作者：国君零售訾猛团队

摘要

投资建议：在零售多重数据多重向好，高端消费回流的背景下，我们认为线下结构性复苏有望延续。2017年是新零售元年，新零售的本质在于线上线下深度融合，预计线上线下合作事件将陆续落地，持续催化新零售主题。就港股市场而言，优质行业龙头受益行业回暖业绩逐渐复苏，高鑫零售、银泰商业、六福集团等PE处于历史较低水平，国美电器PS水平处于历史较低水平；与A股市场相比，高鑫零售、国美电器、银泰商业、六福集团的PE/PS水平亦相对较低，仍有估值修复空间。综合以上分析，给予行业“增持”评级，受益标的：高鑫零售、国美电器、银泰商业、六福集团等估值较低、受益行业回暖的个股。

多重数据验证零售行业结构性复苏，高端百货、名贵钟表、黄金珠宝明显回暖。2016年12月社零售总额同比增长10.9%（剔除价格因素实际增长9.2%），再创年内新高。重点公司复苏更为明显，2016年9月起50家重点大型零售企业销售数据连续5个月正增长，1月份同比增长17.8%，为2014年1月以来最高水平，同比提升11.6个百分点。分子行业看，金价短期利空出尽，房价增长放缓驱动黄金珠宝消费触底回升。瑞士钟表业对中国内地出口强劲增长，2016年12月同比增长27.6%，2017年1月增幅7.8%。人民币贬值等因素促使高端消费回流，2016年奢侈品本土消费实现5%的增长，奢侈品消费本土化有利于提振中高端百货业绩。

新零售主题催化剂不断，股权合作事件陆续落地。线上交易增速持续回落，流量获取成本越来越高，产品品质和服务水平逐渐成为影响用户网购决策的重要原因。随着线上增速放缓，线上线下在价格、产品、服务方面差异的逐渐缩小，线下的价值正在回归。电商龙头阿里巴巴先后联手银泰商业、苏宁云商、三江购物、联华超市、百联集团等。2017年是新零售元年，线上线下融合有望加快推进，战略合作、交叉持股、供应链整合等事件落地将持续催化新零售主题。

对标历史估值和A股估值，港股零售重点公司仍有估值修复空间。高鑫零售、银泰商业、六福集团等公司的PE处于历史较低水平，国美电器的PS处于历史较低水平。而与A股市场相比，高鑫零售、国美电器、银泰商业、六福集团的PE/PS水平亦相对较低。因此，港股零售重点个股仍有估值修复空间。

风险提示： 1）经济下滑导致消费萎缩； 2）行业复苏不及预期。

1.零售行业结构性复苏，新零售主题催化估值回归

1.1. 多重数据验证零售行业结构性复苏

2016年底社零增速持续走高，大型企业销售持续回暖。2016年12月社会零售总额同比增长10.9%（剔除价格因素实际增长9.2%），再创年内新高，与15年同期11.1%相比小幅回落；2016年全年社零增速保持在10%-10.9%的窄幅区间震荡，先低后高的回暖趋势表明实体零售业改善持续。2016年12月限额以上企业商品零售总额增长10%，增速略低于社零总额但差距已由1-2月份的2.5%缩窄至11月份的0.9%，较15年同期8.8%提高1.2个百分点，大型企业销售情况呈现持续回暖迹象。

重点大型零售企业销售额增幅再创新高，线下消费回暖趋势延续。2016年9月起50家重点大型零售企业销售数据连续5个月正增长，1月份同比增长17.8%，为2014年1月以来最高水平，同比提升11.6个百分点，其中服饰类、化妆品类、日用品类、金银珠宝类零售额均实现同比正增长。多重数据相互验证，2017年线下零售逐步企稳回暖趋势进一步明确。

黄金珠宝板消费逐渐回暖。黄金珠宝兼具消费属性和投资属性，随着金价的回落，黄金珠宝企业股价也出现大幅回落。2017年以来，美国加息落地，金价利空因素短期出尽，有望出现反弹。同时，我们看到随着房价上涨速度明显放缓，珠宝终端需求从2016年9月开始逐渐回暖。

