2月15日消息，今日是猴年首个交易日，A股受到全球股市大跌影响，沪深两市双双大幅低开，沪指开盘直接回到2700点下方。两市探底后缓慢拉升，沪指盘中收复2700点，而创业板表现抢眼，持续震荡走高。随后两市加速上行，创业板盘中一度翻红，临近午盘两市降温。

　　截至午间收盘，沪指报2720.03点，跌43.37点，跌1.57%；深指报9564.99点，跌108.49点，跌1.12%；创业板报2090.91点，跌6.08点，跌0.29%。

　　盘面上，黄金、传媒、深圳国资改革、中药等板块涨幅居前；港口、券商、钢铁等板块跌幅居前。

　　华泰证券策略周报：两大政策预期成反弹关键

　　主要观点：全球风险偏好有望短期修复，黄金和核心国国债或已短期超买。A股将一步到位反映春节期间海外股市下跌影响而步入自我轨道。美元指数大跌，离岸人民币升破6.5，人民币贬值压力、外储下降压力阶段性缓解，同时中美利差进一步扩大，央行货币政策或将趋于结构性宽松。A股市场将迅速回归国内因素，两大政策预期成反弹关键，一是国内货币政策的结构性宽松预期；二是两会政策预期，特别是有关新兴产业。关注两会相关的板块机会，重点是新兴产业投资机会，建议关注方向包括新能源汽车与智能汽车、智能制造、健康养老、节能环保、新材料、云计算大数据、物联网等，其中智能制造关注机器人、集成电路、3D打印、无人机等。同时建议关注地方国企改革、京津冀一体化、地下综合管廊等主题投资机会。

　　风险偏好有望短期修复：春节期间全球资本市场上演疯狂的避险，黄金在两周内涨幅超过10%，十年期美国国债收益率低至1.6%，全球股市大幅下跌，上周五才出现止跌反弹。全球风险偏好有望迎来短期修复，A股下周重新出发后，有望一次性消化海外股市下跌影响，然后以国内核心逻辑为依据步入自我轨道。

　　离岸人民币大涨后的央行货币政策微妙变化：春节期间，伴随美元指数的大跌，离岸人民币汇率大幅升值。人民币贬值压力、外储下降压力都将出现阶段性下降。由于美债收益率的大幅下行，中美利差有望进一步扩大。人民币汇率阶段性企稳的格局之下，国内货币政策实际上有了更大的操作空间。我们预计为对冲经济下行压力，降准或者较高范围的结构性宽松可以期待。

　　产业资本再现净减持，融资市值比重下降：春节前2周(1月25日至29日)银证转账净增加87亿元，春节前1周(2月1日至5日)沪股通净流出28.2亿元。春节前1周(截至2月4日)融资余额8884亿元，相比此前一周末减少186亿元，两融融资/自由流通市值比重下降至5.4%。产业资本出现净减持，增持41.9亿元，减持44.5亿元，净减持2.6亿元，这是15年7月12日以来的第二次周度净减持。

　　回归国内因素，期待春的萌芽：海外市场动荡，有喜有忧，来自风险偏好的因素不难，对于海外市场的下跌一步修正即可到位。在修正之后，A股市场将回归国内因素。最大的期待在于政策来激发风险偏好的回升，政策预期来自于两方面，一是央行货币政策从确保汇率稳定转向兼顾国内流动性，货币政策结构性宽松的概率上升；二是两会上的政策预期，特别是对新兴产业的政策。

　　积极布局两会主题，重视新兴产业机会：两会对于A股而言将迎来重要的风险偏好修复机会。关注两会相关的板块机会，重点是新兴产业投资机会，建议关注方向包括新能源汽车与智能汽车、智能制造、健康养老、节能环保、新材料、云计算大数据、物联网等，其中智能制造关注机器人、集成电路、3D打印、无人机等。关注地方国企改革、京津冀一体化、地下综合管廊等主题投资机会。

