编者按：12月21日晚，大商股份、欧亚集团双双发布公告均称，公司于同日收到安邦系发来的通知，截至12月18日，安邦系合计持有公司股票占比均超过10%，构成二次举牌。此次举牌距离上次安邦系举牌仅不到10天。

　　除了地产板块，商贸零售板块也是举牌高发地，举牌事件达到8起。分析人士指出，商贸零售板块尽管近年来业绩承压，但行业现金流稳定且整体估值偏低，加之不乏股权分散的个股，因而为保险资金所重点关注。

　　资本豪掷超过50亿元

　　今年以来，零售行业被举牌上市公司有新华百货、新世界、汉商集团、合肥百货、南宁百货、北京城乡、欧亚集团和大商股份。

　　寿险公司和阳光私募成为举牌主力，如前海人寿先后举牌合肥百货和南宁百货，国华人寿累计增持新世界至10%，安邦系二度举牌欧亚集团和大商股份，新华百货则被私募机构先后举牌6次。

　　目前举牌案例中，南宁百货、北京城乡和汉商集团的举牌方已经位列上市公司第二大股东，其中汉商集团举牌方持股比例已经达到25%，与第一大股东汉阳区国资委持股比例29.55%非常接近。

　　以增持期间平均股价计算，今年以来，各路资本已经在商贸零售板块花费超过50亿元进行增持。其中，宝银系多次举牌新华百货，变动部分市值规模居前。7月至今，宝银系和公司大股东物美控股竞相增持新华百货股份，目前宝银系已经持股32%，超过原第一大股东物美控股所持的30.93%。

　　多重因素促举牌冲动

　　近年来，受电商冲击和消费增速下滑等因素冲击，商贸零售类上市公司业绩下滑严重。Wind数据显示，目前商贸零售行业已有27家上市公司披露全年业绩预告。其中，预喜公司为14家，占比约一半；中百集团、友好集团和中央商场预计全年业绩预减，商业城、新华都等6家公司预计首亏。

　　业绩不佳导致商贸零售类公司整体估值偏低。Wind数据显示，商贸零售板块中，王府井等17家公司动态市盈率低于30倍，总市值规模低于50亿元的公司也有17家。而在股权分布方面，若不考虑一致行动人因素，有18家公司大股东持股比例低于20%。

　　海通证券研报认为，商贸零售类上市公司成为举牌高发地有多重原因。从资产属性来看，零售公司属于资产富裕型，且市值较重估价值折价，使其具备较高的收购价值；从交易属性来看，零售公司多为市值中小但流动性较好的二线蓝筹，对险资或产业资本而言可进（高比例举牌，介入经营管理、管理层变动或资产处置等）、可退（财务投资，享受价值回归和一定比例的分红收益），可攻可守，是资产收益率下行趋势下险资加大权益类资产配置的较好选择。因此，险资举牌零售公司或更多看中资产价值，而私募股权基金或个人等举牌更多旨在谋求控制权。

　　国金证券非银分析师徐飞认为，从规模保费角度看，许多民营保险公司已成长为中大型保险公司。今年1-10月，富德生命人寿、华夏人寿按规模保费统计，已经位列第三、第四大寿险公司，规模保费仅次于国寿和平安人寿，超越新华人寿和太保人寿。安邦人寿、前海人寿位列第十、第十一，在权益资产配置方面将更为激进。而且，举牌较多的保险公司大多是万能险销售较多的公司，前海人寿、珠江人寿、国华人寿2015年万能险结算利率在6%-7%之间，生命人寿则高于7%，已经远远高于2013年行业平均水平4%，负债端成本不断提升也需要投资端进行更为积极的配置。此外，增持可以权益法入账，防止权益波动对于净资产影响，有利于改善财务报表。

　　多角度掘金举牌股

　　举牌对于股价有明显促进作用。据统计，零售类上市公司举牌公告次日股价基本宣告涨停，公告后的一周甚至一月之内也具有一定收益。因此，举牌个股具备一定的投资机会。

　　海通证券认为，应从两角度看待举牌机会。一类是以国企为主的资产价值高且低估的白马型公司，这类公司将在长期资金的配置驱动下实现估值向行业中枢回归。还有一类是主业竞争力差，具备重组和壳属性的公司，有望通过重组实现转型。

　　有分析指出，随着投资渠道放开和政策支持指引，险资资产未来对于优质上市公司仍有继续增持可能。而谋求控制权的私募股权机构，未来也或将继续增持相关公司股票。

　　从资产价值重估角度看，小商品城、欧亚集团、鄂武商A、大商股份等公司物业资产价值较市值溢价率较高，华联综超、王府井、大商股份和天虹商场等公司货币资金占市值比例较高，资产确定性较高。从市值和股权角度来看，板块中目前有14家公司市值小于100亿元且实际控制人持股比例低于35%，其中，三联商社、友好集团、津劝业市值均小于50亿元，三联商社、友好集团实际控制人持股比例均低于20%。