中国大陆奢侈品市场消费明显回升。2016年全球个人奢侈品市场规模出现自金融危机后的首次负增长，区域分化严重。其中，欧洲和美洲市场受到汇率波动、游客减少等影响出现下滑，而中国内地市场则告别连续两年的低迷后在2016年首次出现4%的增长（按固定汇率），成为仅次于美国的世界第二大奢侈品市场，与此同时中国消费者对全球奢侈品市场的贡献出现首次回落，故中国奢侈品消费整体呈现量减价升的趋势。

瑞士钟表业探底缓和复苏，对中国大陆出口数据上涨势头猛烈。从2016年年底瑞士手表出口下滑触底，整体出现微弱回升态势，2017年1月同比下跌6.2%，除中国大陆外各大主要市场需求萎靡，其中对中国香港的出口连跌24个月，但跌幅从2016年底的15.7%大幅缩窄至3.9%。对中国内地出口数据却表现优异，连续4月正增长，2016年12月同比增长27.6%，增幅为各大主要市场最高，2017年1月增幅回落至7.8%。中国大陆凭借出口额的高昂上涨势头，成功超越英国成为瑞士钟表第三代出口市场，瑞士钟表在中国内地迎来了恢复的曙光。

奢侈品消费本土迁徙明显，内地高端百货最为受益。2016年中国消费者对全球奢侈品市场的贡献出现了有史以来的第一次小幅回落（-1%），但本土消费实现5%的增长，首次超过境外消费。消费回流主要由于人民币贬值挫伤海外消费、内地消费政策支持使得进口奢侈品内外价差收窄等。线下百货数据也验证了这一趋势，从草根调研来看，一线百货12月高端消费增长迅速、同店有望达到5-8%。中国消费者长期以来一直是奢侈品消费的主力军，奢侈品消费本土化提振中高端百货业绩。

1.2. 新零售主题催化剂不断，股权合作事件陆续落地

线上增速放缓，线下价值回归，新零售驱动线上线下加速融合。2016年Q3，中国网络购物交易规模达1.15万亿，同比增长23.6%，线上交易增速持续回落，B2C占比提升至55.1%。随着网购市场的成熟，流量获取成本越来越高，消费者和商家更趋理性，产品品质和服务水平逐渐成为影响用户网购决策的重要原因。与此同时，线下消费却逐渐呈现回暖迹象。随着线上增速放缓，线上线下在价格、产品、服务差异的逐渐缩小，线下渠道的价值正在回归。正是在此背景下，中国最大的电商平台掌门人马云提出“未来30年单纯的线上电商将消失，取代它的，将是线上、线下、物流相融的新零售”，此后马云又公开表示“2017年是阿里巴巴启动新零售的元年。”

新零售催化剂不断，股权合作事件陆续落地。在百货领域，阿里巴巴联手银泰商业和百联集团。2014年，阿里巴巴以53.7亿港元入股银泰商业，在2016年完成换股后，持股比例上升至27.9%，正式取代银泰集团董事长沈国军，成为银泰商业的最大股东，2017年1月10日，阿里巴巴又提出溢价42%启动银泰商业177亿私有化计划。2017年2月20日，百联集团与阿里巴巴集团在上海宣布达成战略合作，两大商业领军企业将基于大数据和互联网技术，在全业态融合创新、新零售技术研发、高效供应链整合、会员系统互通、支付金融互联、物流体系协同等六个领域展开全方位合作。在超市领域，阿里系入股三江购物和联华超市。2016年11月22日，阿里巴巴全资子公司阿里巴巴泽泰拟通过协议受让、认购可交换债券和认购非公开发行股票的方式收购三江购物32%的股权，成为其第二大股东。2016年12月23日，阿里系易果生鲜溢价溢价37%接手联华超市21.17%的股份，成为其第二大股东。在专业连锁领域，阿里巴巴282亿入股苏宁云商。2016年8月10日，阿里巴巴与苏宁云商共同宣布达成战略合作，此后阿里巴巴以282亿元参与苏宁云商定增，占公司发行后股本的19.99%，成为其第二大股东。未来，线上企业入股线下企业将成为新常态，线上线下融合的方式也将越来越丰富：战略合作、交叉持股、供应链整合、物流配送等事件落地将持续催化新零售主题。

