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比亚迪电子（00285）在10月29日发布了Q3季报，2020年前三季度归母净利润录得43.3亿元，同比增长322%，符合此前盈喜不少于320%同比增长的预期。前三季度收入同比增长34.2%至515.2亿元，低于市场关于全年收入的发展预期。第三季度收入增长低于预期的主要原因在于进入Q3以后海外口罩消费市场进入去库存阶段，使得口罩业务Q3贡献利润出现下滑，此外客户组装的订单有所下滑所致。我们依旧看好公司未来的业绩表现，原因包括：1.口罩业务属于短期+盈利贡献较高的业务，不影响主营业务的发展；2.安卓组装业务的毛利率极低，且公司与小米的合作关系进一步加深，可以填补这部分的空缺；3.北美大客户订单进展顺利，Q4开始稳定供货并且还在扩建生产线，在平板电脑、手表等结构件业务的贡献份额仍然在提升。

主要内容

Q3归母净利润符合预期，收入低于预期

2020年10月29日公司发布三季报显示，2020年前三季度归母净利润录得43.3亿元，同比增长322%，符合此前盈喜不少于320%同比增长的预期。前三季度收入同比增长34.2%至515.2亿元，低于市场关于全年收入的发展预期。第三季度公司收入201.3亿元，同比增长33.2%，环比下滑11.8%，归母净利润同比增长312.5%，环比增长2.5%。收入环比的下滑低于此前市场的预期，我们认为下滑原因主要有两点：进入Q3以后海外口罩消费市场进入去库存阶段，使得口罩业务Q3贡献利润出现下滑；此外由于华为芯片业务影响，尽管此部分利润率不高，但是客户组装的订单下滑对公司收入规模增长带来不利影响。

北美大客户进展进入加速阶段

下半年公司已经开始为北美大客户平板电脑产品从事代工，根据公司公开路演交流的信息，公司从九月份开始进入平板电脑量产阶段，随着产能的逐渐爬坡，Q4有望实现交货400万台。同时公司仍然在扩充生产线，明年一月份会新增新的平板电脑产线。此外，公司从组装业务切入结构件业务的战略推进顺利，预计2021年较高利润率的结构件业务以及组装份额的提升将为公司带来主营业务的巨大收益。

组装业务放缓，安卓其他客户修补华为份额

公司手机组装主要的客户为华为与小米，长久以来国内安卓客户组装业务贡献利润规模较小，主要为与客户发展战略合作关系。受到美国对华为海思芯片制裁的影响，华为在手机出货量规模和节奏有所收缩和放缓，使得比亚迪电子在Q3组装业务发展低于预期。然而根据近期市场的公开信息显示，小米、OPPO、vivo正在积极拓展市场份额，市场供给有望得到各家竞争带来的超额填补。于此同时小米在组装代工方面加强了与公司的战略合作，公司在小米组装业务规划的提升完全有望填补甚至超出之前华为为公司的业务份额。

口罩行情不影响长线

公司估值逻辑上半年公司口罩业务的销售大约在80亿水平，而根据公司7月披露的提高与母公司关联交易限额的公告，关联交易的额度约220亿元，而Q3口罩贡献销售不到50亿，口罩需求显著减缓降低了市场对口罩业务利润贡献的预期。我们认为口罩行情不确定性较高，随着Q4冬季的到来，海外卫生事件数据抬头可能提升公司口罩的订单。但是整体而言口罩业务并不对公司未来核心业务发展带来影响，公司对未来口罩贡献利润的预期也较为保守。

后续经营展望

公司股价在Q3季报盈利预喜发布以来有较大的调整，我们认为公司的核心发展逻辑并未变化。未来两年随着北美大客户订单放量，公司业绩有望迎来飞速发展。除了北美客户以外，公司在电子雾化器、无人机代工的发展逐渐成熟，在智能产品领域有巨大的发展潜力。汽车电子业务今年受卫生事件影响未能取得有效发展，但是随着汽车销售行情恢复，该板块有望在2021年开始重启增长。

目标价47.4港元，维持“买入”评级

核心业务层面公司在北美大客户进展顺利并开始进入快车道，组装代工业务的增长态势后续将继续维持，公司在新型业务产品线的扩张进展持续，此外由于卫生事件在海外的发展态势未见缓和，口罩对公司业绩贡献的生命周期将得以延长。我们维持公司47.4港元的每股目标价，对应2020/2021年的预测PE分别为17.0倍和16.0倍，相较于最近收市价有42.3%的预期涨幅，维持“买入”评级。

风险提示：市场需求波动；竞争压力增大影响利润；口罩业务波动风险等。

(编辑：李国坚)