市场定位：强化版指数基金

　　行业 P/B 估值 2009 年以来的走势与市场波动高度相关，直接反映市场对行业的情绪。因为主要收入仍为低门槛、与市场波动高度相关，因而同质性高，行业高 β 属性显著，难以捕捉 α，中短期内难有公司走出独立行情。

　　2016 业绩预测：中性假设下净利润 1182 亿

　　假定上证指数 2016 年在3000 点上下震荡，中性假设下，可实现经纪业务净收入 1122 亿，投行收入 718 亿、净利息收入 355 亿，以此推算行业总收入为 3377 亿，净利润 1182 亿，同比下滑52%。

　　中短期投资之术：把握超跌反弹机会

　　目前市场给行业的 P/B 估值中枢约 1.97 倍，与 2013 年估值情绪相似，龙头券商估值中枢1.4 倍，处于 09 年以来最悲观状态。我们认为，目前行业的基本面要好于历史可比区间，估值反映出市场已经充分 price in 了业绩的大幅下滑以及 2016 年市场行情的疲软。中短期应盯估值做交易，把握好超跌反弹机会，龙头券商估值在 1.4 倍以内均可适度建仓买入，1.8 倍以上可择机卖出。

　　起底中美券商差异：表面输在杠杆，实际输在业务

　　对中美券商 ROE 进行对比杜邦分析，我们认为美国券商 ROE 显著受杠杆支撑而国内券商则处于 ROA与杠杆并重的阶段。杠杆必然源自业务驱动，国际顶级投行通过做市交易业务在 FICC 市场有效扩张杠杆支撑 ROE，而国内券商缺乏业务基础，杠杆“博弈”属性较重受市场情绪影响严重。

　　中长期看转型，仍需等待：投行、资管& 做市交易

　　我们认为未来行业转型重点在投行、资管和做市交易三大方向；1)投行：受益直接融资市场大发展，预计2016-2018年市场规模 CAGR 可达 20%；2)资管：契合居民财富管理需求释放，强大投研实力及人才储备仍有望保持稳定增长态势；3)做市交易业务：期待长期衍生品市场及金融创新的发展，中短期不符合政策导向难言乐观。

　　风险提示

　　1)市场出现剧烈波动，导致成交量持续大幅萎缩、自营业务出现严重亏损；

　　2)监管政策趋严，对业务开展及杠杆进行约束。

　　投资策略及优选标的

　　1)对于买行业的投资者：中短期行业 P/B 估值在 1.8 倍以内区间可以相机适度建仓买入，在 2.3 倍以上时可以适时卖出；

　　2)对于买个股的投资者：中短期龙头券商估值在 1.4 倍以内均可适度建仓买入，1.8 倍以上可择机卖出。重点可长期跟踪标的：中信证券(600030.SH、6030.HK)、华泰证券(601688.SH、6886.HK)、广发证券(000776.SZ、1776.HK)、国泰君安(601211.SH)、招商证券(600999.SH)和西南证券(600369.SH).