　　中信证券策略周报：莫为波动遮忘眼

　　主要经济体货币政策分化是全球市场波动加大的重要背景。在春节休市期间，全球原油、股票等风险资产遭到大规模的抛售，黄金、美债等避险资产受到追捧。其主要背景是主要经济体金融周期不同步影响下，美国与欧、日、中等经济体货币政策的分化：美元加息而其它经济体货币依然趋于宽松使得全球资本单边大幅流向美元资产。然而，这种流动很容易受政策预期变化的影响，上周美联储主席耶伦在国会听证会上的发言实际降低了市场对进一步加息的预期，美元指数阶段性见顶回落也是重要先导指标。

　　长假期间海外各市场的大幅波动是这种预期调整和个别事件叠加的结果。德银的2015年的亏损导致了其股债之间价格负反馈，以及投资者对欧元区银行的普遍担忧；日股下跌有负利率时代套息交易(CarryTrade)反转的影响，也反映了市场对日本银行盈利的担忧。权益与大宗商品市场波动加剧导致本已弱化的全球风险偏好快速下行。从这个角度判断，降低全球金融市场波动的最重要因素，在于提高主要经济体货币政策的协调性，但短期可能难以看到实际成果。

　　全球风险偏好普遍下行对A股有负面影响，但“雷曼时刻”难以重现。相较2008年，发达经济体的私人部门杠杆、衍生品链接、以及央行的警觉性都更好。表面上，欧元区银行对大宗商品相关资产的风险敞口可能会恶化，但实际上，在IMF和欧央行的努力下，欧元区各国的坏账问题或快或慢，其实都在解决的过程中。因此，我们认为爆发全球重大金融风险“雷曼时刻”的可能很小。对A股而言，全球普遍下降的风险偏好对A股市场短期有负面的影响，但同时压制A股估值的人民币贬值预期与资本外流压力会有所缓解。我们在策略月报中判断，考虑到相对跌幅和目前A股的估值水平，在看到短期风险的同时，更应看到中期布局的机会。

　　港股已出现历史估值洼地，等待企稳迹象。全球市场动荡中，香港市场先于内地市场4天开市，已明显受到海外暴跌冲击，春节后开市两天恒生指数下跌5%，与中国内地更相关的恒生国企指数下跌近7%。香港市场估值已到历史底部。港股整体估值目前市盈率8倍(恒生指数)，而H股估值水平更低只有6倍。从港股历史看，整体估值水平跌破(或接近)8倍只有两次，一是1998年亚洲金融危机时，二是2008年金融危机后，后期香港市场估值进一步下行空间已不大。但短期内，港股同时受到内地经济不景气和海外市场波动双重拖累。2016年可能是中国经济去产能和信用违约风险频发的一年，资本市场波动加大，对于欧美等基金，特别是二级市场资金，现阶段买入港股的意愿不强。

　　节后存在短期流动性压力，央行可能出手对冲，但货币政策难以顺势宽松。春节前，央行通过天量公开市场操作向市场注入短期流动性。同时与往年相比，1月新增贷款也可能远超预期(往年1月新增贷款在1.2-1.5万亿，而今年上半月或已达到往年整月水平)。春节后，流动性风险可能慢慢暴露，“票据”事件继续发酵影响流动性较充裕的“大行”的对外拆借能力，增加不确定性，票据利率上升至4‰(月息)，央行在节前的短期流动性操作节后也将陆续到期。海外市场波动加大跨境资本外流担忧，今年年初外部汇率压力影响央行继续放松货币政策的意愿。为了缓解短期流动性紧张的情况，央行可能会出手对冲，但政策不会顺势宽松。

　　2月亮马组合：调出宁波建工、顺网科技，调入扬农化工、智云股份。2月亮马组合首周录得5.36%收益率，超额收益为4.76pct。考虑到2月后半月可能的市场波动，我们将累计收益和市贝塔较大的宁波建工(18.7%，转型IDC)和顺网科技(13.3%，VR)调出组合，转而调入存在盈利预期差的扬农化工(EPS:15E/16E/17E:1.72/2.00/2.78元；P/E倍数：15E/16E/17E:111/30/21X)以及智云股份(EPS:15E/16E/17E:0.35/1.29/1.88元；P/E倍数：15E/16E/17E:13/11/8X).

