中国资本市场开放再起航

　　原定于去年下半年开通的深港通，由于6月的股市波动，被迫打乱节奏。如今，市场回归常态，来自大陆和香港监管层频频吹风，包括证监会副主席方星海和港交所总裁李小加在内的多位监管高层表态，争取尽快出台“深港通”。我们预计，“深港通”最快将可能于1季度宣布，并经过技术准备后，在2季度能启动。

　　一年多前的，2014年11月17日，沪港通在万众瞩目中推出。港交所总裁李小加曾评价，“沪港通以最小的制度成本，换取了最大的市场成效”。回顾沪港通开通以来的表现，沪港通北向交易累计使用额度1160亿元，占总额度的39%；而南向交易累计使用额度1194亿元，占总额度的48%。沪港通从原先的“北热南冷”逐渐到“南北均衡”。沪港通运行后的一年，虽然市场经历了国内A股大幅波动和海外美联储加息等变化，但整体运行平稳，在制度建设方面可算成功。沪港通是人民币国际化和中国资本市场开放的重要创新，为现在的深港通以及未来的伦港通等提供经验。

　　可以预见，深港通在制度上，将基本沿用沪港通设计：

　　其一，额度控制。深港通开始阶段或继续沿用沪港通额度3000亿元人民币(南向为2500亿)，保持每日额度100-120亿元人民币的范围。

　　其二，投资者准入。沪港通没有设置明显的投资者门褴，同时向机构和个人投资者开放。但南向交易，要求个人投资者账户余额在50万元人民币以上。深港通开放，预计将纳入更多小盘股标的，个人投资者余额50万元的限制可能降低。

　　其三，交易时间。基本可参考沪港通现行的做法，包括节假日交易安排。深港通开通后，国内推进T+0改革也有望加速，以尽快和国际市场交易通用法则接轨。

　　其四，卖空机制。沪港通开通后进一步允许融资融券交易，但实际操作中，沪港通的卖空不允许“裸卖空”，而是需要向券商等机构“借券”，同时卖空价格不低于最新成交价，单个交易日内卖空比例不得超过总股本1%等。由于融券成本较高，海外鲜有投资者使用(包括在去年6-7月A股市场巨幅波动期间)。深港通也有望允许“卖空”(卖空的股票池已在深交所允许融资融券的范围内)，但真正使用融券交易有限，对市场影响不大。

　　深港通为两地新添投资标的

　　深港通的启动，将为两地投资者添加新的投资标的。显著不同于上交所，1990年成立的深交所经历了几次扩容，已包括主板、中小板和创业板。由于这些变化，深交所上市公司具备以下几个特点：

　　其一，新兴产业市值占比高极高。上交所上市的公司公司多集中在金融、工业、能源等传统行业，相较而言，深交所上市公司行业分布分散，可选消费、信息技术、医疗保健、日常消费、电信服务等新兴行业市值占比呈不断上升趋势，已超过50%。

　　其二，由于上市公司的以上特性，深交所上市公司平均市值较小，上市公司平均市值160亿元，小于上交所的316亿元，创业板上市企业平均市值111亿元。同时，深交所的平均估值水平也明显较高，伴随较高换手率。

　　其三，深交所上市公司以民营企业为主，占到总市值的60%以上，对比上交所上市公司则由国有企业占主导，市值占比60%以上。

　　那么，什么样的股票将被选为深港通的北向的股票池？沪港通的北向交易标的包括上证180、上证380的成份股及AH同时上市等568只股票。参照沪股通的股票覆盖范围，深港通标的选择应该会兼顾股票流动性，及对深交所上市公司的覆盖。深圳市场近年随着大量中小市值公司的上市，公司数量和规模发生了极大变化，而原来指数体系要么覆盖范围较小(比如深证100等)，要么过于庞大(深证1000)，无法较综合反映深交所上市公司状况。

　　去年5月，深交所对深成指数进行了扩容，从原来的40只扩充到500只。深圳成份指数扩容至500只之后，对深市的市值覆盖比例将达到61%，将成为覆盖面较广、指数成份数量适度的指数。一个较合理且简单的选项，就是用深成指数成分股外加AH同时上市公司。

　　但也有可能，监管层可能采取更积极的做法，选用深证1000指数作为深港通北向股票池，这样深港通对深市的市值覆盖范围将达到82%，与沪港通北向覆盖范围相近(市值覆盖比例89%).