1.3. 业绩触底回升+新零售主题催化驱动股价回升

港股零售行业重点公司股价大幅上涨。恒生指数自2016年2月上涨以来，周大福领涨港股零售行业，涨幅为72.05%，股价大幅上涨的主要原因是黄金珠宝消费回暖，公司同店销售下跌趋势放缓，销售均价上涨；其次银泰商业涨幅高达70.75%，主要受益于阿里巴巴溢价42%私有化收购；高鑫零售涨幅69.05%，主要受益于CPI上行带来同店销售转正；莎莎国际作为香港化妆品零售龙头，得益于同店销售降幅收窄和平稳分红，涨幅也达63.41%；六福集团作为港股中的黄金珠宝的翘楚，涨幅为64.73%，得益于同店销售回暖的趋势以及毛利率的高企；国美电器作为家电连锁龙头企业，涨幅为6.31%，2017年涨幅已达22.83%，主要得益于稳步推进全零售生态圈的战略目标以及线上业务的高增速。

行业结构性复苏有望延续，重点个股WIND一致预期业绩前瞻偏乐观。根据万得一致预测，港股领涨的莎莎国际、银泰商业、高鑫零售和国美电器未来三年营业收入CAGR分别为2.42%，5.16%，5.27%和10.11%，黄金珠宝行业的周大福和六福集团的净利润三年CAGR可达6.32%和3.76%。从业绩预测的角度分析，我们认为，六家企业将继续保持良好增长势头。另一方面，阿里巴巴入股银泰商业是银泰商业在港股上涨行情中领涨百货行业的重要因素，2014年，阿里巴巴以53.7亿港元入股银泰商业，在2016年完成换股后，持股比例上升至27.9%，正式取代银泰集团董事长沈国军，成为银泰商业的最大股东，电商巨头阿里巴巴大手笔投资线下零售企业，加快线上线下整合步伐的股权投资在线上线下融合的大趋势下驱动银泰商业股价大幅上涨。

1.4.对标历史估值和A股估值，重点公司仍有估值修复空间

对标历史估值和A股估值，港股零售重点公司仍有估值修复空间。零售行业结构性复苏有望延续，港股市场超市、黄金珠宝与高端百货等业态龙头企业的同店销售回暖趋势明朗。新零售主题催化剂不断，未来线上线下融合仍有望继续推进。从估值角度看，高鑫零售、银泰商业、六福集团等公司的PE处于历史较低水平，国美电器的PS处于历史较低水平。而与A股市场相比，高鑫零售、国美电器、银泰商业、六福集团的PE/PS水平亦相对较低。因此，港股零售重点个股仍有估值修复空间。

2.基本面改善+估值回升有望延续，港股零售龙头值得关注

2.1. 高鑫零售：CPI回暖驱动业绩回升，股权合作有望落地

高鑫零售是中国最大的大卖场运营商，拥有“欧尚”及“大润发”等著名大卖场品牌。集团布局遍布全国，截止2016年6月底，公司在全国共有421家综合性大卖场，建筑面积达1138.5万平方米。高鑫零售旗下拥有电商平台“飞牛网”，主打一站式直销，并于2015年5月实现O2O化。同时，作为向高端零售的探索，2015年公司新开“RHLavia”和“HiAuchan”等两家高端超市，旨在丰富商品选择与提升购物体验。

