPI传导同样受阻。

结合本轮通胀来看，PPI上涨主要源于原材料价格快速抬升，而CPI则是受到猪周期下行的拖累。短期内，原油价格易涨难跌，猪价还未出现趋势性拐点，预计PPI较难向CPI传导

2、CPI的三分法视角

今年新一轮基期调整后，食品项权重被调低[4]，食品价格与CPI走势相背离，因此非食品项在CPI中占据越来越重要的地位。由于CPI非食品项既包括实物类商品，也包括服务类消费，简单考虑非食品价格走势可能混淆两者价格波动规律的差异性。因此我们考虑建立一个基于食品、工业消费品、服务的三分法研究框架，具体做法是将非食品项拆分成工业消费品和服务项两大类。首先根据CPI同比、食品项和非食品项价格同比确定食品项和非食品项的权重，然后根据CPI同比、消费品和服务项价格同比确定消费品和服务项的权重，最后用非食品项权重减去服务项权重得到工业消费品的权重。2021年基期调整后，CPI中食品、工业消费品和服务的占比分别为19%、41%和40%。

通过回测检验的方法，我们将2006年至今的CPI进行了结构拆解，观察食品、工业消费品、服务项的价格变化规律。2006-2010年间，食品、工业消费品和服务项的价格走势基本趋于一致；2011-2015年间，三者走势开始背离，服务项和食品项价格先上后下，走势基本一致，工业消费品价格震荡下行；2016-2020年间，食品项价格经历了“过山车”式的暴涨暴跌，服务项和工业消费品价格冲高回落；2021年至今，服务项和工业消费品价格自底部反弹，逐渐冲高，而食品项价格走势背离，震荡走低。

3、三分法研究框架下的分项预测

下面我们基于三分法的研究框架，对各分项价格走势进行具体的分析预测。

◾食品项

对于食品项价格的预测，一言以蔽之：长期看粮价，短期看猪价和菜价。

1）粮价：维持震荡态势，对食品价格影响较小。

2020年下半年开始全球粮价持续回升，2021年延续上涨态势，2021年8月联合国粮农组织全球谷物价格指数同比上涨31.1%。与国际市场相比，我国三大主粮价格虽有抬升，但总体涨幅有限，主要归因于今年雨水充足，气温适宜，粮食产量增长的确定性较大。

但国际粮价高位运行，不可避免对国内市场预期带来一定影响，而且受需求增加，地租、化肥等种粮成本明显上升等因素作用，预计粮价将维持高位震荡态势。

2）猪价：全行业已陷入亏损，生猪产能增速或回落，猪价有望企稳回升。

2006年起，猪肉价格经历了完整的三轮周期，每轮周期历时大约3-4年，本轮（第四轮）猪周期开始于2018年5月，历时18个月在2019年11月达到周期最高点，2020年价格重心虽有所回落，但仍以远高于往年的价位宽幅震荡，2021年春节后受生猪存栏恢复、肥猪出栏增加、二次育肥增多，以及替代、进口和消费下滑等多重因素影响，猪价快速下跌。根据过往猪周期的经验规律，农业部发布的能繁母猪存栏量可以作为猪价走势的前瞻指标。本轮周期中，母猪存栏数据从2019年9月起一路上行，2020年末达到4161万头，2021年6月进一步上升至4564万头，根据农业农村部发布的《生猪产能调控实施方案（暂行）》的通知，能繁母猪正常保有量为4100万头左右，即2020年末能繁母猪存栏量就已处于合理水平，确能佐证今年春节过后猪肉价格的下行趋势。

连续深度亏损导致能繁母猪产能加速去化。在一个典型的猪周期中，在猪价进入下行周期后，养殖盈利逐渐缩小，当猪价跌至成本线以下，养殖户的补栏积极性显著受挫，并开始停止补栏母猪，随着猪价的进一步走低，养殖亏损扩大，养户会开始淘汰母猪。从今年春节后开始的猪价暴跌，已使全行业陷入深度亏损，目前大型养猪企业停止了扩张的步伐，中小规模猪场则开始淘汰低产能母猪，缩小存栏量。

收储政策有助于猪肉价格企稳。6月9日国家发改委等部门联合印发《完善政府猪肉储备调节机制做好猪肉市场保供稳价工作预案》[5]，《预案》内容给出了预警响应工作机制“当猪粮比价低于6:1时，发布三级预警；当猪粮比价连续3周处于5:1-6:1，发布二级预警；当猪粮比价低于5:1，发布一级预警”。发改委6月28日发布公告，全国猪粮比低于5:1，已经进入过度下跌一级预警区间，猪肉储备收储全面启动。9月27日发改委表示，9月20日~24日当周，全国平均猪粮比价为4.93:1，已进入过度下跌一级预警区间。目前，国家发展改革委正会同有关部门开展年内第二轮中央冻猪肉储备收储，地方也在加大力度收储。

2021年7月能繁母猪存栏增速较去年12月高点回落，一般而言全国能繁母猪存栏增速会领先猪价2个季度左右，因此生猪供给压力有望逐步缓解，叠加行业深度亏损加速产能去化，收储政策兜底猪肉价格，以及冬季是猪肉传统消费旺季，后市下行空间有限，猪肉价格有望企稳回升。预计四季度猪肉均价约为22元/千克，明年上半年猪肉价格中枢或升至24.79元/千克（2015-2019年价格均值），相比2021年同期下跌36.5%。

3）菜价：以季节性波动为主。

蔬菜价格的季节性波动较强，11-12月份以及次年的1-2月，随着天气逐渐转冷，以及元旦、春节等节假日临近，鲜菜价格将会得到进一步支撑。从2016-2021年蔬菜价格的月度波动来看，我们发现2021年菜价处于历史较高水平，而7-8月CPI蔬菜项价格同比负增长主要缘于2020年同期的高基数。我们假设9-12月蔬菜价格仍然略低于去年同期，但高于2016-2019年同期，预计9-12月蔬菜价格同比增速中枢约为-2%，明年上半年蔬菜价格同比增速与9-12月基本持平。