　　国泰君安策略周报：等待更有利的进攻时机

　　对业绩的担忧主导市场风险偏好下降。春节期间全球市场开启避险模式，祭出负利率后的日经225指数一周内暴跌11%，德意志银行因CoCo债券偿付问题拖累欧洲股市大跌，VIX指数攀升，黄金价格飙升，美国十年期国债收益率大幅下降，美联储未来一年加息预期已经被降息预期取代。全球风险资产大跌的本质是对次贷危机后各国央行无节制宽松的修正，之前一轮又一轮的量化宽松降低无风险利率提升风险偏好，当估值水平螺旋式上升后投资者发现业绩迟迟无法兑现，而厨房里的蟑螂却在不断地爬出。之前市场担心的人民币乃至港币汇率波动随着美元指数回调和人民币离岸汇率回升会有所缓解，但我们认为A股投资者对业绩的担忧将再次升温。

　　无风险利率超预期下降仍将继续但短期作用有限。增量资金入场取决于两个因素：1)利率水平下行令股票在大类资产配置中吸引；2)风险偏好上升。当前仅第一项正在发生。去年底以来中国无风险利率呈下行趋势，欧元区释放加大宽松信号，日本祭出负利率，美国加息预期逐渐转化为降息预期。风险资产反而负面反应的缘由在于：无风险利率下降是风险偏好下行的结果，全球投资者对分子端企业业绩增长的信心从2015年的怀疑到2016年初的丧失导致重估股票风险溢价，而无风险利率下行空间越来越有限使得投资者心目中的股票市场定价贴现率反而上升。

　　“宏观审慎”为核心=大央行模式回归。2月13日发布中国人民银行行长周小川的专访。市场关注问题在三个方面，第一，人民币汇改路径和既往改革逻辑；第二，货币政策方向是否改变；第三，新金融监管框架模式变迁。结合近期调控动态，我们认为：第一，人民币汇率波动源于制度选择，从紧盯美元到一篮子活剥，中期不排除国际协商的可能；第二，货币政策将继续宽松，市场利率水平甚至可能更快回落；第三，“宏观审慎”为核心意味着新金融监管框架改革下，宏观调控的大央行模式正在回归，对风险监管将更加细致具体，这将对A股风险偏好构成制约。

　　等待更有利的进攻时机，行业配置优选高股息率价值蓝筹。A股仍需等待更有利的进攻时机。行业配置：1)高股息率高分红且处于历史估值底部的银行、公用事业(电力)；2)全球避险情绪增强，黄金价格企稳回升，受益于金价反弹的有色金属(黄金)、商贸零售中的金饰板块；3)春节前国务院对煤炭钢铁最先发布去产能指导意见，继续关注供给侧改革率先破局的煤炭、钢铁。主题投资注重催化剂和业绩的确定性，推荐十三五规划之农业工业化主题(农业信息化/农业机械化/农业升级/基础化工转型)和春节期间需求旺盛的90后消费主题(电竞/动漫/影视娱乐).

　　西部证券策略周报：存在较大不确定性

　　一周回顾

　　节前最后一周，A股市场整体反弹，上证指数周涨幅0.95%，创业板指数周涨幅5.16%，成交量再度萎缩，投资者情绪依然较为谨慎，市场观望气氛浓厚。节前资金面延续相对宽松的局面，对市场形成较强支撑，人民币汇率进一步企稳，则在短期内对投资者信心起到一定提振作用。展望后市，虽然在2月19日之前，央行仍会坚持每日均开展公开市场操作的节奏，但在“节日效应”消退之后，央行资金投放规模预计将有所下降，这对短期市场存在一定负面影响；另一方面，A股春节休市期间，外围市场普遍下跌，亚太主要市场跌幅较大，这亦会加重投资者谨慎情绪。综合而言，短线市场依然存在较大不确定性，本周宜保持谨慎。