CPI回暖同店收入和利润率改善。超市行业销售必需品为主，一般食品、非食品占比40%、60%左右，营业收入主要受客流量、客单价、新增门店等因素影响。CPI上升对客单价有明显增长，而由于需求较为刚性，客流量仍能维持平稳，因此，超市行业由于必需消费属性较强，营收端增速主要受CPI等价格因素驱动。根据实证分析，2009年在强财政、宽货币刺激下，CPI一路从-1.27%上升至2011年6.22%，超市行业营收增速亦于2011年见顶至21.16%；随后，CPI一路下滑至2015年1.2%，超市行业营收增速亦同步下降至-5%。2016H1国内CPI上涨使得公司同店增速由2015年的-3.4%收窄至-0.3%。同店收入增速与超市企业收入和利润的增长保持了高度的相关性，公司作为超市龙头企业，受益CPI回暖，公司营收增速和毛利率有所回升。

门店扩张和自有品牌开发稳步推进。截止2016年6月底，高鑫取得了111个地块用于大卖场的建设，其中59家在建，为未来三年的持续增长奠定基础。高鑫将继续坚持开发品牌产品，不仅要将“欧尚”和“大润发”作为自有品牌，同时也要创造独供高鑫的独家品牌，构筑集团核心竞争力并提高集团利润水平。

线上线下合作有望落地，共同探索O2O新零售模式。公司近期发布公告称，就策略方面认为寻找具备雄厚网上能力的合作伙伴为进一步开发集团业务的最佳方式，尽管目前与若干第三方（包括苏宁）就潜在合作所进行之讨论仍属于非常早期阶段，但线上线下融合是行业大势所趋，公司在全国范围内广泛的卖场布局和丰富的卖场经营经验有望吸引潜在线上合作伙伴展开进一步合作。公司也将继续大力推进“飞牛网”电商平台业务发展，并与线下广泛分布的实体门店有机结合，充分发掘线下实体门店与线上电商平台的协同效应，争取打造配送快、配送成本低的集团O2O模式，进而实现增量销售。

2.2.国美电器：全渠道战略转型，线下家电零售龙头价值回归

国美电器是中国领先的家用电器及消费电子产业全渠道零售商。国美控股集团于1987年正式成立，经过近30年的发展，已成为一家运营稳健、资本雄厚、整合能力强、多元化发展的大型现代化集团型企业。集团旗下的零售服务业包含有：国美、大中、永乐、三联商社、黑天鹅等5大知名家电零售品牌，其中国美电器作为中国最大的家电连锁企业，在全国拥有1727家门店。

营收近三年稳定增长，战略转型导致利润下滑。2012年，宏观经济由高增长过渡到稳定增长期，政策紧缩、房地产低迷等经济放缓因素导致消费需求明显下滑，公司家电行业销售规模出现了自2007年以来的首次负增长；2013年，公司通过优化门店网络布局、关闭亏损门店和提升门店盈利水平等措施提升在市场的占有率，以客户需求为导向的战略也进一步提高了公司的营业收入，同时加大对经营费用尤其是租金费用及人工费用的控制，使得公司利润大幅上升；2016年，公司为实现新场景体验式门店概念，对多家大型门店进行改造，因此利润大幅下滑，公司的线上业务GMV大幅增长101.24%，对公司的毛利率有所拉低。

全零售战略转型启动，线下家电零售龙头价值回归。2016年，国美控股集团提出“全渠道、新场景、强链接，打造全零售生态圈”战略目标，年底国美新零售路径以“6+1”为价值创造触点、以供应链为核心竞争力的集互联网、物联网、务联网于一体的新零售生态体。线下门店重点在于打造新场景，积极对多家大型门店进行改造，主要从VR区、无人机区、果蔬吧等进行突破性创新，传递给消费者全新的生活方式，今后将进一步探索场景化、高粘性的新零售模式门店的打造；线上业绩实现高速增长，2016H1线上GMV增长101.24%，销售收入为46.14亿元人民币，同比增长63.01%。随着线上增速持续回落放缓，线上线下在价格、产品、服务方面差异的逐渐缩小，线下家电龙头的价值正在回归。国美电器在全国拥有1727家门店，多年经营家电领域拥有丰富的供应商和物流配送资源，在新零售强调线上线下融合的背景下，公司渠道和供应链资源机制凸显。

