创投机构上市呼声大困难多 如何破局？#时报大视野#

证券时报记者 卓泳

　　随着A股市场注册制的深入推进，企业上市的通道也越发畅通，国内资本市场有望迎来更多优秀的企业。然而，作为企业登陆资本市场的重要推手，不少创业投资和私募股权投资（VC/PE）机构自身也有着强烈的上市诉求，对政策允许优秀的创投机构在A股上市满怀期待。

　　事实上，从国际经验来看，创投机构上市并非新鲜事。早从2007年开始，就有黑石、KKR、凯雷等国际私募股权投资机构相继上市。而在国内，创投机构也早已开始探索上市的可能性，2015年前后的新三板市场曾掀起私募股权机构的挂牌热潮。也曾有头部机构表示，创投机构上市是大势所趋。

　　值得一提的是，深圳市地方金融监管局在今年年初发布的关于公开征求《关于促进深圳股权投资持续高质量发展的若干措施（征求意见稿）》的通知中提到，探索优秀股权投资管理机构上市制度安排。

　　尽管政策和市场都蠢蠢欲动，可摆在创投机构上市面前依然存在许多“难啃的骨头”。创投机构为何追求上市？当前的障碍是什么？能否破局？

　　本土创投机构

　　为何迫切想上市

　　国内VC/PE界对于创投机构上市讨论由来已久，甚至有头部创投机构负责人曾表示：“从长期来看，优秀创投机构的上市是大势所趋。”而且，2015年前后，国内创投机构就开始探索在公开市场上上市挂牌，最典型的就是在新三板市场上掀起私募股权投资机构的挂牌热潮。

　　彼时一批头部PE机构，如九鼎投资、中科招商、同创伟业、硅谷天堂、天图投资等纷纷在新三板市场挂牌，这在一定程度上提高了他们的品牌知名度，以及通过新三板市场不同程度地获得了融资，和更多的投资机会。但与此同时，也有部分机构的不规范运作给行业和市场带来了不好的影响。

　　然而，创投机构上市之心一直未泯，随着A股注册制时代的到来，这股欲望则更加强烈。对于为何创业投资机构迫切期待上市，东方富海董事长陈玮接受记者采访时表示，允许创业投资机构上市对行业发展和社会经济效益有三大益处：第一，优质创业投资机构能借助上市公司畅通的融资渠道，引导更多社会资源进入创投行业，补充创业投资机构资本金，做大创业投资机构的自有资金出资规模，进而放大创业投资机构的基金管理规模，提升创新资本聚集效率，扩大投资辐射范围，为中小企业提供更为多元丰富的融资渠道。

　　第二，能够切实解决创业投资机构自身的股权合理流动问题，发挥上市公司多元化的激励工具优势，优化创业投资机构的激励机制，吸引优秀人才，强化创业投资机构的投资管理水平，并以优质上市创业投资机构为标杆，对行业起到示范效应，提升创投行业整体的专业管理和服务水平。第三，能够发挥上市公司的品牌优势，增加机构的公信力；同时，发挥资本市场的监管和信披机制，进一步提升行业的规范运作水平，增强投资者的信息透明度。

　　而在基石资本管理合伙人王启文看来，对创投机构而言，上市是在融资成本高企的背景下获得稳定发展的有效途径，而获得长期资本的创投机构更敢于投资长周期的创新创业企业，并耐心帮助其做大做强。“长期资本的缺乏导致中国私募股权基金的投资周期显著低于国外成熟市场，中国一般是5~7年，国外则是10~12年。上市之后有了长期资本的支持就可以较少受到私募基金募集周期的束缚，从而更好的把握投资机会了。”王启文说。

　　创投机构上市在海外并不罕见。早在2007年，一批海外私募巨头便掀起首轮上市潮，黑石2007年在纳斯达克上市，成为美国当时近5年里最大规模的IPO，紧随其后的是KKR，在2010年上市，凯雷在2012年上市。但是，上市PE机构的市盈率普遍较低。一心想上市的国内创投机构如何看待这个问题？陈玮认为，市盈率高低不是评判一个行业是否可以上市的标准，相反，监管层更应采取中性态度，为创业投资行业提供公平、公开的资本市场准入机制。

　　创投上市有哪些

　　“难啃的硬骨头”

　　虽然创投上市有许多必要性，也确实能助力其健康持续的发展，但摆在创投上市面前的困难也不少。创投上市，更像是一次牵一发而动全身的变革，需要机制、法规等全方位的通盘考虑。

　　王启文向记者指出了阻碍创投机构上市的五大难点：第一，目前主流的PE组织形式多为有限合伙制，形成了非对称的决策机制，这也是上市私募机构在美国资本市场上市盈率长期在低点徘徊，市值与管理规模不匹配的原因之一。根据我国证券法和交易所上市规则，能在证券交易所上市的证券品质仅限于股票、公司债券、政府债券、投资基金份额、证券衍生品种和国务院依法认定的其他证券。在实践中，有限合伙企业的财产份额是无法上市的。