　　盘面上，节前最后一周成交量依然维持较低水平，且日均成交量较前一交易周再度萎缩，这说明虽然短线杀跌动能有所下降，但做多热情亦未明显回升，投资者观望心态依然占据主导。

　　本周展望

　　资金面上，春节过后，全社会消费性资金需求将显著降低，而在实体经济依然未出现明显的回暖信号的背景下，投资性资金需求预计不会有明显提升，节后央行的资金投放力度将逐步回归常态，资金投放规模较前期会有所下降；另一方面，虽然近期人民币汇率稳中有升，但再度贬值的风险并未完全解除，近期降准的可能性依然较低。综合而言，节前相对宽松的资金面局面预计在节后会出现微调，短线市场将面临一定压力。

　　国际市场方面，在A股春节休市期间，欧美及亚太股票市场与国际原油市场均出现不同程度下跌，虽在美联储“不会排除负利率选项”的表态与德银宣布54亿美元债券回购计划之后，市场出现反弹，但后市预期依然难言乐观。亚太市场近日整体跌幅较大，香港、韩国猴年开市即大幅下跌，日经指数在负利率刺激下小幅反弹后再度出现连续跳水。综合来看，虽然全球范围内风险资产估值已处于较为合理的区间，但在主要市场相继进入技术性熊市、投资者风险偏好再度下降的背景下，市场重心再度降低的概率依然较大。

　　技术面观察，当前各主要指数中期依然维持震荡下行态势，均线系统则呈现较为明显的空头特征。短线来看，经过节前最后一周的反弹，当前各主要指数均收于5日均线上方，上证指数反弹至2800点附近后回落，深成指与中小板指数反弹受阻15日均线，创业板指数则暂时收于15日均线上方，短线市场出现企稳迹象。从技术面来看，本周市场将面临方向选择，上证指数2800点附近面临较大压力，而反弹的高度与持续性仍有待成交量的有效配合。

　　A股投资策略

　　综合来看，本周市场存在较大不确定性，虽然市场整体估值已处相对合理的区间，但投资者风险偏好回升依然较为缓慢，市场反弹面临较大压力，继续下探寻底的可能性依然存在。操作上，当前应坚持防守策略，待市场出现明确的企稳回升信号后再进行相机布局。

　　银河证券策略周报：全球市场风声鹤唳，A股面临压力

　　全球市场风声鹤唳，股市暴跌，油价下行，美元指数下行，黄金、日元上涨。进入2月，全球股市进入暴跌模式。美欧亚太重要指数大幅下跌。年初至今，美国道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数分别下跌8.33%、8.77%、13.38%，欧洲德国DAX、法国CAC40、富时100指数分别下跌16.53%、13.84%、8.57%，亚太日经225、韩国综合指数、澳洲标普200、孟买SENSEX30、恒生指数分别下跌21.44%、6.43%、10.02%、12.09%、16.40%。

　　出于对银行业盈利能力、债务偿付能力下降的担忧，春节期间欧洲银行股暴跌，德意志银行股价创下次贷危机以来新低。首次影响，欧洲主要指数暴跌。日本在开启负利率后，投资者普遍对经济前景并不看好，银行业前景同样较差，2016年日本银行股暴跌超过25%。美国1月新增非农就业人数仅15.1万人，低于市场预期，引发对美国经济复苏基础不稳的担忧。美元指数大幅下降，美国三大股指也出现下跌。市场预期美联储加息时间将推迟。

　　原油价格继续下行，NYMEX原油进入2月后一路下行，最低触及26.05美元/桶。此前支撑原油价格上涨的弱势美元、中国需求均在中期内逆转，原油价格短期难以出现趋势性上涨。黄金价格上行。受全球经济形势不明朗、金融市场动荡影响，国际黄金价格在进入2016年后持续上行，年初至今COMEX黄金价格涨幅超过16%。