　　对应，南向交易标的也有可能扩容。考虑到与深交所的对应，港股小型股指可能成为深港通的扩容选项。

　　什么在驱动AH折溢价？

　　深港通的推动，意味着两地资本市场进一步开放融合，为我们带来什么的新机会？这是投资者最关注问题。

　　在回答深港通将带新的投资机遇之前，我们首先要理顺两地资本市场进一步开放融合，对股价意味着什么？最基本的股票定价模型告诉我们，股票的价值，应等于公司未来的红利(或现金流)在当前的贴现值。也就是通俗意义上说的，股价的决定因素在于分子，即企业盈利，和分母，即折现率。分母的折现率包括无风险利率和风险溢价，前者主要由本国央行视经济情况而定，后者主要由投资者结构决定，受到一定情绪影响。

　　从定价模型出发，对于AH同时上市的公司，由于公司相同，分子(企业盈利)相同，AH股价的差异应来自于分母，包括无风险利率和风险溢价。由于港币与美元挂钩体系(LinkedSystem)，香港金融市场的无风险利率水平等于美国利率(否则无风险套利就存在可能)。美联储长期保持低利率环境，也就导致香港的利率水平在过去长期处于零附近。

　　内地金融市场无风险利率由央行决定，在08年全球金融危机后，明显高于美国。所以，相同的公司分子相同，分母无风险利率中国内地高于香港，A股应该对应港股折价。

　　但事实并非如此。市场一般使用AH两地同时上市公司的股价对比衡量A/H股折差异价，这种方法比较直观，但缺陷在于权重偏向金融地产板块。沪港通开闸前，市场曾预期A股折价将变小，但事于愿违。在2014年11月后，A股反而相对于港股更加溢价，并达到历史新高。

　　显然，研究AH折差价关键的因素不在于不同市场的金融环境和利率水平，而在于风险偏好，这由投资者结构决定。

　　AH市场融合，弥合风险偏好差

　　投资者结构：

　　其一，本质上说不同市场的风险偏好，由投资者群体特征决定。散户投资者往往交易小额化、情绪化和频繁化。从量化指标看，换手率越高的股票背后，往往对应着更激进、风险偏好更高的投资群体。A股市场以散户为主要特征，香港市场以机构投资者为主，其中海外机构投资者占比尤其高，占到35%以上，本地机构投资者占25%，两者合计60%，具有绝对的定价权。

　　我们将个股的AH折溢价与对应的股票交易活跃度对比后得到，A股溢价越大的股票也是换手率更高的股票，符合A股散户的交易特征，印证了我们之前的判断。

　　AH市场给予不同市值股票的溢价：

　　其二，A股市场的投资者偏爱小盘成长，港股市场的投资者偏爱大盘蓝筹。这种偏爱的背后，是两地市场给不同类型股票的“流动性”溢价。

　　A股市场，投资者喜爱小股票，交易偏向小市值股票，导致小股票在A股流动性较好。在香港情况相反，机构投资者交易喜好偏向大市值品种，导致港股市场大股票流动性更好，更受投资者欢迎。

　　与全球市场的联动效应：

　　其三，我们再看港股市场。海外(特别是欧美投资者)投资港股，更多将港股作为投资内地资产的一种替代。港股市场的海外投资者总交易金额中，英国投资者占比最大(28%)，其次为美国投资者(26%)、中国内地投资者(13%)和其他欧洲投资者(10%).

　　中国内地作为新兴市场资产，情绪受到全球riskon/off(风险抬升及风险规避期)影响，港股MSCIChina指数与新兴市场指数的相关度高达78%。同期与沪深300相关度只有38%。

　　金融环境的开放程度：

　　其四，港股市场投资者更国际化，对股票的定价更接近全球的定价体系。在香港的国际资产管理公司，基金经理做出投资决策前，往往会对标其他市场估值，比如在购买腾讯股票时，不但会对标中国互联网公司，更会对标美国及全球其他互联网公司(比如Google等)，股票最终买卖不会超出其他全球类似行业公司的可比范围。