　　第二，根据《合伙企业法》第3条：“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人”。根据第61条；“有限合伙企业由两个以上50个以下合伙人设立，法律另有规定的除外。”因此，上市公司不能成为GP，且合伙人数50人的上限显然不能满足上市后投资者高度分散化的需要。

　　第三，PE机构在A股上市必须符合相应的利润条件，但是PE机构本身的运营特点是投资周期较长、风险大，由此导致了盈利的不稳定，难以满足A股上市的连续盈利的要求。

　　第四，信息披露的难点。根据A股现有的信披要求，发行人应当充分披露募集资金投资项目的准备和进展情况、实施募投项目的能力储备情况、预计实施时间、整体进度计划以及募投项目的实施障碍或风险等。但由于私募行业本身的特殊性，很难精准地向公众披露每一笔资金的投向，一方面，投资哪些基金、哪些项目是“未来时”，具有很大的不确定性；另外一方面，如果参与上市公司定增项目，还涉及到内幕信息，并不适合提前披露。在现有信披规则下，私募机构信息披露的难点依然存在。

　　第五，利益协同发展的难点。对于上市企业而言，确保股东利益最大化是基本准则。而对于私募机构而言，GP更应该考虑的是如何为LP赚更多的钱，追求LP利益最大化。未来如何协调股东利益和LP的利益，让双方实现协同发展，也需要权衡考虑。

　　针对监管层允许创业投资机构上市，所需要配套的监管、政策支持层面，陈玮强调，这里的创业投资机构上市指的是创业投资管理机构上市而非创业投资管理机构所募集的创投基金上市，只要基于这一明确前提，拟上市的创业投资机构作为依法设立并改制的股份公司，依法建立健全三会议事规则和内控治理机制，并按上市公司要求履行信息披露义务，不存在需要额外突破的既定规制。

　　事实上，根据目前《证券法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》等相关法律规定并未明令禁止创业投资机构登陆资本市场，从法律层面并不存在实质性障碍。因此，陈玮认为，倘若监管层从态度上允许、支持创业投资机构上市，应充分认识创业投资机构上市带来的社会价值和经济效益，理解创投行业的经营管理模式，以促进行业发展为前提，建立符合行业发展规律，贴近行业实务的配套政策。

　　而对于创业投资机构上市之后的信息披露问题，陈玮认为，已上市挂牌的创业投资机构已经证明并不存在因成为公众公司、履行信披义务而影响创业投资机构运行机制的情况，相反，优秀的创业投资机构是愿意上市成为公众公司的。至于股权投资常涉及的保密条款、业绩对赌回购等机密条款如何进行信息披露等问题，一方面遵循与创投基金有限合伙人签订的相关协议履行必要信息披露义务，同时也在接受证监会、中国证券基金业协会、地方证监局、金融办的监管，履行必要的信息披露业务，因此信息披露风险已经在多层次的监管环境下得到了较好的保障，允许、鼓励创业投资机构上市将更有利于强化信息披露，健全投资者保护。

　　哪类机构会喝头啖汤

　　在探索创投机构上市的路上，深圳打响了全国第一枪。今年1月8日，深圳市地方金融监管局发布关于公开征求《关于促进深圳股权投资持续高质量发展的若干措施（征求意见稿）》的通知，公开向社会征求意见。这其中有一条罕见的举措——探索优秀股权投资管理机构上市制度安排，这让创投圈为之沸腾。

　　根据深圳市地方金融监管局披露的数据，截至目前，辖区登记的私募基金管理人超4000家，备案基金数量超1.5万只，均位居全国第二，管理基金规模约1.9万亿元，位居全国第三，仅次于北京、上海，上述指标均为浙江、广东（不含深圳）、江苏的两倍。经历了20年的发展，深圳崛起了一批包括深创投、达晨创投、同创伟业、松禾资本等在内的具有国内影响力、充分代表深圳本土品牌的创投机构。

　　“允许优秀的创投机构上市，加大对投机分子的处罚力度，从而加速整个行业的优胜劣汰，这样既可以有效发挥私募股权投资行业领军企业的示范作用，又可以达到‘管住人、看住钱’的改革目的，从而防范化解金融风险。”王启文认为，允许优秀的创投机构上市，是促进技术要素与资本要素融合发展、推动科技成果资本化的最佳方式。

　　探索创业投资机构上市，当前正在实施的创业板注册制改革无疑给其提供了一个绝佳的契机。陈玮认为，可以优先考虑在深交所创业板试点，发挥深圳作为改革先行示范区的“试验田”功能，把创业投资机构视为创业服务类公司，率先摸索出一条允许、鼓励符合条件的头部创业投资机构通过IPO、并购重组等方式登陆资本市场做大做强的制度创新之路。

　　倘若允许创业投资机构上市，哪类机构会喝上“头啖汤”？拟上市的创业投资机构需要具备什么样的特质？陈玮认为，在首批准入机构的标准制定上，应优先考虑管理基金超过10年以上、管理规模超过100亿元人民币、注册资本金（实缴）1亿元以上、利润规模大于1亿的本土优质创业投资机构。随着上市企业的标杆效应逐渐显现，优质人才加速聚拢，行业投资能力与管理规范水平逐步提高，未来再逐步放开创业投资机构上市的准入门槛。