　　美元指数下行，日元持续上行，美元兑离岸人民币下行。美元指数进入2月后下行，2月12日收于95.97。美元指数在美国经济复苏、美联储加息预期引领下自2014年7月起持续上行并在美联储加息时突破100.1月美国非农就业人数低于预期致使美国经济复苏这一命题需要重新验证，同时美联储加息预期实现后短期美元指数也面临回调压力。耶伦最新的言论偏向鸽派也进一步打压了美元表现。除黄金外，日元是另一避险资产。美元兑日元由1月29日的121.12元降至113.21元，主要受carrytrade影响。年初至今日元涨幅接近6%。美元兑离岸人民币汇率持续下行，2月12日收报6.5086，人民币汇率短期面临的压力下降。

　　回到中国，A股经历了1月连续暴跌后，在2月的第一周反弹，上证综指、创业板指上涨0.94%、5.16%。向后看，A股的走势关键仍在中国自身经济及流动性走向，供给侧改革仍是破局的关键。

　　供给侧管理下的去产能是带动经济走出泥潭开启新周期的关键，选择了这条路货币政策再宽松的空间没有那么大。同时在大力稳定汇率的情况下，利率政策要适当权衡。综合以上三个方面的考虑，2016年对于流动性方面风险的担忧将是贯穿全年的问题。同时受供给侧改革约束，以及平衡汇率的考虑，2016年货币政策继续大幅宽松的概率不高，还是要警惕流动性风险。

　　我们目前对市场仍保持相对谨慎的态度，一方面出于对流动性的担忧，一方面出于对去产能带来的僵尸企业倒闭及违约产生的信用风险的担忧。结构上，相对看好业绩高增长的白马股。

　　招商证券策略周报：避险情绪短期得到释放

　　春节一周A股投资者担忧的海外市场出现普跌，短期因素来看，这次动荡的导火索是德意志银行的巨亏，市场担心欧洲银行在产油国信贷及衍生品的风险敞口过大，出现类似08年的危机。而负利率可能带来的利差缩小、银行盈利恶化成为最后一根稻草，银行股遭到大量抛售。去年8月中旬以来，导致市场大跌的“黑天鹅”事件似乎层出不穷，人民币汇率、油价、美国加息、银行盈利……在市场情绪脆弱的时候，任何事件的负面影响都很容易被放大，甚至忽略它的正面影响。

　　我们对比在汇率、商品、股市在最近几个月走势的相关性，发现A股与汇率和大宗商品走势的相关性有所减弱，港股的AH指数与国企指数的波动具备一定的参考价值。

　　在弱市下，海外市场的下跌会打压A股市场的风险偏好。但一些前期压制市场的重要因素短期继续边际改善：

　　国外的流动性环境继续改善，并给国内货币政策创造宽松空间。全球主要央行货币政策继续向零利率、负利率的方向发展。

　　美国经济表现低于预期，其资产吸引力减小，中国资本外流压力减轻。在美元阶段性弱势的情况下，人民币汇率短期走强。

　　央行态度更加谨慎，强调关注政策对金融市场的溢出效应，汇改会把握节奏，更加注意各个市场之间的关系以及全球经济和金融形势。

　　经过连续暴跌后，沪指悲观情绪得到极大释放，估值具备一定吸引力。

　　短期悲观情绪可能会缓解或平复，但是中长期的因素对市场情绪的压制仍需要关注：对全球经济增长信心缺失以及对央行应对招数用尽的担忧。领头羊美国的制造业已呈衰退之势，服务业也可能出现增长放缓，中国经济仍在探底，发生全球性衰退的可能性的担忧再度抬头。另一方面，货币宽松政策边际效应越来越小，市场对宽松麻木，甚至日欧负利率的弊端开始逐步显现。