　　小商品城:携手医疗器械央企及管理部门，共建医疗器械O2O全国大市场，进军大健康产业

　　投资要点:

　　小商品城12月4日公告:拟与中国医学装备协会、中国医药集团中国科学器材公司、中世贸发投资公司共同建设中国医疗器械线上线下融合的全国统一大市场（以下简称“大市场”）与全球健康产业大平台项目，已签订《战略合作框架协议书》。

　　项目主要内容包括:

　　（1）三方合资成立大市场项目公司，在义乌市建设和运营大市场及配套项目，其中中国医学装备协会负责提供政策指导、质量评估等专业服务，中国科学器材公司负责产业资源、物流、金融、服务等市场资源，中世贸发投资公司负责资源整合及对接资本市场，小商品城负责大市场管理运营。

　　（2）大市场将为医疗机构及医疗器械健康产品生产企业提供市场、资金和增值配套等服务。大市场前期以医疗器械为主，后期将拓展到生物医药、健康保健等产品和服务。

　　（3）大市场目标入驻1万家医疗器械生产企业、4千家医药生产企业和6千家健康与保健生产企业，合计2万家；预计包括国内外各细分市场的市场规模预计达5千亿。

　　（4）大市场建设主要包括展示中心、现货交易中心、仓储中心、会议中心、生活住宿区、酒店及配套商业服务等设施。大市场建设将统筹规划，分批实施，总建设周期计划为3-5年，总投资规模预计达50亿元。

　　我们的分析。

　　医疗器械市场规模超2千亿元，快速增长，未来空间广阔。据中国医药物资协会数据，2014年中国医疗器械市场销售规模达2556亿元，同比增长20.57%，2002-2014年CAGR 达22.69%，持续快速增长。近年来，全国医疗机构数目的稳步增长，将带动包括医疗器械和器具在内的大量医疗基础设施投入，医疗器械市场规模将继续扩张，空间广阔。大市场在医疗器械品类经营成熟后还可将拓展至生物医药和健康保健等领域，市场空间进一步打开。

　　合作方专业经验、市场资源、资金支持兼备，大市场发展基础优厚。（a）合作方中国医学装备协会是国家卫生计生委主管的国家一级协会，是我国医疗器械最权威的行业管理部门，负责行业标准的制定和产品、技术、服务等评价。中国医学装备协会将为大市场项目的产品质量保障和行业资源引入提供支持。

　　（b）中国科学器材公司（国药器材）直属于中国医药集团总公司（央企），下属子公司国药器械是国内最大的医疗器械商业流通企业，2014年营业收入超过100亿元，为5000余家终端客户及百余家国内外知名品牌厂商提供服务。国药器材作为合作方，将为大市场引入丰富的市场资源。

　　（c）中世贸发投资公司具备医疗卫生和健康养老等方面的投资经验，将为大市场发展提供资本市场支持。合作方全面的专业资源对接小商品城本身具备成熟的市场管理经验，大市场高的发展将从高起点出发。

　　背靠政策资源，融合线上线下，连接境内境外，公司的经营经验和资源将得以跨类共享。在意识开放、政策灵活高效的义乌市政府支持下，公司得以对接各方资源进行地域和业务多维度拓展，包括本次与中国医学装备协会和国药器材的合作，未来也将继续受益于国资背景资源。

　　公司线上线下经营经验丰富，实体市场20余年经营经验，线上义乌购成功转型融 合；境外业务积极拓展，义新欧战略推进，将布局境外仓、境外市场展销中心等，公司成熟的运营经验以及丰富资源将有望在新的品类市场中共享。

　　对公司的观点。公司专业经营小商品批发市场，集聚了丰厚资源，当前正依托国家战略红利，加速汇聚人才和创新机制，向线上线下融合、诚信可靠的B2R 内外贸流通大平台转型，预计“义乌购”平台三年交易额超千亿，并推进金融、物流、数据等增值服务，流量变现价值巨大。

　　近期公司一区东扩租金市场化已落地，凸显治理机制顺畅，未来存量市场租金市场化可期，将触发实体价值回归，并将迎来诉求更强、动作更大、速度更快的转型新阶段。

　　盈利预测和估值。义乌购2014年在线交易额15亿元，撮合交易超100亿元，预期2015年可完成40亿元左右在线交易额，撮合交易约400亿元。预期至2017年实现100亿元在线交易额，加撮合交易额总计约1000亿元。预计公司2015-2017年EPS 分别0.13元、0.32元和0.49元，各增76%、140%和55%，其中主业EPS各0.1元、0.2元和0.3元；考虑到平台交易额爆发增长，且流量价值变现机会大，我们纳入线上业务价值，一年目标市值为1005亿（对应2017年PGMV 为0.5），对应18.5元目标价，维持“买入”评级。

