【财新网】（专栏作家 欧阳辉 特约作者 孟茹静）中国企业的高负债率久居不下，金融体系极大依赖于银行，是近年来众多政府机构、经济学者所关心的热点问题。随着经济结构的调整和转型，银行业承担的巨大风险开始显露，不良资产率节节攀升。要增强整个金融体系的稳定性，降低系统性风险，减少对银行的依赖、发展多元化的投资者结构是必经之路。需要明确，银行不应该是企业债券的主要持有人，亦不应该由于“债转股”而被动成为公司的主要股东，否则，金融体系的系统风险就不可能真正被化解。

　　一、中国的金融体系以银行主导的间接融资为主

　　2014年底，中国国内总储蓄率高达47.96%，其中居民储蓄占大部分，其次是企业储蓄。央行行长周小川在中国发展高层论坛2016年年会上表示，2015年中国总储蓄率仍保持46%左右的高位。中国的高储蓄率为过去数十年的经济腾飞提供了助力，也造成了今日风险与机遇并存的局面。庞大的资金在银行系统存储、流转、输出，银行是金融市场上主要的资金提供者。

　　首先，银行资产在金融资产中占比过高，这是无可争议的事实。图1展示了截至2015年底中美两国的金融资产规模分布。在中国，银行总资产达到30.69万亿美元，占总资产规模的69%，无论是绝对数字还是相对占比都远远高出美国。中国相对羸弱的股票市场与债券市场与美国亦形成鲜明的对比，美国债券市场市值高达39.92万亿美元，超出中国债券市场市值的6倍。

　　第二，银行资产比重如此之高，自然地造就了银行在社会融资中的无可撼动的霸主地位。如图2所示，根据央行公告，虽然间接融资占比逐年下降、直接融资占比逐年上升，但可以清晰地看到这一变动是十分缓慢的。2015年15.29万亿元的社会融资总量中，银行表内融资（含本、外币贷款）为10.63万亿元，占比69.5%，相较2010年以前的70%以上的水平有所下降，但近年呈上升趋势；银行表外融资（含委托贷款、信托贷款和银行承兑汇票为0.58万亿元，占比3.8%；直接融资（含企业债券融资、非金融企业境内股票融资）为3.59万亿元，占比23.4%，达到历史高位。未来如何发展尚未可知，但我们清晰地看到，银行仍是社会融资的主要渠道。

　　从以上分析不难知道，中国对实体经济的投资主要以银行贷款、而非债券市场和股票市场来驱动。以银行业为主导的金融体系，产生了不容忽视的系统风险。若银行业面临危机——例如不良贷款违约大幅增加，发生挤兑或甚至倒闭，实体经济将受到严重负面冲击。鉴于此，中国应该积极发展包括债券市场和股票市场的直接融资，优化社会融资结构，减少中国经济体对银行业的严重依赖，有效分散高度集中于银行体系的风险，进而增强整个金融体系的稳定性。

　　发展资本市场刻不容缓。“十三五”规划纲要指出，促进资本市场健康发展，积极培育公开透明、健康发展的资本市场，提高直接融资比重，降低杠杆率。我们完全同意，发展优化社会融资结构、发展直接融资的重要性和紧迫性。但是，我们时刻应该谨记，我们的根本目的之一，是化解过于集中的银行体系所产生的系统性风险，或者说减少对银行业的严重依赖。因此，在发展资本市场的过程中，应避免使银行成为企业债券的主要持有人，亦不应该通过“债转股”使银行被动成为公司的主要股东，否则，金融体系的系统风险就不可能真正被化解，改革的重要目的就没有达到，风险仍然得不到分散。

　　二、商业银行是中国企业债券市场的主要投资者

　　先问是不是，再问怎么办。中国企业债券市场是否也依赖银行业呢？答案是肯定的。

　　用数据说话，图3展示了2015年底中国主要券种债券（包括国债、政策性银行债、企业债、中期票据、商业银行债、资本工具）持有人的分布结构。直观地，中国债券市场的主要券种中，商业银行持债占比达到59.9%（市场上67.21%的国债、39.12%的中期票据、大部分银行债都为银行体系内持有），基金管理公司持有16.08%，保险公司持有7%不到，证券公司持有微乎其微的1.06%，其他投资者（包括特殊结算成员、信用社、非金融机构以及境外机构等）合计持有16.05%左右。

