本文作者为兴业证券宏观分析师王涵团队， 授权华尔街见闻发表，未经授权不得转载。

兴业证券认为，3月CPI数据“意外”的诱因在于通胀预期过高。然而高频价格的区域/品种分化、市场预期滞后发酵等因素，可能导致了通胀预期高涨、实际读数偏低的情况。也就是说，市场对公布值的质疑实质上来源于预期值的局限性。

本周公布的中国3月CPI同比2.3％，低于预期2.4%，前值2.3%。国家统计局称，3月份CPI环比下降0.4%，主要是受鲜活食品和部分服务项目价格回落的影响。不过对于这种说法，市场并不买账，有关数据存在“作假”的声音一直存在。

兴业证券则认为，3月数据并无明显失真。通胀预期升温，严格意义上来说更多是通缩预期的修复。一方面，市场看到大宗、地产价格都出现上涨，而猪肉价格没有明显下跌，蔬菜价格在节后的走弱也一波三折，3 月第 3 周甚至出现菜价的逆势上涨，这些都大幅超出了市场的预期。另一方面，持续的货币投放与金融投资的升温催生了对资产泡沫的担忧，而投资者在经历了较长时间 CPI的 1 时代后，不能很快适应部分商品价格的快速上涨。

这种情况下，投资者可能因为观察到了部分地区、部分商品的涨价，而相对高估物价的上涨，市场反映出过度的通胀预期。以蔬菜、猪肉为例，1）气候因素导致的蔬菜价格上涨不具有预测外推效力，只有人力成本推动的涨价才具有持续性，2）尽管存栏持续偏低，猪肉价格走势波折，与冻肉库存等供给弹性及消费的季节性规律有关。这些说明市场预期可能存在惯性，但与数据的契合程度需要考证。

兴业证券指出，通过进一步相对精确进行观测的农业部猪肉/22 省市猪肉、商务部蔬菜 3 月的均价上涨都极其微弱，而猪肉分地区、蔬菜分品种的涨跌差异，使得整体 CPI 分项读数的下跌不是没有可能。

1） 历史数据的拟合来看，CPI 猪肉与农业部/22 省市猪肉、CPI 鲜菜与商务部蔬菜的走势基本一致， 多数时候 CPI 与高频数据的差别不大。2011年以来，CPI 猪肉、鲜菜与高频数据出现环比符号背离的样本点分别只有 11 个和 13 个，并且大多发生在价格变化不大、环比绝对值在 2%以内的时候。此外，猪肉、鲜菜分别在年初、三季度与高频数据发生背离的概率较高，可能与春节前后的猪价波动及采样差异、换季时供应商不稳定等有关。 而 3 月数据显示，农业部/22 省市猪肉分别上涨 0.38%、0.5%，商务部蔬菜上涨 0.95%，这种涨幅本身就是极弱的，又是处在季节之交，价格波动较大的时候，与 CPI 猪肉、鲜菜环比读数出入并不算很大。

2） 细分数据显示，北京/四川的猪肉价格一升一降，各类蔬菜价格也是有涨有跌，涨幅明显的品种绝对价格偏低，使得其拉动相对较小。 猪肉价格涨势已有缓和，同时地区之间明显分化，四川泸州的猪肉价格 3 月出现下跌，而四川作为国内猪肉产出的第一大省，供给占比接近 10%，其价格下跌对于全国口径的猪肉环比为负贡献较大。 鲜菜价格环比明显走弱，主要因为市场已由 2 月的普涨行情切换成为涨跌互现，而 3 月涨幅较大的蔬菜品种价格绝对值偏低，对整体蔬菜价格的拉动也相对较弱。此外，3 月市场关注较多而涨势显著的寿光菜价指数，其统计来源是批发市场的电子交易报价，波动幅度通常强于商务部的蔬菜价格， 与葱姜蒜类价格容易投机炒作有关。

而对于PPI意外走强，兴业则表示，大宗市场价在 3 月的加速上涨，以及采购价格相对期货价格上涨的时滞，是 3 月 PPI 生产资料改善明显加速的主要原因。统计局公布的 3 月各生产资料市场价上涨幅度相对前 2 个月明显扩大，而期现货价格对比来看，期货涨价较早、现货涨价偏晚，并且后者的幅度较弱，反映了合同订立采购价格的自身粘性。因此，PPI生产资料大幅改善的时点相对期货价格开始上涨的时点偏晚。