安信国际9月21日发布对宝尊电商-SW的研报，摘要如下：

　　公司概览公司主营业务是提供中国品牌电商服务，包括为品牌提供IT解决方案、网店运营、市场营销、客户服务及仓储配送等电商服务，帮助品牌在中国执行其电商战略。按业务模式来分公司的收入可分为经销模式（消费者购买产生GMV带来营收）、服务费模式及寄售模式（向品牌方提供服务）三种。2017至2019财年，公司GMV分别为191亿、294亿及444亿元人民币，CAGR为52.4%，2020年上半年GMV受新冠疫情影响GMV为220亿元，同比增长25.1%；FY2017-FY2019，总的净营收分别为41.5亿、53.9亿和72.8亿元，CAGR为32.4%，2020年上半年收入为36.8亿元，同比增长22.9%；FY2017-FY2019及2020年上半年，服务营收分别占比为45.6%、53.3%、53.0%及55.7%。同期，公司分别录得净利润人民币2.09亿元、2.70亿元、2.82亿元及人民币1.23亿元，Non-GAAP净利润分别为人民币2.68亿元、3.47亿元、3.58亿元及1.73亿元。行业状况及前景行业领导地位：根据艾瑞咨询的资料，公司是中国品牌电商服务行业的领导者，2019年按GMV计占7.9%市场份额。艾瑞咨询的数据显示，公司目前是中国唯一一间不仅在整个电商价值链上提供全方位服务，而且在全渠道提供最多样化的产品类别的公司。中国B2C电商行业的市场规模增长：根据艾瑞咨询的资料，2019年，中国B2C电商市场规模为人民币53,698亿元，预期于2025年将达到人民币148,918亿元，年复合增长率为18.5%，占中国在线购物市场总额的55.5%。近年来，B2C模式的市场规模逐渐扩大，品牌通过天猫、京东等电商平台以及品牌官方商城直接向消费者出售商品。品牌电商服务行业的巨大增长前景：随着中国电商市场日趋复杂及更多渠道的出现，品牌转向选择具有产品类别知识及行业专业知识的解决方案提供商，以为其执行统一的电子商务战略。根据艾瑞咨询的资料，2019年品牌电商服务市场的规模为人民币5,635亿元，预期于2025年将达到人民币20,419亿元，年复合增长率为23.9%。品牌电商服务的渗透率（预期将由2019年的10.5%增至2025年的13.7%。优势与机遇拥有全方位的服务能力和渠道能力，属于行业头部供应商；公司拥有广泛的品牌资源，积累了较好的声誉，具有先发优势；大数据分析的能力、技术基础架构和行业顶尖人才的积累。弱项与风险消费者喜好和消费趋势的转变；面临品牌商不断提升运营要求；新兴销售渠道不断涌现面临的行业变化挑战；投资建议我们认为公司作为品牌电商服务的龙头公司，在线上消费渗透率逐渐提升的背景下，将优先受益行业发展的红利，业绩发展增速可期。公司此次上市预期融资款约为41.6亿港元，占发行总市值约17.4%。IPO融资主要用于业务扩张、战略收购和技术创新。从估值角度分析，因为此次募资为二次上市，公司在美股上市的ADS于9月18日收盘价34.66美元对应的每股价格约为90.69港元，倘若根据次轮招股定价上限103.9港元计算,公司港股上市后公司总市值预计约为238.4亿港元，对应的PE(TTM)约为70.5倍，PS(TTM)约为2.7倍。港股发行价103.9元相较于美股价格溢价约14.6%。从近期二次上市的公司表现，如阿里巴巴、京东、网易等互联网公司来看，港股和美股股价的价格差异较小。我们认为宝尊电商此次港股发行定价大概率会参考美股ADR的价格确定最终发行价格。结合公司在电商服务市场领域的行业地位和模式，公司目前仍然处在快速增长的赛道中，但是考虑到ADR的价格差异限制，以及较高的定价上限，我们认为公司港股上市招股价格与ADR价格的差异将成为关键。倘若公司以接近上限的价格发行新股，参照公司ADR的价格，我们认为公司的基本面十分优秀，但是ADR参照估值将在短期影响公司股价的上升空间，因此我们建议投资者谨慎融资参与认购，给予IPO专用评级“5“。