　　具体到企业债券，下图4展示了2015年底中国几种非金融企业发行的债券的持有人结构。其中商业银行占比29%，基金、非法人机构、非银行金融机构等比例相当。商业银行仍然是主要债权人。

与资本市场高度发达的美国相比，中国企业债券市场严重依赖银行业。美国市场上，商业银行并不是公司债券的主要投资者。根据证券与金融市场协会（SIFMA）网站数据显示，商业银行公司债持有比例仅为6%，而各类基金、保险公司、境外合格投资者是公司债券市场的主要投资者，其合计持有比例高达90%。

　　很明显，如果中国企业债券的主要持有人还是商业银行，我们为什么要提倡大力发展债券市场？发展债券市场对防范中国金融体系的系统性风险有多大用处呢！

　　银行系统关系着一个国家经济的命脉，银行系统的健康对实体经济的发展起着至关重要的作用，这是放之四海而皆准的浅显道理。自2014年“11超日债”无法偿还8980万元债息，至2015年中国债市一系列违约事件的发生，都预示着中国债券市场的刚性兑付神话已经开始打破，中国企业债券市场实质违约在增加。一旦企业债券违约事件密集发生，银行的不良资产率、不良贷款率就会大幅提高，银行的贷款拨备不得不增加，银行可贷款的金额和贷款意愿就会下降，相应的实体经济将会遭受严重撞击，这甚至会成为金融体系的系统风险爆发的导火索。

　　三、银行债转股不可取

　　为了防范银行系统性风险，降低银行不良资产比率，近期政府透露出重提银行债转股的意向，并受到众多媒体和分析人士热议。暂且不谈银行系统缺乏产业整合能力，转为股东后对企业价值提升的作用很有限，如果实行债转股，银行又将成为企业的大股东！无论是转换为优先股，还是普通股，换汤不换药！

　　首先，社会融资结构并未真正被改善。目前被讨论的债转股主要是两大模式，银行主导型债转股强调主要由商业银行自身持有一定数量的非金融企业股权，政府主导型债转股强调商业银行将不良贷款剥离至政府设立的处置机构，再由处置机构将债权转换为对企业的持股。我们认为，这两种模式都是不可取的。成为企业大股东的要么是银行，要么是政府。一方面，中国五大商业银行都是国有企业。另一方面，正如前段所述的将近70%的国债被银行持有，政府的资金有相当大比例都来源于银行。无论哪种，债转股将对社会融资严重依赖银行的现状毫无助益，同时，由于银行可能因股东身份而被迫拿出更多后续支持资金，企业融资反而更加依靠银行，使得整个融资结构雪上加霜。

　　其二，表面上，企业的融资结构似乎做了更合理的调整，银行报表也“漂亮”许多，然而，不管是贷款、债券、股票融资的资金的大部分都来自银行。一旦企业违约，这些股票将变成废纸一张，银行的不良资产就会上升，流动性风险将会凸显。为了解决银行不良资产问题的债转股，反而使得银行不良资产问题进一步恶化！银行一旦面临严重问题，中国金融系统将陷入瘫痪，实体经济将岌岌可危，财富效应的恶性循环导致老百姓为危机埋单。即使政府届时出面为银行担保，也可能会由于货币超发而导致通货膨胀。

　　其三，长远来看银行业将受到道德风险的负面影响。野村公司在一份投资建议中写道：“银行持有客户的股权将导致道德风险问题，从而放大长期的金融风险。”例如，直觉地，仍未债转股的公司很可能拖延偿还债务而选择“静待佳音”——不用还本付息何乐而不为，整个社会可能充斥赖账不还的不良氛围；更有甚者，在债转股后其盈利还债的动机下降，一味希求银行救助，以“经营暂时困难”为由从大股东银行那里再次获取贷款，或者要求大股东银行提供追加融资。这些道德风险的存在，可能使得银行在实行债转股后仍然不能有效收回资本，反而造成更大亏空。

