【财新网】（专栏作家 钟正生 夏天然）2015年“330”新政以后，深圳房价突然飙涨，至2015年年底房价上涨已在全国各处开花，房地产全面回暖势头强劲。2016年一季度的房地产投资也递交了满意的答卷，6.2%的增速远超去年全年累计增速，房地产销售对投资的拉动似乎初现成效。然而，针对过热的市场，多地政府迅速推出了一系列限制性措施。新政策会对房地产市场造成何种影响？房地产投资是否会再次回落？这是我们需要讨论的内容。

　　一、投资回暖已然来迟

　　2016年一季度，全国商品房销售额增长54.1%，房地产开发投资同比增长6.2%，房屋新开工面积涨幅更是高达19.2%。由此可见，房地产销售端对投资端的拉动作用已初步显现。参考前两轮房地产周期中房地产销售到投资的传导情况，可以帮助我们对本轮房地产投资回暖的持续性做出更好判断。

　　2009年以来，我国房地产市场经历了“过山车”式的发展。与此同时，房地产销售端向投资端的传导机制也发生了重要变化。2009年，房地产市场价量齐升，楼市暴涨带动房地产开发投资一路高歌猛进，其传导时滞仅仅为三个月；2012年，房地产“牛市”重现，但与三年前不同的是，此次销售向投资传导时滞有所延长，在销售面积增速高涨六个月后，房地产开发投资额方有所增长，且从投资回升幅度上来看，此次回升幅度也远远小于2009年。2015年“330”新政的出台为疲软的房地产市场注入了一剂强心针，商品房销售迅速回暖，成交面积接连攀升。与此形成对比的是，房地产投资依然春寒料峭，一路下行，直至2016年初才略有起色，其传导时滞约十个月。总体来看，从2009年至今，房地产投资回暖时滞加长，回升强度也有所减弱。

　　这三轮房地产上涨周期中，销售向投资传导的时滞从3个月到6个月再到10个月，不断拉长的时限跟中国房地产库存的不断累积有关。2009年至今，在两位数的待售面积增速下，商品房待售面积总量已高达7亿平方米。开发商在投资决策时会考虑新增供给与已有库存之间的平衡，商品房销售增速赶不上库存累积速度，必然会逐渐削减开发商投资的热情，不断拉长销售向投资传导的时滞。

　　二、投资回暖难以持续

　　无论从库存结构、人口结构还是开发商意愿的角度来说，中国的房地产投资都很难再大幅上涨，更不用提恢复到2009年和2012年两轮周期中20%、30%以上的增速了。往后看，如果没有进一步的政策刺激，今年的房地产投资大概率会下行。我们可以从三个角度来理解，为什么今年一季度房地产投资逆转式的回暖较难持续。

　　第一，各线城市去库存迥异。不同城市房地产库存情况差异较大，这主要体现在：一线城市和部分强二线城市房价涨幅高，市场火，政府推出的新地依然是开发商争抢的“香饽饽 ”；而三、四线城市楼市惨淡，巨大的库存压力使楼盘“无人问津”，开发商拿地意愿较低。

　　第二，购房人口面临天花板。根据国务院发展研究中心的计算，目前我国城镇居民家庭已经达到了户均1.08套房的水平。发达国家的经验显示，户均1.1套房是较均衡水平。我国未来城镇化还有很长的路要走，但户均住房套数难有大幅上涨的空间。

　　老龄化是制约房地产发展的另一重要因素。按联合国定义，我国早已进入老龄化社会。在人口老龄化背景下，我国主力购房年龄人口（20-44岁）已于2011年见顶，实现销售强劲的、可持续的增长可谓困难重重。

　　第三，地产开发商意愿多变。紧盯政策的开发商投资意愿变化较快，其更多是市场的滞后指标而不是先验因素。财新智库莫尼塔的草根调研显示，今年2月份房地产市场火爆，大多数开发商表现出积极的情绪。3月初市场流传出政府可能针对一线城市出台调控政策的消息，当时开发商却普遍认为不会有打压政策，并对“两会”上发布利好消息抱有期待。3月底限制政策出台后，部分开发商又表示开工节奏会逐渐放缓，部分未开工项目则转为观望。

　　此外，地产调控政策会影响消费者购房情绪，一旦销售回落也会令开发商投资意愿降低。即便2月房市火爆时，开发商也对今年下半年房价飙涨的持续性不看好。4月的高频数据已经显示，一线城市商品房成交面积较3月底大幅下滑，地产开发商可能会因此更加谨慎。

　　三、楼市新政影响几何

　　3月底，上海、深圳等城市纷纷出台“猛刹车”政策，以抑制过快上涨的房价。对这样的政策，市场存在一定的担忧：政府不再放水后房地产市场是否还能维持热度？前一段时间传得沸沸扬扬的“泡沫”是不是真的会破灭？也许我们可以从历史中寻找答案。

