中泰证券股份有限公司分析师（胡彦超）3月20日发布洽洽食品（002557）的研究报告。

　　投资要点 核心观点:“这是最好的时代，也是最坏的时代”，坚果电商的快速发展对于洽洽来说是挑战更是机遇。

　　分析师就坚果电商运行模式各阶段洽洽的优势和劣势进行了详细的分析，认为洽洽在前端引流能力并无太大差距，当前的主要任务在于提高后台职能部门的运营能力以及强化互联网思维的消费者沟通，洽洽强大的线下资源能力和良好的产品研发及品质把控能力则是其实现流量变现并最终盈利的核心竞争能力。 当前洽洽发展电商态度坚决，市场存在明显的预期差，长线慢牛品种，仍为食品板块攻守兼备的小市值首选品种。

　　前端引流:行业龙头考核利润，洽洽有望降低流量获取成本。任何电商都要从流量导入开始，分析师认为电商平台的流量导入可大致分为费用投放带来的人工导入和爆款新品带来的自然导入。参考坚果电商的发展轨迹，从最开始的新农哥、再到百草味、三只松鼠和良品铺子无不遵循这种模式。对于洽洽而言，首先在人工流量导入方面，洽洽现阶段的首要考核目标是收入及增速，并没有将利润放在最重要的地位，对于传统企业出身的洽洽来说不可谓是很大的进步，洽洽的人工流量导入能力并没有太大欠缺。而且分析师认为在行业龙头纷纷考核利润指标时，洽洽在人工流量的获取上有望降低成本。其次对于自然流量导入，碧根果、夏威夷果等是行业领先企业重要的爆款产品，而瓜子行业绝对龙头的洽洽在利用瓜子产品进行导流时具有天然优势。当然仅有瓜子产品是不够的，公司持续不断结合行业内的资源进行品牌创新的能力为新款爆品的打造创造先决条件。

　　中端变现:加强职能部门的支持力度是当前首要任务。流量导入之后的变现能力取决于流量转化率以及转化客单价。在消费者进入商品界面之后决定流量转化率的核心因素是产品的包装、价格等，也就是性价比。洽洽在主流产品的定价方面参考主要竞争对手，所以在价格上没有绝对差异;而在产品的包装设计上，公司已经在去年对于线上商品进行了全新的包装设计，并预计于16年上半年更新形象，所以在性价比方面洽洽并无明显的短板。

　　对于客单价，产品结构以及SKU数量是重要的前提条件，这也是洽洽目前略有不足的地方。在实现一次消费完成之后，决定客户回购率的则是产品质量以及服务质量。产品质量是洽洽的绝对优势，不同于OEM模式，公司大部分产品自行生产，对于产品的质量进行严格的把控;而决定服务质量的则是物流配送、客户交流等一系列细节化的处理，这也是当前市场对于洽洽电商业务最质疑的地方之一，即缺乏互联网基因。分析师认为当前洽洽在后台分仓、物流体系的建设上确实存在明显差距，而客户的沟通以及果壳袋等赠品的派发上和纯互联网思维的公司相比仍有不足。但是分析师可喜的发现公司正努力改善这方面的不足，并将加强职能部门的支持力度以及提高客户体验作为现阶段发展的重点。目前公司考虑在华北、江浙沪和西南地区采用第三方合作的方式进行仓储的建设，并向竞争对手学习在客户沟通等方面的优势。 后端盈利:品类扩充+全渠道布局已经规划。

　　分析师认为坚果电商实现盈利的方式有两种，丰富产品结构提高整体毛利率+扩充渠道布局降低费用开支。爆款产品的引流作用决定了其较低的毛利率水平，参考百草味的数据就可以发现，坚果类产品的毛利率仅有20.28%，远低于其他品类，因此产品结构的扩充是提高整体毛利率的重要途径。具体到洽洽，SKU数量仍待提升，但30%的国葵销售占比有利于提高坚果电商的整体毛利水平，预计目前的毛利率在30%左右。除了B2C模式，坚果电商也在积极探索入仓以及O2O模式。入仓业务模式下公司基本不需要承担快递费、平台佣金、物流辅助费等环节相关费用，并只发生少量营销推广费，同样线下渠道的盈利能力显著高于线上，因此扩充渠道布局是降低费用开支的有效方法。洽洽的最大竞争优势在于40万个线下终端，这既能保证公司传统业务的稳定盈利，又能在O2O的布局上占据先机。

　　投资建议:目标价格23.70元，维持“买入”评级。洽洽食品是食品饮料板块攻守兼备的长线品种，公司在管理层、经营体制以及经营策略上都发生积极的变化，坚果电商的大力推进+线下新品的持续投放将一改洽洽收入增长缺乏弹性的现状，分析师预计16Q1电商业务能完成去年全年的销售额，全年能够实现3-5亿的收入。分析师预计16-18年EPS为0.83/0.98/1.16元，最新收盘价对应16年不到22xPE，安全边际充分。维持未来6个月的目标价23.70元，对应120亿市值(传统业务105亿+坚果电商15亿)，“买入”评级。