15年底以来,中央和地方陆续出台多项供给侧改革政策产量得到有效收缩加上需求端阶段性预期好转,煤价底部稳步提升:动力煤方面,港口和产地累计分别上涨9%和4%,秦皇岛港5500大卡煤价最新为402元/吨(较15年均价低9元/吨);炼焦煤和无烟煤方面,年初至今累计平均涨幅分别为14%和2%,目前价格较15年均价低1%和19%。受此影响,自年初至今煤炭指数下跌5.1%,分别跑赢上证综合指数和沪深300分别9.0和10.1个百分点(排名4/29)在连续大幅跑输大盘5年后首次跑赢。

　　政策:改革政策频繁出台,供给收缩逐步落地

　　政策推进:1月4日-5日李总理调研山西并主持召开钢铁煤炭行业化解过剩产能座谈会。2月5日,国务院发布《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》,此后2月-6月各部委陆续出台专项配套政策文件,内容主要包括:(1)3-5年内退出产能5亿吨、减量重组5亿吨;(2)全国所有煤矿按照276个工作日重新核定产能(现有产能乘以0.84);(3)设立专项奖补资金规模1000亿,用于员工分流及去产能。此外各地方也积极响应,全国25个地区共计划去煤炭产能8亿吨,涉及职工150万人左右。

　　执行效果:前5月限产减产政策执行较好,供给端收缩明显。1-5月全国煤炭产量13.4亿吨,同比下降8.4%。其中4、5月产量下降最为明显,单月产量同比分别下降11.0%和15.5%,环比分别下降8.8%和1.6%,而山西、陕西和内蒙古1-5月产量累计分别下降11.1%、11.2%和9.8%。

　　未来:短期行业盈利已有改善,长期取决于供给收缩力度

　　短期:下半年季节性需求或有好转,产量有望维持低位。下半年需求增长来自:(1)火电的季节性改善:过去10年下半年火电发电量环比平均增长6.4%,而6月以来电厂需求明显改善(六大电厂6月日均耗煤量同比增长2.1%,1-5月同比增幅为-8.6%);(2)补库需求:主要港口存煤同比降幅达50%以上,下游存煤量也处于中低位水平(动力煤和焦煤分别约20天和11天)。

　　长期:需求下滑有望趋缓,供给端成为关键。未来5年假设电力弹性系数降至约0.6,发电需求也有望整体维持在2%以上的增速,尽管受水电、新能源等挤压,但由于水电机组大规模投产已接近尾声,未来煤炭在能源消费总量中占比的下滑也将趋缓(15年为64.4%,预计至2020年下降至62%,),煤炭需求有望维持微幅正增长的态势。

　　重组:国企改革、债转股等或加快

　　国企重组:16年以来央企改革的步伐明显加快,继建材、有色、钢铁行业之后,目前国内煤炭前5家和前10家产量集中度分别仅为27%和40%,行业亏损面大、集中度低的煤炭行业重组预期也持续提升。

　　债转股:行业已经陆续出现债券信用违约事件,而沉重的债务负担也是目前行业去产能工作面临的一大障碍。今年两会以来高层领导、银行高管连续对“债转股”频繁表态和力挺,预期后期“债转股”有望迈出实质性的步伐。

　　观点:估值仍处于历史低位,中长期看好供需改善预期

　　PB:煤炭行业目前PB估值为1.1倍(05年和09年以来均值分别为2.8倍和2.3倍),目前仅高于14年水平;而相比其他板块煤炭估值低估更为严重,行业PB与沪深300和全部A股的PB比值分别仅为0.56倍和0.29倍,基本处于历史最低位。

　　PE:假设炼焦煤和其他每种价格平均上涨100元/吨和50元/吨,测算除亏损公司外各公司PE有望下降至30倍水平,其中估值最低的公司包括:潞安环能（601699）、阳泉煤业（600348）、西山煤电（000983）、陕西煤业（601225）和兖州煤业（600188）,PE分别仅为12、14、19、23和23倍。

　　观点:受益于供给侧改革的落实及需求阶段性好转,预计下半年煤炭行业供需有望继续改善,而中长期来看由于去产能的推进,行业有望逐步从供给过剩向供需平衡转变。16年以来煤炭板块跑赢大盘约10个百分点,但相比历史水平及其他行业,煤炭行业估值仍被低估。总体来看,维持行业“买入”评级,重点推荐潞安环能、阳泉煤业、西山煤电、陕西煤业等。