　　推荐可能的主题方向：按规律(第一次反弹强势主题，之后如果超跌，第二次反弹继续强势)的结论是：网络安全、大数据、创投、传感器、人工智能、智能交通、去IOE、汽车后市场、云计算、锂电池、移动转售、智能穿戴、智慧医疗；按规律(第一次反弹弱势主题，之后如果没有超跌，第二次反弹强势)的结论是：北部湾自贸区、黄金珠宝、在线旅游、赛马、航母、大央企重组、特高压、水利水电建设、跨境电商、证金概念、美丽中国、京津冀一体化、国资改革。

　　长江证券策略周报：情况越来越复杂了

　　德银巨亏与CoCo债

　　我们认为最大的关注点是德意志银行。对这个问题未来演变的判断可能已经超越了多数A股投资者的能力圈，是一个牵涉到负利率与通缩宏观环境下的银行业资本状况以及创新金融工具的问题，这个问题不是一家银行股价孤立的问题，它具有传播属性使其成为一个关联到整个金融体系稳定的问题，这个问题在未来欧洲银行再发布低预期财报和再有融资需求时，还会不断呈现在市场面前。因此，虽然德意志银行在周五宣布了约54亿美元的高级债券回购计划，带来了欧股的反弹。但这个计划并不涉及CoCo债，而市场对欧洲银行资本状况的担忧亦不可轻言到此为止。

　　耶伦证词与联储加息

　　我们对美联储主席耶伦国会证词的解读可能和市场很多分析有所不同，我们认为耶伦的讲话虽然秉持了客观中立全面的视角，但是在全球金融市场动荡，美国经济数据低预期的背景下，这种中立的立场是比市场预期要强硬的。虽然在耶伦讲话前，市场一致预期3月加息的概率几乎已经降至零，但单从耶伦证词看，我们认为3月加息的可能性也并没有被排除。

　　负利率与日股下跌

　　在安倍经济学刚开始推进时，投资者借入日元，买入日股是非常流行的。然而现在在日本央行推进负利率之后不久(当时国内曾有预期也会推动中国央行加大宽松力度)，投资者却做了逆转性的平仓操作，反手做空日股。这只能说体现了投资者风险偏好的下降，这与极度宽松货币政策想达到的效果背道而驰，甚至成为其一曲挽歌，其中讽刺意义万千。

　　A股展望

　　最后，从人民币汇率这个因素看，1月外汇储备假期期间离岸人民币升值600多个基点，周小川行长在接受媒体专访中也强调人民币对一篮子货币不存在持续贬值的基础，同时提出汇改“没窗口时不要硬干，可以等一等”，这都将对部分投资者的人民币贬值预期起到缓和作用。

　　总体来说，虽然当前人民币贬值预期趋缓，但假期期间，海外金融市场动荡的总体效应是风险偏好的下降，尤其是德银CoCo债问题依然是未来的重要不确定性，我们认为A股投资者当前面临的环境变得更为复杂，投资的基调是回归理性，注意避险，加强防御。

　　兴业证券策略周报：横横盘方式演绎弱反弹

　　展望：横盘方式演绎的弱反弹

　　春节期间海外市场惨不忍睹，核心原因在于全球风险资产处于PE和EPS双杀的下行周期，转机在于美联储全面走向鸽派和供给端收缩带来的油价反弹，大约在年中。(1)全面鸽派尚需时日。虽然联邦基金期货市场显示美联储年内加息概率低(3月加息概率2%，12月也仅为29.9%)，但耶伦在半年度货币政策证词中的表态不够鸽派。因此，目前美联储的政策仍按照渐进式的加息路径演绎，只是节奏上有所放缓，在货币收紧这一预期未扭转之前，对于全球风险资产的承压仍将延续。我们判断未来一个季度弱于预期的数据会最终使得美联储在年中前后彻底扭转货币政策收紧的步伐，甚至转向新一轮的宽松。(2)低油价带来多方面冲击，今年6月的OPEC例会可能成为扭转油价颓势的关键时间点。第一，油价低迷和全球总需求疲软直接导致石油美元规模的大幅萎缩，尤其是对于中东等以原油出口带来巨额贸易顺差的经济体，相当于流动性的剧烈紧缩。第二，低油价导致交易公司破产以及大量的银行坏账，本轮欧洲股市的暴跌与欧洲银行较多地将贷款资产配置于油气开采和与大宗价格有关的行业领域有很大的关系。第三，油价低迷导致巴西、俄罗斯等资源国的支柱企业破产风险，进而提升区域性金融危机的概率。后期油价反弹的关键在于过剩产能何时出清，以及今年6月OPEC例会各国能否搁置分歧、限产保价。

