申万宏源集团股份有限公司 分析师：王晓锋

　　投资要点: 2015年实现扣非每股收益0.45元，同比增长238.34%，超出分析师预期。公司发布2015年年报，全年实现收入13.83亿元，同比减少17.10%，主要是子公司本草堂下半年剥离影响。实现扣非净利润6494万元，同比增长238.34%。实现扣非每股收益0.45元，超出分析师的预期0.37元，主要原因是诺迪康销售额较上半年大幅增长，收入增长超过1亿元。

　　核心品种放量，带动业绩实现高增长。其中新活素实现收入2.74亿元，同比增长38%，诺迪康实现收入1.1亿元，同比增长超过90%。公司主要产品包括新活素、诺迪康胶囊、雪山金罗汉止痛涂膜剂和注射用丙戊酸钠等。其中新活素和诺迪康借助康哲医药渠道进行销售。2015年新活素销量超过32万盒，同比增长38%，诺迪康胶囊实现销量846万盒左右，同比增长了近1倍，两个核心品种合计实现销售收入3.91亿元，同比增长46.69%。公司金罗汉止痛涂膜剂等其他产品实现收入1.18亿元，同比下降15%，主要是毛利率较低的丙戊酸钠收入同比下降幅度较大。根据公司和康哲药业签订的代理协议，2个核心品种2016年有望继续维持30%以上增长，合计销售额有望突破5亿元。

　　加减法先后进行，内生盈利能力有望不断提升。2015年上半年完成了对子公司本草堂的剥离，相比工业资产而言，本草堂虽然营收规模较大，但毛利率较低，盈利能力较弱，通过剥离本草堂，公司营收规模虽然下降，但经营业务更加聚焦，整体盈利能力有了较大幅度提升，销售毛利率由2014年的20.37%大幅提升到2015年的32.35%，同时销售净利率也提升了5.35个百分点，预计2016年将会进一步提升。2016年公司与阿斯利康签订协议，有意收购心脑血管大品种依姆多，届时将与新活素、诺迪康等形成心脑血管产品组合，借助国家提高药品质量以及新一轮招标的机遇，实现快速增长，2016年收入贡献有望超过2亿，进一步提升公司内生业绩。

　　借船出海，实现产品与渠道协同发展。国内市场方面，依姆多收购完成后，公司在心血管领域将形成单硝酸异山梨酯缓释片、新活素和诺迪康三大产品，同时与康哲医药收购的非洛地平缓释片及其他心血管品种形成产品群，这将大大提升现有销售渠道的盈利能力。国际方面，借助产品收购，使得公司销售渠道拓展到全球市场，初步形成国际化的业务平台。借助该平台，分析师预计公司会将部分品种推向国际市场，同时也会不断引进新品种，实现产品在全球效益的最大化。

　　维持增持评级。分析师维持对公司2016-2018年的EPS分别为1.37、1.81和2.28元的预测，同比增长117.6%、31.9%和26.1%，对应的PE为33、25和20倍。考虑IMDUR的收购以及定向增发股份摊薄，2016-2018年的EPS分别为1.04亿元和1.38亿元和1.73亿元，对应的PE为43、32和26倍，维持增持评级。