2.3. 银泰商业：受益高端消费回暖和阿里巴巴高溢价私有化

银泰商业业务始于1998年杭州，是一家以百货零售、购物中心、电子商务为主营业务的多元化大型商业连锁集团，定位中高端市场销售，已于浙江省确立领先地位，并在湖北省、陕西省、安徽省、河北省以及北京开设门店。截止2016年6月底，集团经营管理共29家百货店与17家购物中心，总建筑面积达292.5万平方米，所有门店及购物中心均位于当地黄金地段。

营业收入保持上升态势，净利率平稳在20%以上。由于购物中心不断新设、租金收入持续增加，公司营业收入保持上升态势，近5年CAGR达16.56%。同时，公司净利率较高，自2010始稳定于20%以上。2013年公司净利率提升明显，主要源于投资物业的会计政策变更，由成本法变更为公允法。2014年公司净利率下滑明显，主要原因系公司计入2013年与2014年新设门店及购物中心所涉及的折旧及摊销成本，以及水电开支、百货店租金开支、广告开支等其他开支，升幅分别达18.3%和26.9%。

租金收入、佣金模式助力净利率领先百货行业。相较于传统百货公司的直销模式，银泰的主要利润来源于特许经营的佣金收费以及租金收入，因此银泰的净利率高达20%，显著高于同行5.26%的平均水平。

奢侈品消费回流驱动业绩改善。2016年中国消费者对全球奢侈品市场的贡献出现了有史以来的第一次小幅回落（-1%），但本土消费实现5%的增长，首次超过境外消费，中国内地个人奢侈品市场告别连续两年的低迷后在2016年首次出现4%的增长（按固定汇率），成为仅次于美国的世界第二大奢侈品市场。线下百货数据也验证了这一趋势，从草根调研来看，一线百货12月高端消费增长迅速、同店有望达到5-8%。中国消费者长期以来一直是奢侈品消费的主力军，奢侈品消费本土化提振中高端百货业绩。

阿里巴巴高溢价启动私有化，共同探索新零售模式。在消费升级的大背景下，越来越多的顾客愿意为优质的产品与服务支付溢价，零售行业线上线下融合势在必行。2014年，阿里巴巴以53.7亿港元入股银泰商业，在2016年完成换股后，持股比例上升至27.9%，正式取代银泰集团董事长沈国军，成为银泰商业的最大股东。2017年1月10日，阿里巴巴又提出溢价42%启动银泰商业177亿私有化计划。通过携手电商巨头阿里巴巴，银泰迈出O2O坚定步伐，一方面公司支持阿里巴巴线上品牌于本公司实体门店销售，另一方面公司鼓励公司现有的线下品牌于天猫等平台销售，目前已经实现68个线上淘品牌的线下销售、以及786个线下品牌的线上销售。未来通过打通并有机整合会员、库存与服务的线上及线下资料，公司将致力于打造全方位线上线下服务，优化顾客购物体验，业绩增厚可期。

2.4. 六福集团：金价回升，消费回暖驱动业绩改善

六福集团是香港及中国内地主要珠宝零售商之一，从事各类铂金首饰及珠宝首饰产品的采购、设计、批发、商标授权及零售业务。目前全球总店数为1455家，遍及中国内地、香港、澳门、新加坡、韩国、美国、加拿大及澳洲，以及在中国内地经营9间金至尊店铺，2017财年上半年，公司新增设27个门店。公司拥有多元化产品，除经营珠宝产品外同时也是34个钟表品牌的授权经销商。

