原标题：军信环保转战创业板 逾九成营收来自前两大客户

　　本报记者 陈家运 北京报道

　　10月13日，深交所披露了新三板转板企业湖南军信环保股份有限公司（以下简称，“军信环保”）创业板IPO的第三轮问询函回复。

　　本次IPO，军信环保拟公开发行股票不超过6834万股，预计募集资金约24.53亿元，用于长沙市污水处理厂污泥与生活垃圾清洁焚烧协同处置二期工程项目、技术研发中心建设项目及补充流动资金。

　　《中国经营报》记者注意到，军信环保有息债务合计为28.11亿元，而其货币资金只有6.50亿元，资金并不充裕。且公司长短期偿债能力指标也低于同行业平均水平。另外，报告期内（2018年至2020年），军信环保前两大客户长沙市城管局及国网湖南省电力公司为其贡献了超过90%的营业收入。其中，长沙市城管局贡献超过其营业收入的一半，对大客户依赖明显。

　　就上述相关问题，记者致电致函军信环保，但截至发稿未获回复。经济学家宋清辉向记者分析称，发行人来自单一大客户主营业务收入或毛利贡献占比超过50%的，说明发行人对该单一大客户存在重大依赖。虽然对大客户依赖并非IPO的实质性障碍，却是一个重要的审核风险，IPO公司的可持续经营、持续盈利能力以及独立性会很大程度地受到大客户影响。对两大客户的依赖，对其未来发展有较大的影响，在其进入资本市场后，其业绩“变脸”的概率很高。

　　行业竞争加剧

　　招股书显示，军信环保成立于2011年，主营业务为固体废弃物处理业务，注册资本2.05亿元，实控人为戴道国，合计控制91.51%的表决权。

　　军信环保的业绩总体上保持增长。报告期内，军信环保实现营业收入分别为8.41亿元、9.96亿元、11.01亿元，净利润分别为3.03亿元、3.63亿元、4.88亿元；同期，其营收增速分别为72.16%、18.35%、10.59%，净利润增速分别为78.73%、19.93%、34.35%。

　　军信环保招股书显示，报告期初，该公司的主要业务为市政污泥处理业务。2017年6月，军信环保收购军信集团下属的填埋项目、渗沥液（污水）处理项目及浦湘生物［垃圾焚烧项目（一期）的运营主体］80%股权，业务范围拓展至垃圾焚烧发电、渗沥液（污水）处理和垃圾填埋。

　　2017年，垃圾填埋业务毛利占军信环保毛利总额的50%以上；2018年、2019年及2020年1~6月，军信环保垃圾焚烧发电业务毛利占毛利总额的50%以上，是其主要利润来源。

　　不过，军信环保方面表示，公司垃圾焚烧项目（一期）和垃圾焚烧项目（二期）相关合同中约定因售电单价政策性调整造成的发电收入变化，减少部分由长沙市政府承担。如果国家或当地政府削减对垃圾焚烧发电行业的支持力度，公司垃圾焚烧项目可能面临补贴水平退坡的风险，则可能对公司的经营造成不利影响。

　　宋清辉在接受记者采访时分析称，新的垃圾焚烧补贴政策将导致部分区位选址较差、规模较小、运管能力较弱的项目收益率出现明显下降。这会使得部分资金实力较弱、政府关系不强、环保不达标的小型垃圾焚烧公司加速退出市场。资金实力强大的龙头企业有望通过不断并购或扩张项目进而快速成长，行业产能将进一步向龙头集中。

　　根据中国产业发展促进会生物质能产业分会发布的《中国生物质发电产业排名报告2019》，截至2018年底，全国垃圾焚烧发电企业共有152家，排名前十企业的年处理量共计6320万吨，约占全国垃圾焚烧处理量的47.5%。

　　行业前五分别为光大环境、中国环境保护集团、三峰环境、绿色动力及锦江环境。

　　记者注意到，2019年度，军信环保垃圾焚烧处理量为215万吨、装机容量10万千瓦、发电量9.49亿千瓦时、上网电量8.44亿千瓦时。 2018年度，行业龙头光大环境垃圾焚烧处理量为1716万吨、装机容量101.58万千瓦、发电量63.66亿千瓦时、上网电量54.10亿千瓦时。由此可见，军信环保与大型公司规模相差甚远。

　　军信环保也表示，随着近年来垃圾焚烧发电行业的快速发展，行业市场竞争日趋激烈。部分进入垃圾焚烧发电行业较早、发展规模较大、具有较强融资能力及研发能力的公司凭借较强的竞争优势，在行业内占据了较高的市场份额。垃圾焚烧发电行业广阔的市场空间可能吸引更多资本驱动型的企业进入本行业，未来市场竞争将可能进一步加剧。随着行业竞争的加剧，公司未来获取新项目的难度将增加，新获取项目的收益率也存在下降风险。