　　主要不确定因素。宏观经济波动风险；租金市场化进程的不确定性；外延扩张低于预期的风险；义乌购发展的不确定性；地产项目销售及确认的不确定性；转型医疗器械市场的不确定性。

　　欧亚集团:业绩符合预期，关注商旅融合和国企改革

　　投资要点:

　　公司今日发布2015年三季报。

　　前三季度公司营收增长11.70%，归母净利润增长10.56%，EPS1.29，符合我们预期。前三季度公司实现营业收入93.40亿元，同比增长11.70%，实现归属于母公司股东净利润2.05亿元，同比增长10.56%，实现EPS1.29元，基本符合我们三季报前瞻中11%的业绩增速预期。其中，第三季度单季实现营收29.70亿元，同比增长13.68%，实现归母净利润7526万元，同比增长9.49%。

　　新开购物中心致毛利率和费用率均出现提升。前三季度公司综合毛利率18.80%，较2014年同期提升0.79%，公司综合毛利率提升的重要原因为近年来公司新开门店业态以购物中心居多，高毛利率物业租赁面积提升导致综合毛利率出现提升，我们预计，随着公司后续购物中心门店的陆续开业，公司毛利率仍有进一步提升的空间。此外，由于新开购物中心门店，折旧费用和人力成本的增加，公司前三季度销售和管理费用率合计11.26%，较去年小幅提升0.10%。

　　董事长继续增持公司股份，提振信心。三季报显示，公司董事长曹和平持有公司股份达到263.46万股，较半年报中增加15.68万股。董事长持有的公司股份有170.20万股处于质押状态。我们认为，董事长质押股份增持公司股份彰显高管团队对公司未来发展的信心。

　　公司股价安全边际高，国资改革预期较强，商旅融合打开想象空间。公司当前股价具备较高的安全边际，2015年净利润对应PE 仅12.33，为行业内最低，PS0.32，公司持有权益自有物业约200万平方米，物业重估价值高。今年年初公司战略性进军旅游业务，实现商业旅游协同发展，预计将会依托欧亚卖场实现商旅协同发展，商旅协同发展打开成长空间；公司作为长春市国资委旗下上市公司，国资改革预期强烈；员工持股单位亚商实业与公司股权托管协议的解除增强其注入上市公司的预期。

　　盈利预测和估值。我们维持之前的盈利预测，预计公司2015-2017年实现归母净利润分别为3.37亿元和4.16亿元和5.01亿元，EPS 分别为2.12元、2.61元和3.15元，对应当前股价的PE 分别为12、10和8，估值远低于行业平均水平。维持“买入”评级。

　　鄂武商A:收入增速环比下滑，盈利能力持续优化

　　报告要点

　　事件描述

　　公司公告2015年3季报，前3季度实现营业收入128.75亿元，同比增长3.75%，归属净利润5.53亿元，同比增长14.14%，EPS为1.09元/股；其中第3季度实现营业收入38.86亿元，同比增长1.42%，归属净利润1.17亿元，同比增长1.59%。

　　事件评论

　　第3季度公司营业收入同比增长1.42%，经营性净利润同比增长10%。前3季度公司营业收入分别同比增长4.3%、5.37%和1.42%，显现出第3季度实体消费需求羸弱，第3季度，公司归属净利润同比增长1.59%，考虑到去年同期有汉口银行分红所得的投资收益，若在营业利润中剔除投资收益以及资产减值损失的影响，第3季度公司经营性净利润同比增长10%，远高于收入同比增速，显现出公司在经济低迷期内，极强的门店培育能力（毛利率同比提升1.67个百分点）和费用管控能力（三费费用率同比提升1.33个百分点）。

　　我们预计公司第4季度收入增速仍将维持低位，盈利能力延续优化。公司2014年4季度，新开黄石以及青山购物中心（合计建筑面积达43万平米），同时拟于2015年底新开老河口项目（建筑面积约4.7万平米），结合门店梯队效应以及实体经济低迷状态预期，我们预计第4季度公司整体营业收入仍将维持低位，而来自于，百货老门店调整、新门店培育、超市亏损门店闭店，有望使得公司盈利能力持续优化。

　　投资逻辑:估值较低、业绩确定性较高的优质购物中心标的。不考虑非公开发行，我们维持对公司2015-2016年EPS为1.44元和1.56元的盈利预测，对应目前股价，PE为13倍和12倍。考虑到公司限制性股票+员工持股计划（预案）双重激励下，公司管理层激励同企业中长期发展相匹配，维持对其“买入”评级。