黄金珠宝消费回暖，公司同店销售和毛利率明显回升。2016年9月份黄金珠宝终端需求持续回暖，百家大型企业销售由负转正，50家珠宝销售下降幅度大幅收窄。2016年1月受益美联储加息落地，短期利空出尽，黄金价格逐步回升。终端需求回暖叠加金价回升，黄金珠宝企业业绩改善明显。2016财年第三季度同店销售增长降幅环比收窄至10%，中国内地同店销售增长由负转正，其中珠宝首饰销售净增20%，得益于金价上升，2016/17中期的毛利大幅提高。

品牌和渠道优势是核心竞争力。受全球经济形势及中国内地经济增速放缓的影响，公司短期的业务呈现波动，但长期来看，公司凭借高品牌知名度、庞大的销售网络，仍将保持珠宝行业领导地位。公司采取全面的市场推广策略，配合设计精湛、多元化的产品组合，把握中产、婚嫁和儿童市场的发展机遇，提高网络销售额并提升公司业绩；通过提升生产效率、加强对品牌商提供支持及降低租金支出以降低成本及提升效率。

2.5. 周大福：黄金珠宝消费复苏驱动业绩改善

周大福珠宝集团成立于1998年，是世界级领先珠宝商。集团于2011年在香港联合交易所主板上市，成为全球市值最大的纯珠宝商，2014年收购美国高级钻石品牌Hearts On Fire。公司拥有庞大的零售网络，包括逾2300个遍布大中华区、新加坡、马来西亚、韩国与美国的周大福及Hearts On Fire店铺，覆盖500多个城市，并通过设立自营电子商务旗舰店及周大福网店强势构建电子零售网络。

黄金珠宝消费低迷叠加港澳零售市场衰落导致公司业绩恶化。中国内地市场是公司过去十年快速发展的重要支柱，2014年收购Hearts On Fire业绩经历短暂小幅攀升，但2015年以来黄金珠宝需求受房价大幅上涨的挤出效应影响明显。此外，随着教育水平的提高、获取资讯的便利以及消费观念的转变，人们对奢侈品的消费需求更加精细化、个性化，以及游客外游喜好的不断变化，香港及澳门零售市场情绪持续疲软，访港、澳游客（尤其是内地游客）减少使得公司业绩持续下滑。

黄金珠宝消费复苏推动公司业绩上升，“Smart+”设计助力O2O实现全渠道零售。黄金珠宝兼具消费属性和投资属性，随着金价的回落，黄金珠宝企业股价也出现大幅回落。2016年以来随着房地产调控不断加码，房价上涨速度明显放缓，挤出效应减弱，同时，2017年以来，美国加息落地，金价利空因素短期出尽，黄金珠宝终端需求逐渐回暖。公司推出‘Smart+”设计并将其与电子商务相结合，实现全渠道零售，020协同效益显著，顾客可以选择线上购物或取得产品咨询到线下购物。收购的Hearts On Fire 也以“店中店”及“店内专柜”之策略迅速推售至中国内地、香港及澳门；公司与携程网开展合作，实现从线上到线下的目标顾客引流，并与阿里巴巴旗下的喵街合作，通过互联网和零售相结合为顾客带来全新购物体验，增强与用户的互动，业绩扭转颓势指日可待。

3.投资建议

在零售多重数据多重向好，高端消费回流的背景下，我们认为线下结构性复苏有望延续。2017年是新零售元年，新零售的本质在于线上线下深度融合，预计线上线下合作事件将陆续落地，持续催化新零售主题。就港股市场而言，优质行业龙头受益行业回暖业绩逐渐复苏，高鑫零售、银泰商业、六福集团等PE处于历史较低水平，国美电器PS水平处于历史较低水平；与A股市场相比，高鑫零售、国美电器、银泰商业、六福集团的PE/PS水平亦相对较低，仍有估值修复空间。综合以上分析，给予行业“增持”评级，受益标的：高鑫零售、国美电器、银泰商业、六福集团等估值较低、受益行业回暖的个股。

4.风险提示

1、经济下滑导致消费萎缩

2、行业复苏不及预期