　　而内地市场，由于投资者选择范围较有限，股价多对标内地相似标的，股价表现也更多由内地货币环境驱动。

　　总结说，AH股的差异源自不同市场的风险偏好，以及不同的投资者结构。从A股投资者角度看，风险偏好主要体现在股票本身市值大小；从港股投资者角度看，港股的风险偏好不但取决于股票本身，同时取决于全球投资者对新兴市场整体的riskon/off，港股公司定价和全球同类上市的定价密切相关。

　　了解两地资本市场价差后，我们将进一步分析深港通能够给我们提供的投资机会。按照深港通(及沪港通)目前的设计体量，预计金融开放后投资者结构不会产生跳跃式变化，难以短期内改变AH折溢价现状。

　　所以目前，地内地/香港两地的金融开放融合所带来的投资机会，并不来自套利两地金融环境差，而是来自于弥合风险溢价，即套利两地投资者偏好差。深港通预计将带来两地市场边际上的改变，从来产生投资机会。在下篇报告中，我们将从两个维度：1)深股通；2)港股通分别给投资者带来的投资机会做出判断。

　　展远望：中国资本市场开放，任重道远

　　下一步，MSCI纳入A股：

　　无疑，沪港通和深港通等推出标志着中国资本市场对外开放更进一步。自2013年以后，市场就在讨论A股加入MSCI新兴市场指数，其作为中国股市融入国际市场重要里程碑。从这方面讲，深港通的开通对中国资本市场开放的意义大于现时意义。MSCI在最近一期的市场审议中，虽然决定暂时不将A股纳入，但却表达了非常积极开放的态度，并表示将与中国证监会共同成立一个工作小组，尽快解决包括投资额度分配、资本浮动限制和实际权益拥有权的市场准入问题。根据MSCI2015年6月公布的《A股纳入MSCI指数路径征询》，如果A股加入MSCI新兴市场指数的自由流通市值比例将最终升至100%，对应A股在MSCI新兴市场指数的占比上升至20.5%。

　　目前，跟踪MSCI指数的资金达9.6万亿美元(跟踪新兴市场指数占其16%)。如果A股被纳入(假定以5%权重纳入)，直接受影响的是被动型资金(占1/6)，也就是150亿元人民币或直接流入A股。但更重要的是MSCI示范效益，主动配置资金将可能买入A股，我们估算配置需求而言，最多将有900亿人民币配置A股。

　　市场可能还低估MSCI纳入A股的意义，重要性未来可能进一步提升。其一是由于30%的外资持股限制，目前A股纳入按照实际的30%计算，这样A股即使全被纳入，占MSCI新兴市场指数45.2%(H股和B股比重为25.2%)。但我们预计中国资本账户继续开放后，外资持股限制放松，A股的份额比将上升；其二是未来，包括韩国(现占MSCI指数中14.5%)等现有新兴市场国家或将被升级到MSCI发达国家，A股在MSCI新兴市场指数的份额可能将进一步提升。

　　资本市场建设任重道远：

　　与中国内地更相似的是，韩国和中国台湾地区证券市场发展和开放过程中，对本地区内投资者结构产生积极影响。类比台湾，其资本市场对外开放始于1983年，其时允许境外证券投资信托投资当地的股票市场。1991年，开始推行QFII制度，总额25亿美元。从1993年开始，QFII额度被不断上调至75亿美元，1995年总额75亿美元的投资上限被取消，市场全面对外开放。1996年开始，以50%的市场比重计入MSCI新兴市场指数。在中国台湾市场，个人投资者的交易占比曾达90%以上(1995年)，在引入QFII之后的几年并没有显著变化，1996年放开QFII总额上限并纳入MSCI指数后，海外投资者占比上升到18%，但台湾境内投资者占比还是在60%左右，仍然为市场交易最重要的主体。

　　同样在韩国，1992年开放证券市场，当年韩国市场以20%的权重计入MSCI新兴市场指数，到1998年完全纳入，海外投资者的占比从3%逐渐上升到7%。开放资本市场吸引了更多海外机构资金进入本国市场，提升新兴市场的定价体系。但值得注意的是，从亚洲国家/地区证券市场发展的经验看，个人投资者在相对长的一段时间内(5-10年)还是会占最大比重(贡献超过50%的交易量)。中国内地资本市场开放会引来更多的机构投资者，但可预见的未来，内地个人投资者还将是市场主体，资本市场建设任重道远。