　　其四，不仅银行业会遭受负面影响，整个社会经济转型都可能因大规模债转股放缓。工商银行、建设银行等多家商业银行发布的2015年年报显示，制造业、批发和零售业等产能过剩的高发行业仍是不良贷款的“重灾区”。不良贷款问题的出现是去过剩产能的经济转型中痛苦而必要的一环。强制推行债转股，会放任竞争力低下的企业继续苟延残喘，而令银行承担风险。这不禁令人猜想，是否由于地方政府对传统、产能过剩产业的依赖，受到压力的银行将大量不良债权转化成不良股权，经济结构的调整就此被暂缓甚至搁浅？由于债转股后银行对企业现金流的索赔权在优先次序上被排在了其他利益相关者的后面，银行在企业后续经营问题中更加容易一无所得，银行业危机可能一触即发。事实上，债转股之后出现亏损并非无例可查。例如民生银行，在已经退市的*ST二重、中国秦发身上就出现了亏损。年报显示，在香港上市的中国秦发债转股后亏损扩大，截至2015年底，民生银行因此亏损4072万元。而在持股2.66%的二重集团，该行账面亏损2.38亿元。而对于目前许多分析中支持作为债转股对象的“暂时碰上困难、前景良好”的企业，大可以通过正常的债务重组方式做处理，何必以钻营讨巧的心态来债转股？纵然这些企业在债转股后可能不会发生经营问题，债转股的意义又在哪里呢？

　　以最近成功试点债转股的华荣能源（香港交易所：1101）为例，以“熔盛重工”为前身的“华荣能源”2015年亏损高达6543亿元人民币，仅相比2014年的亏损7755亿元人民币略微下降，折合每股约亏损3.17元人民币，一年亏损比股价0.9港元高出三倍。其净负债亦高达220亿元人民币，负资产53.78亿元人民币。2016年3月，华荣能源宣布拟向债权人发行股份，抵消171亿元人民币债务，有内地媒体指事件意味中国银行（香港交易所：3988）将成为华荣能源大股东，持股约14%。消息一出，华荣能源股价大涨，而中国银行却跌，可见市场对于债转股对银行的影响并不乐观。

　　以上种种与金融体系对银行的依赖是分不开的。我们要对以银行业为主导的金融体系进行改革，防范银行业在中国金融体系中的系统性风险，就不能再使银行成为企业的主要股东。

　　我们对于银行不良资产危机的提议是，积极主动地引入专业私营资产管理公司诸如私募股权基金与对冲基金。对于这两类公司而言，投资不良债权（distressed debt）是广为接受并司空见惯的一种高回报、高风险投资方式，私募股权基金与对冲基金在这方面有深厚的专业积累。另外，他们拥有广泛的资源和经验来积极地帮助被投资公司，进行资本重组或者组织改革，提供管理或处理破产困境的建议，进而重振业绩。同时，引入如私募股权基金与对冲基金等分散的、长期的私有资本亦有助于降低中国金融体系的系统性风险，可谓一箭双雕。

　　四、总结及建议

　　为了建立健康运转的金融体系，中国不仅需要大力发展资本市场，更需要在债券市场和股票市场发展多元化的投资者结构。

　　我们需要鼓励机构投资者，例如基金、证券经纪公司、保险公司、社保、境外合格投资者，成为中国资本市场的主力投资者。多元化的投资者结构可以降低以银行为主导的金融体系的系统风险，此外，这些机构投资者是长期投资者，它们对稳定资本市场也会起到积极的作用。为了鼓励和吸引这些机构投资者参与中国资本市场，中国政府需要提供配套的政策支持和法律法规，尽快发展和完善相关的金融衍生产品，使这些长期投资者得以大展拳脚，对冲市场、利率、以及信用风险。同时，中国政府应该改善和健全中国的社保、养老金和教育等与民生息息相关的设施及体制，藏富于民，使老百姓愿意增加消费和投资，从而降低中国的储蓄率，使资金流向社保、保险、基金、证券经纪公司等其它长期的机构投资者，优化中国资本市场的投资者结构，从根本上缓解中国金融体系所面临的一系列问题。■

　　作者欧阳辉为长江商学院金融学杰出院长讲席教授，长江商学院金融创新和财富管理研究中心联席主任；孟茹静为香港大学经济及工商管理学院金融系首席讲师；香港大学金融学硕士项目主任