　　弱美元释放人民币贬值压力，行情主要矛盾回归改革和基本面。(1)美元指数明显回落，美元兑离岸人民币回落至6.50，一方面短期资本流出压力有望减弱，另一方面，给予中国央行货币政策中期更大的操作空间，前期担心降息降准加剧贬值压力的顾虑有所减弱。(2)之前多家银行爆发的票据大案以及春节扰动，导致票据利率的飙升已告一段落，票据直贴和转帖利率较2月1日的峰值回落了60bp至3.7%左右。(3)根据对部分商业银行的调研估算，1月信贷投放接近2万亿。因此，如果说A股1月份的暴跌很大程度上源于对国内流动性的悲观预期，那么至少短期这一冲击已释放的相对充分甚至过度反应，后期影响行情的核心变量将由流动性演变为供给侧改革引发的基本面预期。需要当心“供给侧结构性改革”的“歼灭战”的首要任务——化解过剩产能、淘汰僵尸企业所付出的“阵痛”，将导致信用风险、破产风险和失业压力上升，可以跟踪信用利差，当前处于历史低位的信用利差显然是不正常的，信用债市场的风险远未释放充分。

　　方正证券策略周报：耐心等待转机

　　在没有新的变化发生背景下，建议近期跟踪的重点因为三个：全球货币政策协调、中国经济下行压力的释放以及金融市场去杠杆进展，假期期间第一个因素仍在发酵，全球市场动荡不安，A股市场耐心等待转机。

　　首先，全球货币政策仍无实质性协调，观察3月份窗口。节日期间股票市场和黄金外的商品市场大幅下跌，跌幅巨大的日本和欧洲市场细分结构看，主要集中在金融和能源行业。日本、德国、美国等国债收益率下行，其中日本国债收益率继德国之后进入负利率，反映全球金融市场对经济的担忧再起，而3月份将是美国再次议息、日本和欧洲考虑量宽、中国传统开工时节的时点(因需要面对去年高基数问题，可能出台政策)，届时如何协调政策成为变化发生的节点。

　　其次，国内经济下行压力需要一段释放过程。第一，2014年开始，主要集中在股票市场和一线房地产市场的货币扩张，在去年三季度转为收缩，其带来的影响需要消化；第二，国内政策层正在推动一场自上而下的经济下行措施，供给侧改革、去产能、去库存等，无论语言是怎么表述的，实质是简单的经济周期下行现象。第三，本轮受到货币刺激的一线房地产市场终究有个下行过程，尤其是香港房地产市场已经出现连续下行的背景下，建议将此作为本轮经济短周期下行的代表。

　　第三，金融市场去杠杆正在接近尾声，影响逐渐减弱。两融余额以及两融每日变化额对市场的影响都已经非常小，其中两融余额占自由流通市值的比重已经低于6%，近期每日减少额占当日交易额的比重也在3%以内，且从节前关于债市降杠杆风声对市场影响看，市场也有充足的心理准备，该因素正在逐渐减弱。

