【财新网】（专栏作家 洪灏）市场共识企图在猪周期、铁矿石、螺纹钢和楼价的强势反弹中寻找周期增长的信号。然而，市场共识错把这些指标滞后的确认当作增长的预示，而这些滞后指标将在未来数月见顶。螺纹钢已经进入了每年的去库存周期。由于库存巨大，中国的补库存周期越来越短，而其对于增长的推动也越来越难以持续。短期内，基本面在达到峰值前仍然有一些改善的空间。然而市场的技术反弹已渐显疲态，同时风险正在不断升级。

　　中国经济数据具有很强的季节性；周期性商品的价格是滞后指标：1959年，在一篇发表于农业经济期刊的，题为《猪周期和蛛网理论》的重要论文里，阿瑟•哈洛（Arthur Harlow）讨论了当时美国经济里明显的“猪周期”。随着蛛网定理的确立，哈洛解释了未来价格预期对于周期形成的作用。在通常为时12个月的养殖和屠宰周期之上，价格预期还制造了当前的价格和未来的供给之间12个月的时滞。随此，一个为期两年的猪周期便诞生了。经过了50年的技术改进，美国的猪周期已经明显缩短。

　　出人意料的是，中国的许多经济数据里仍然可以找到猪周期的影子。由于农耕依赖于变幻莫测的自然，农业社会往往表现出较强的季节性。然而，中国已经使其亿万人口摆脱了原始的农业劳动，并让这些农民投身于城市化的洪流。

　　我们最近与客户的交流主要讨论了中国的经济周期是否发生了逆转。毕竟，铁矿和螺纹的价格已经飙升了50%。甚至连水泥这种难以运输和储存的商品价格也上涨了，尤其在华东地区，同时水泥产量增加了24%。房地产市场已经回暖。数据显示销售面积三月同比增长38%，新开工面积27%，而一季度房地产开发投资同比增长了6%。这些周期性板块和大宗商品价格的强势使市场共识相信中国的增长周期强势回归。然而，我们并不那么肯定。

　　焦点图表1：中国的猪周期逐渐见顶，然而它是一个滞后的指标；螺纹也是。

　　与此同时，我们还与许多房地产开发商的高层管理人员进行了交流。尽管今年一季度的房地产销售情况大幅超出预期，同时房地产去库存在政策的扶持下而加速，他们对于2016年全年的展望仍然有所保留。他们究竟看到了什么是市场共识忽略了的？

　　当分析较短周期经济数据的时候，我们必须区分领先和滞后指标。以猪肉与仔猪的相对价格变化来衡量的猪周期是货币条件的变化滞后指标。当下疯涨的猪肉价格只是对于前期货币宽松的滞后反映。商品价格，如螺纹钢和铁矿石，亦然。

　　直观上，股票价格对于货币供应的变化更敏感。宏观流动性的变化首先反映在增长的改善，然后是螺纹、铁矿石等商品价格的回暖，最后则表现在消费品价格，如仔猪和猪肉价格的上涨（焦点图表1）。流动性的改善，增长的企稳和之前极度超卖的状态为商品价格的强势反弹创造了非常有利的条件。然而，这些商品价格的强势不一定可以持续，也不应该视为增长周期全面回暖的征兆。事实上，我们自己研发的增长和通胀压力的指标已经开始趋于见顶（焦点图表2）。

　　焦点图表2：增长和通胀开始逐步见顶

　　螺纹钢一年一度的去库存阶段已开始：螺纹钢库存周期也有非常强的季节性——每年第一季度往往是补库存的阶段，然后这些库存一般在全年余下的时间里消耗。螺纹的价格周期往往略微滞后于库存周期，但也表现出了类似的季节性模式（焦点图表3）。然而，自2015年末开始的这波螺纹钢价格周期比以往强多了，很可能是之前的极度超卖状态所导致的。随着螺纹钢库存周期严格遵循其历史格局，螺纹钢的价格周期也应重复——尽管这次力度更大。如果在未来几周内螺纹价格的强势出现松动，市场将开始怀疑经济增长的可持续性，股市技术性反弹的高度也将被抑制。

　　焦点图表3：螺纹一年一度的去库存已经开始；价格压力也将逐步显现（上图）

　　房地产价格，销售，库存周期将逐步见顶：在此以前，我们在其它报告里详细地讨论了经过房价和通胀调整后的实际利率在过去的几个周期里领先股票市场周期约6个月，房地产价格周期约12至15个月（焦点图表4）。

　　此外，房地产销售和投资周期往往是同步的，或者稍微滞后于房地产的价格周期。房地产价格的变化是购房者与开发商对于房地产行业前景变化的信号。如果历史重复，房地产价格周期将在未来几个月内见顶，而销售和投资增速见顶很可能会随之而来。如是，房地产高管对于房地产市场2016年的保留将被再次验证。而市场共识对于增长复苏的希望也将再次破灭——就像在过去的几年的周期复苏的镜花水月一样。

　　焦点图表4：房地产的价格、销售、投资正在逐步见顶

　　作者为交银国际董事总经理兼首席策略师