冯焱东

当前“地王”频现，部分一、二线城市房价和地价屡创新高，有观点认为，这跟货币政策有一定关系，笔者认为这种说法太笼统。为什么中国600多个城市中只有少数城市房价地价大涨？一、二线城市在货币宽松的2014年和2015年为什么没有出现这么多“地王”？货币政策在房地产领域具体是如何传导的？这需要进一步厘清和探讨。

一般认为，货币政策传导机制主要有三种: 一是利率传导机制，二是信贷传导机制，三是非货币资产价格渠道，包括财富效应和房地产升值效应。具体到房地产行业来讲，当前历史最低的利率对土地需求和购房需求起到了一个扩大和促进作用；按揭政策的放松和开发贷款的快速增长则体现了信贷机制的传导作用；房地产和股票等资产价格上涨的财富效应进一步刺激了部分人群对房地产的投资消费欲望。在这三个机制作用下，全国房地产成交量和价格整体出现了较快速度的增长。但为何只有少数城市在今年“地王”频现、房价高涨？笔者认为，还必须关注货币政策在房地产领域传导的几个特殊性。

第一是金融资源分布的不平衡性，主要体现在三个方面。

一是行业的不平衡性。当前中国经济正处于三期叠加阶段，金融部门基于安全性的考虑，对很多行业的介入都比较谨慎，相对而言，房地产有实物资产抵押，需求增长空间仍然较大，所以银行等金融机构对房地产是重金投入。二是区域的不平衡性。根据央行《2015年中国区域金融运行报告》，大城市特别是东部地区的大城市占据了金融资源的主要份额，中小城市的审批权限和信贷规模都相对较小，这些城市一般难以获得足够的金融支持。三是企业和房地产区域发展的不平衡性。随着房地产进入白银时代，行业集中度也在不断提升，金融部门出于安全考虑把金融资源主要投向了大企业。

以上三个不平衡性结合在一起，就会导致金融部门的钱没有很好的出口，资金相对集中地投向了房地产；而房地产发展的区域分化和企业分化十分明显，所以投入房地产的资金又集中到了东部大城市和大型开发商。正因为如此，上海、北京、苏州、南京等城市房价高涨，“地王”屡见不鲜，且“地王”基本都是50强开发商的囊中之物。

第二，房地产金融杠杆率不断提高。杠杆率的提高对房地产价格的上涨无疑起到了推波助澜的作用。

从按揭贷款来看，目前首套房按揭大都执行首付最低20%的标准，二套和三套房的首付比重也有较大下浮，按揭杠杆率的提高对于刺激需求、助推房价上涨有很大作用。

从开发贷款看，银行以前住宅项目普遍执行自有资金不低于30%的标准，目前很多银行下调至25%。再看土地款融资，银行开发贷款明确是不能支付土地款的，但随着资管计划的放开，土地款融资近几年迅猛发展。前20强房企在银行或信托公司的融资杠杆可能达到3：7，也就是说30亿元的一块地，自己出9亿元即可，假设土地款为总投资的60%，总投资则为50亿元，那么开发商只要出资18%即可运作一个大项目了。有这样高的杠杆率，热点城市“地王”频出就不难理解了。

第三，货币政策传导机制与房地产基本面密切相关。

房地产是区域性特征十分明显的行业，目前各城市房地产市场分化较严重。2016年上半年中国十大热点城市总销售金额占全国总销售金额超过三分之一。在房地产分化明显的背景下，资金肯定优先流向市场活跃、库存短缺的城市，这样的城市还款来源更有保障、风险更低，至于库存过剩、销售压力稍大的城市，资金介入肯定比较谨慎，投入规模也会有所控制。

第四，居民投资渠道有限。

居民理财没有更多的选择，房地产成为重点配置对象。据统计，二季度末我国住户存款达到58万亿元，但储蓄存款不是均衡分布的，可能大量的存款掌握在少数居民手中。如果这些闲置资金进入房地产市场，就会对房地产价格产生重大影响。

通过以上四点分析，房地产领域的货币政策传导机制就更加清晰了。货币宽松不一定会引发房地产价格上涨，必须结合以上四个方面的分析才能更加准确地观察货币政策是如何在房地产领域传导的。

为了有效抑制部分城市的房地产泡沫，促进房地产行业和金融行业更加健康发展，笔者建议，一是热点城市必须积极抑制需求，扩大供给，要补库存而不是去库存。按揭政策应该因地制宜，把调整权限下放给地方政府和地方相关部门，调控责任也主要落实到地方。房地产短期波动明显，地方政府要建立起短效调控机制，根据市场变化及时抑制或刺激，和长效调控机制相结合。

二是降杠杆。对于热点城市房地产融资杠杆必须及时控制，不能让高杠杆率特别是土地融资杠杆对房地产资产泡沫继续推波助澜。长远看，高地价高房价非居民之福，非开发商之福，非金融之福，非地方之福，非国家之福，不要因一时的狂欢日后付出惨痛的代价。

三是积极引导金融资源的均衡分布，加大中小城市、中西部城市、中小开发商的金融支持。目前各家银行和信托采取几乎完全同质化的“傍大款”策略，竞争异常激烈，重点投向大城市、大开发商，且授信条件日益放松，而对中小城市、中小开发商基本收紧，这是一种粗放式的发展道路，说明金融机构还没有沉下心利用专业能力来做市场细分。差异化、精细化发展策略或许是市场和银行最需要的。应根据中小城市特点适度放松按揭和开发贷款条件，积极支持去库存，不能用一、二线城市标准来衡量中小城市，房地产金融政策也要因地制宜，减轻大中小城市、东中西部城市之间的金融失衡。

四是积极引导理财市场健康发展，拓宽多元化投资渠道，大力发展资本市场，提升直接融资比重，减轻资金集中投向房地产的压力。（作者为民生银行地产研究院首席研究员）

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