最后，我们利用2018年1月-2021年8月期间内，每个月的CPI食品项同比、蔬菜价格同比和猪肉价格同比，得到线性拟合公式。预测今年年末CPI食品项同比增速约为-3.7%，明年上半年CPI食品项同比增速中枢约为-1.5%。

◾ 工业消费品项

考虑到PPI统计的是工业品出厂价格，就CPI目前的统计口径而言，约有59%的内容不属于工业品，其中包括19%的食品项和40%的服务项，因此PPI对CPI存在有限传导作用。如果仅考察PPI和CPI的重合部分，即PPI中的生活资料价格和CPI中的工业消费品价格，两者存在明显的同步性趋势。

我们在上文中提到，基于PPI行业结构分解，本轮工业品价格回升主要缘于原油、煤炭、钢材和有色金属四大商品价格大幅上升的推动。但由于PPI上中游向下游价格传导受阻，因此上中游原材料行业和下游消费品行业PPI走势背离明显。预计四季度起PPI高位回落，PPI生活资料价格上涨动力或进一步减弱，CPI工业消费品价格增速预计延续8月的下行趋势，9-12月CPI工业消费品价格同比增速中枢预计为2.2%，明年上半年或降至1.5%。

◾服务项

今年以来，服务项价格和CPI走势较为接近。从主要分项看，交通和通信项价格上涨最为明显，1-8月累计同比增长3.0%，拉动CPI增长约0.66个百分点。在交通和通信的各个细分项目中，拉动增长最主要的是交通工具用燃料，主要由于国际原油价格持续保持高位，以及随着疫情改善，人们出行逐渐恢复，对原油需求偏高。如果从CPI服务项中去除交通和通信价格变动的干扰，可以发现其他服务项价格已经触底回升。预计短期内原油价格仍受到支撑，其他服务项进一步恢复，服务项价格增速呈上行趋势。预计9-12月CPI服务业价格同比增速中枢约为1.8%，明年上半年或升至2.5%左右。

我们从三分法视角出发，对CPI增速进行预测，预计今年9-12月CPI同比增速位于0.5%-1.1%区间。

对于明年CPI走势预测，我们首先根据三分法确定基准情形：假设明年上半年CPI食品项同比增速中枢约为-1.5%，CPI工业消费品项同比增速中枢约为1.5%，CPI服务项同比增速中枢约为2.5%，则明年上半年CPI同比增速预计小幅上升，6月份升至约1.9%。此外，由于CPI环比数据具有较明显的季节性特征，我们考虑两种对照情形。对照一：假设明年CPI环比等于2015-2020年同期均值，则明年上半年CPI同比增速将在0.5%-0.9%之间小幅波动。对照二：假设明年CPI环比较2015-2020年同期均值高出0.1个百分点，则明年上半年CPI同比增速将呈上升趋势，6月份升至约1.5%。

整体而言，预计明年上半年CPI同比增速或呈现小幅上升态势，整体在0.5%-1.9%区间内波动，通胀压力相对温和。

三、小结

近期，原材料价格持续高涨引发市场对于通胀的关注，本文对于未来PPI与CPI演变趋势分别进行预测。

◾PPI预测

首先，PPI按“工业销售产值”加权计算，但该数据2016年后不再公布，我们采用“2020年度营业收入”来度量各行业在PPI中的权重。

其次，寻找驱动PPI变化的主要因子，发现从行业来看，主要集中在钢材冶炼及压延业、化学原料及化学制品制造业、有色金属冶炼及压延业、石油加工炼焦及核燃料加工业、煤炭开采和洗选业以及石油和天然气开采业；从商品角度看，主要是原油、煤炭、钢材和有色金属四大类商品。

再次，对相关商品价格进行展望，1）原油：供需缺口仍在，预计油价将波动上行。2）煤炭：供需错配，煤价上行压力较大。3）钢材：供给偏弱，钢价有望进一步抬升。4）有色：有色金属价格增速或趋缓。

最后，根据原油、煤炭、钢材和有色金属四类大宗商品的预期价格走势对PPI增速进行预测，预计9月份PPI升至年内高点10.0%，四季度开始小幅回落，年末或降至7.9%左右，明年上半年继续保持下行趋势。

◾ CPI预测

首先，探究持续高企的PPI是否会带动CPI上行。一方面，CPI与PPI定价逻辑不同，因此二者并不总是同步；另一方面，PPI上游向下游传导不畅，阻碍PPI下游向CPI的传导，因此PPI较难向CPI传导。

其次，我们建立基于食品、工业消费品、服务的三分法研究框架，2021年基期调整后，CPI中食品、工业消费品和服务的占比分别为19%、41%和40%。

再次，对各分项价格走势进行具体的分析预测。1）食品项：基于蔬菜价格同比下跌2%，猪肉价格同比下跌50%的预测，预计年末CPI食品项同比增速约为-3.7%。2）工业消费品项：由于PPI向CPI传导受阻，预计工业消费品价格增速延续8月的下行趋势。3）服务项：考虑基数原因，9-12月增长速度或慢于上半年。

最后，基于三分法视角，对CPI增速进行预测，预计9-12月份CPI同比增速位于0.5%-1.1%区间低位波动，明年上半年CPI同比增速或呈现小幅上升态势，整体在0.5%-1.9%区间内波动，通胀压力相对温和。

四、风险提示

原材料价格大幅上涨，PPI上升超预期；猪肉价格大幅上涨，食品项价格上涨超预期。