　　申万宏源策略周报：勿忘初心，方得始终

　　正视现实，牛熊切换是最大的格局。反弹窗口若隐若现，但参与反弹要以“正视现实”为出发点，3方面逻辑决定了牛熊切换才是最大的格局：(1)对于协调管理的担忧仍困扰市场。面对汇率、利率和流动性、资产价格的困局，选择以稳定汇率为首要目标，在蒙代尔不可能三角之下放弃了货币政策的独立性，被悲观的投资者认为是“头痛医头，脚痛医脚”(稳汇率的关键其实是稳增长预期)，最终将“顾此失彼”。资产价格下行，从二级市场传导到一级市场，微观调研我们已经看到VC/PE劝投资企业裁员的现象。新经济受到伤害，市场对于中国经济转型发展的乐观预期出现了动摇。(2)宏观流动性拐点已经出现。放弃降准、依赖短期流动性投放工具，表面上宽松效果相同，但实际上微观主体的通缩预期被强化。而互联网经济和供给侧改革本质上都是通缩经济，货币乘数拐点可能渐行渐近，M2增速存在一定的下行压力。(3)股市流动性展望也难言乐观。前期市场快速下跌，但交易结算资金居高不下，大量结构化产品未到期是重要原因。2015年3月-2015年5月是结构化产品成立的高峰期，这些产品将在未来数月内到期，关注证券市场交易结算资金持续下行的可能性。市场信心的恢复需要时间充分积累催化剂，宏观流动性和股市流动性的好转也无法一蹴而就，因此，正视牛熊切换的大格局是当前投资的必要前提。

　　2月反弹的论断正在验证，但勿忘初心，方得始终。我们1月末提示2月反弹的论断正在验证，美联储鸽派表态，日本负利率动作缓解了人民币汇率管理的压力；春节期间人民币快速贬值预期如果兑现，其实反而是利好；机构投资者仓位均明显降低；年初下跌以来累计换手率逐渐充分，都反映了微观市场结构阶段性的优化，所以我们不担心2月反弹会缺席。但我们明白，美国仍然是全球基本面相对最好的经济体，美元长期升值压力仍在；美联储3月不加息不等于重回宽松，海外货币政策继续兑现超预期利好的概率已明显下降，中国央行收敛宽松的货币政策也无法从根本上解决人民币汇率贬值压力。另外，市场由善于交易的投资者主导，高度博弈的格局并未改变，注定不稳固。牛熊切换的大格局也将限制反弹的高度和持续性。如果我是一个基金经理，年前冲排名，期待春季行情，年后虽意识到央行流动性转向，但减仓幅度明显不足。现在如果货币政策方向没有发生明显转变，我们会在反弹中减仓，到3200点附近减仓已经非常满意。但2月反弹只能稍微提升落后的排名，大幅提升排名的机会2016年还会有，但可能在下半年。2月反弹需左侧撤退，勿忘初心，方得始终！

　　节后真正值得期待的好消息并非供给侧改革，而是货币政策重回正轨的环境可能趋于成熟。节后可能使得反弹力度超预期的因素是什么？市场普遍认为是两会预期，主线是供给侧改革。但我们认为市场对于供给侧改革的预期较为充分，而供给侧改革如何解决公平问题、如何避免新的寻租场出现伤害效率市场需要答案；去产能之后，如何引导资源向新经济配置的方案也尚无明确时间表，供给侧改革很难构成上行风险。在贬值压力阶段性缓和的背景下，央行可能及时纠偏扭转市场对于货币政策的悲观预期才是真正值得期待的好消息。如果央行未能及时纠偏，2月反弹的性质就还是熊市中的超跌反弹，力度和时间超预期的概率不大。另外，管理层针对协调监管的问题进行专门的人事安排也构成上行风险。

　　反弹坚守新经济，供给侧改革主题有色好于钢铁和采掘。客观讲，时至今日真正的反弹龙头主线尚未出现。那么博弈反弹高弹性的新经济依然是首选的方向，我们前期持续推荐服务业、军工、公用事业和地产，并明确强调服务业好于TMT。在货币政策转向的预期下，通缩预期势必影响到包括房价在内的资产价格，因此地产的推荐我们开始变得谨慎。服务业和军工我们继续推荐，TMT行业后续仍有继续分化的诉求，将是反弹减仓的重点方向。高息率的公用事业作为基本面逻辑最为通顺的防御性品种维持推荐。仅从主题轮动的角度关注供给侧改革主题，我们认为有色金属好于钢铁和采掘，可以作为追逐阶段性高弹性的选择。