　　王府井:营收微降，净利同比增长23.89%，全渠道、多维度积极构建互联网环境下新模式

　　营收微降，利润同比增长23.89%。1-9月公司实现营业收入129.54亿，同比减少4.42%；实现归母净利润6.03亿元，同比增长23.89%，EPS1.30元。其中Q3营收38.97亿，同比减少5.39%；Q3归母净利润1.39亿，同比增加28.17%。

　　公司利润同比增长一方面是由于毛利率水平的提升，另一方面来源于确认定期存款利息收入导致财务费用大幅降低，以及关店费用同比下降所致。报告期内，公司线上平台GMV8800万左右，同比增长223%，其中移动端销售占比65%。

　　费用管控合理，净利率增加1.06个百分点。报告期内公司加强对成本把控，当期毛利率为21.46%，同比增加0.81个百分点。期间费用率为14.80%，同比减少0.33个百分点，其中，销售费用率为11.89%，同比增加0.31个百分点，但绝对值减少2917万，主要系受关店后租赁费用下降影响；管理费用率为3.51%，同比增加0.43个百分点，主要系工资薪金增加影响所致；财务费用率为-0.61%，同比减少1.08个百分点，主要系受定期存款到期影响，本期利息收入大幅增加所致；报告期内公司净利率为4.65%，同比增加1.06个百分点。

　　门店净增一家，西北、华东地区营收同比增长。门店方面，1-9月公司新开2家，关闭1家，期末总计29家，建面共计137.9万方；营收分地区来看，华北地区48.84亿，同比减少5.78%，毛利率19.29%；西北地区16.86亿，同比增长3.13%，毛利率16.86%；华东地区2.15亿，同比增长2.03%，毛利率11.80%。

　　全渠道、多维度积极构建互联网环境下新模式。公司作为国内百货行业的佼佼者，通过战略转型不断升级互联网环境下经营模式，提升竞争力。具体来看，公司从以下几个维度稳步推进战略转型，构建互联网环境下新模式。第一，发力奥莱，探索自有品牌，明年上半年计划将新开业西安店（建面2.7万方），新增租赁物业4家（南充9.4万方、昆明9.9万方、银川2家合计13.9万方）；第二，内外两面完善全渠道布局，a.对外，与百度糯米、大众点评开展LBS引流营销，通过团购产品开辟第三方线上流量入口，引流到线下门店实现场景消费；b.对内，在通过数字化升级优化门店购物体验的同时实现部分试点门店线上和线下商品的打通；第三，携手京东、恒大丰富盈利模式。

　　上调预测，维持“增持-A”评级。我们预测，公司15-17年EPS分别为1.76元、2.02元和2.36元，当前股价对应PE分别为14倍、12倍和10倍，维持增持-A评级。

　　风险提示:整体消费环境不佳

　　天虹商场:变革期业绩承压，关注转型业务进度

　　报告要点

　　事件描述

　　公司公布2015年3季报，1-3季度，实现营业收入127亿元，同比增长5.5%， 归属净利润2.28亿元，同比下降35.75%，EPS 为0.28元。第3季度，营业收入38亿元，同比下降1.17%，归属净利润1744万元，同比下降76.74%。

　　公司预计2015年归属净利润为3.23至5.92亿元，同比变动-40%至-10%。

　　事件评论

　　同店增长乏力，第3季营收同比微降。第3季度百货门店净增1家达65家，新开两家（惠阳开城天虹、南昌象湖天虹），关闭1家（东莞厚街天虹）。微喔便利店快速扩张，净开业10家达到23家。前3季度可比门店收入增速仅0.39%，环比上半年下降1.69个百分点，分地区来看，华南区经营较为稳健，可比增速为0.74%；东南、北京和君尚可比增速均为负。1-3季度收入增速为10%、6%和-1%，增速逐季下移。

　　毛利下行+关店损失，业绩持续承压。第3季度毛利率同比下降1.1个百分点至25.35%，三费费用率同比下降0.64个百分点。由于关店损失致营业外支出大幅上升，公司第3季度归属净利同比下降77%，若剔除营业外收支等非经营项目，第3季度利润同比下降27%，前3季度同比下降18%。

　　投资逻辑:公司目前处于主业调整+新业务培育的变革期，在关店和新业务投入的双重影响下，短期业绩承压；后期公司有望通过商品和业态组合、体验及效率优化，充分拟合消费者趋势变化，并抢占先机布局前瞻市场。从具体执行力来看，10月30日公司定位于本地生活消费服务平台的APP“虹领巾”发布，天虹到家和海淘业务已上线。预计15-16年EPS 为0.5、0.59元，对应目前股价PE 为26倍和22倍， 我们看好公司业务优化思路及转型业务发展空间，维持“买入”评级。