　　大客户依赖

　　招股书显示，军信环保目前业务集中在长沙和平江。报告期内，军信环保向前五名客户的销售额合计占各期营业收入的比例分别为99.99%、99.96% 和99.82%，公司客户存在集中度较高的情况。

　　其中，2018年至2020年，长沙市城管局、国网湖南省电力公司分别为军信环保第一、第二大客户。报告期内，军信环保向长沙市城管局销售收入分别为5.31亿元、5.74亿元、5.71亿元，占比为63.05%、57.66%、51.87%。向国网湖南省电力公司销售收入分别为2.96亿元、4.05亿元、5.03亿元，占比为35.20%、40.63%、45.67%。

　　记者注意到，2018年~2020年，军信环保同行业可比上市公司前五大客户占营业收入的比例平均值为46.32%、43.43%和34.81%。

　　宋清辉向记者分析称，发行人来自单一大客户主营业务收入或毛利贡献占比超过50%的，说明发行人对该单一大客户存在重大依赖。虽然对大客户依赖并非IPO的实质性障碍，却是一个重要的审核风险，IPO公司的可持续经营、持续盈利能力以及独立性会很大程度受到大客户影响。对两大客户的依赖，对其未来发展有较大的影响，在其进入资本市场后，其业绩“变脸”的概率很高。

　　对此，军信环保也表示，报告期内，公司在长沙市内的营业收入占当期营业收入的比例分别为98.60%、98.52%和98.65%，公司营业收入地域分布具有一定的集中性。公司营业收入来源地域集中导致公司经营业绩受长沙市经济发展情况、地方财政实力等方面的影响较大，若未来长沙市经济发展不及预期或地方财政支出总额下降，可能会对公司的经营业绩产生不利影响。

　　负债率高于同行

　　财务数据显示，报告期各期末，军信环保应收账款账面余额分别为1.13亿元、1.37亿元和 1.87亿元，应收账款账面余额占各期营业收入比例分别为 13.48%、13.71%和16.97%。

　　大量应收账款的存在，无疑会占用军信环保大量的流动资金，影响其流动性。

　　报告期内，军信环保合并资产负债率分别为66.41%、62.15%和64.36%，资产负债率较高，持续处于高位。而同期同行业的伟明环保、绿色动力、旺能环境等可比上市公司的资产负债率均值分别为59.40%、61.14%和58.25%。可以看出，军信环保的资产负债率高于同行业可比公司均值。

　　面对资金不足的问题，军信环保试图通过此次IPO募资进行“补流”。此次IPO，军信环保预计募集资金中，有7.36亿元用于补充流动资金，占比接近三分之一。募集资金近三成用来补充运营资金，其合理性值得商榷。

　　军信环保方面表示，现阶段，公司主要通过自有资金积累和外部借款相结合的方式作为在建项目的主要资金来源。随着未来投资建设规模的扩大，公司资产负债率可能进一步提高。短期内，公司将同时面临偿还原有负债和增加对建设期项目资金投入的双重压力，因此对公司现金流管理能力要求较高。若公司对负债的管理不够谨慎，则可能面临一定的流动性风险和偿债风险。

　　不仅如此，截至2020年底，军信环保账面货币资金为6.50亿元，一年内到期的非流动负债1.80亿元、长期借款26.31亿元，长短期债务合计为28.11亿元。

　　大量金融性负债的存在，让军信环保支付了不少的利息。报告期各期，军信环保财务费用分别为8044.21万元、9825.70万元和8648.24万元，占各期营业收入的比重分别为9.56%、9.87%和7.85%。报告期内，数千万元的利息费用蚕食着军信环保的净利润。

　　对此，军信环保表示，截至报告期末，公司长期借款（含一年内到期的长期借款）余额合计为 28亿元，占总负债的68.93%。公司借款规模较大，利息支出占净利润的比例较高，公司对利率的变化较为敏感。如果贷款基准利率或公司未来新增贷款的利率大幅上升，公司的利息支出将大幅增加，对公司的盈利水平产生不利影响。

　　此外，记者在军信环保财报中发现，报告期内，反映该公司短期偿债能力指标的流动比率分别为0.79、0.88、0.97，相对可比公司行业平均值1.28、1.14、1.30相去甚远。速动比率亦是如此，报告期内分别为0.79、0.87、0.96，行业平均水平分别为1.22、1.06、1.24。