　　本轮房地产周期与2012年较为类似，2013年初政府出台“国五条”压制房市，其后的市场走势或能给我们一些启示。

　　（一）2013年的地产调控：调了什么，没调什么？

　　2012年新一届政府上台，采取市场化手段进行地产调控。政策刺激下，房地产市场逐渐温和回升，至2013年1-2月，地产销售价格和面积均出现大幅跃升。在此情况下，为防止房地产市场过热，2013年2月26日，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于继续做好房地产市场调控工作的通知》（即为“国五条”）。随着“国五条”的出台，房地产销售应声回落，销售额和销量增速不断下滑，至2014年初，二者均跌落至负增长区间。

　　然而，2013年的房价却依然保持上升势头直至年底。这种“量跌价涨”的现象反而刺激了开发商开工的劲头，房屋新开工增速在2月短暂下跌后逐渐回升。同期，商品房待售面积增速逐渐回落，但回落幅度明显逊于销售面积增速，由此导致商品房待售面积不断积累，库存规模进一步扩张。

　　可见，此轮政策收紧虽然立竿见影地打压了商品房销售的飙升势头，但却使得商品房空置面积不断上升，显然这影响到了后续中国房地产市场回暖的势头。

　　（二）2016年的地产调控：能调什么，难调什么？

　　对比本轮房地产周期和2012年房地产周期，不难发现很多共同点。这包括2012年底和2015年底房地产销售增速的快速上涨，销售面积增速快速超过待售面积增速，以及各线城市房价回升的速度等。在类似的时点（春节后不久），政府也推出了抑制房地产市场升温的政策。

　　当然，正如事实反映出的那样，今年的地产调控政策确实对销量造成了压制，但价格却没有很快地反应。我们认为，这是因为房价比销量更具粘性。这种粘性不仅由于房屋作为抗通胀型工具，价格本身就易涨难跌，也源于资源集中化后消费者对前线城市房产的巨大需求。曹和平教授的说法颇有启示性：房地产具有“超长周期耐用消费品”的价格特征，消费者是用自己的生命周期收入来形成有效需求，与大宗产品等按照“商业周期（短期收入）”来决策购买需求是不同的。另外，也要考虑到当前市场流动性较为充分，其他大类资产的波动性较高，房地产作为少有的高收益资产，也会受到资金较多的青睐，这从需求端支撑起了房价。

　　看起来，相似的一幕正在上演。2013年多个城市出台调控政策，“断崖式下跌”的声音亦不绝于耳，但房价依然撅着脾气上涨到2014年年中。当2015年深圳房地产拔起头筹引领全国房地产复苏，我们再次听到了“泡沫破灭”、“1990年日本再现”等论调。但2016年的房地产市场可能会与2013年惊人相似：“量缩价涨”或“量缩价平”，房价真正出现回落或许要等到2017年以后。

　　2013年，在“国五条”的迎头棒喝下，房地产销量迅速下降，但新开工面积增速依然为正，且缓慢上行直至2014年，房地产开发投资增速也保持坚挺至2014年初。展望2016年，我们不认为房地产投资仍会维持高增速，但至少今年还不用过于悲观。预计全年房地产投资会缓慢下行，全年投资增速有望维持在2%。

　　（三）中国会重蹈日本房地产崩盘的覆辙么？

　　预言中国会重蹈日本房地产泡沫破灭一幕的人可能又要失望了！回顾日本地产泡沫的形成，大的背景是日本已经处于城镇化末期（当时日本城镇化率已高达80%），因此地产价格的基本面支撑已经相对较弱。更为重要的是，日本政府政策上的失误！广场协议后，日元快速升值，日本出口明显回落，日本政府于是大幅放松国内的货币和财政政策，这是后来日本地产泡沫快速滋生的主因。而后期的紧缩政策，包括连续多次加息，以及严格控制不动产贷款等，都过于仓促和严厉，从而直接戳破了虚幻的房地产泡沫。

　　反观中国，2015年我国户籍人口城镇化率约为37.5%，后续城镇化空间依然较大，对地产价格的基本面支撑也会更加充足。中国政府“十三五”时期的增长目标决定了，财政货币政策不会连续快速地收紧，从而主动贸然地去“倒逼”房地产的崩盘。即便不考虑政府扶持的因素，在足够的需求支持下，房价的高粘性或低弹性决定了，即便明年房价下跌也只会是周期性下跌，而不会是泡沫的破灭。

　　房地产泡沫如何度量，何时破灭，似乎是个不可能完成的任务；与其苦苦猜测何时会有外力戳破泡沫，不如把握好当下的房地产周期。正如近期的一句戏言，“比楼市崩盘更可怕的，是你一直没买房”，因为等待泡沫的破灭可能会消耗不短的时日。■

　　钟正生为财新智库莫尼塔宏观研究主管，夏天然为莫尼塔研究宏观分析师