截至2016年4月30日，A股上市公司2015年度及今年一季度的业绩已经全部披露完毕。在目前两市大盘指数仍处相对低位的情况下，2015年年报和今年一季报中究竟蕴含哪些机遇和挑战？权威卖方机构最新观点认为

　　●从披露的预告看，半年报公司业绩向好的比例为66%，略好于今年一季度的56%和去年同期的62%。其中，全部披露完毕的中小板业绩向好比例为74%，明显好于今年一季度的56%和去年同期的67%，这也是2011年以来的最高值

　　●2015年非金融收入增速-2.1%，这是该行业近20年以来首次出现年度收入增速负增长。而受益于今年一季度经济总需求复苏，非金融收入增速回升至4.5%

　　●传媒互联网 、电子、信息设备等高科技成长型公司收入增速出现了一定程度的放缓迹象，而在稳增长力度加大及大宗商品价格一季度强劲反弹的背景下，地产基建相关的周期性行业收入增速有所回升

　　●受到去年年底及今年一季度房地产销量明显好转、政策稳增长对于基建行业的拉动，以及大宗商品价格强劲反弹的影响，与地产基建相关的周期性行业经营性现金流增速明显回升

　　●QFII持股相比去年年末出现了两大变化：1，相对低估值板块及消费板块持股市值占比较多，银行股占据QFII重仓持股市值的40%左右；2，今年一季度，QFII略微减少了银行、计算机、医药生物的相对持仓，增加了食品饮料、航空机场等行业的仓位

　　⊙中金公司

　　截至2016年4月30日，A股上市公司2015年度以及2016年第一季度的业绩已经全部披露完毕。从披露的数据看，2015年A股上市公司业绩增速1%，基本符合预期。

　　1,2015年A股公司业绩同比增长1.0%，金融行业增长率为10.3%，非金融行业为-11.7%。金融与非金融的业绩增速均弱于2014年。其中，非金融行业业绩增速下滑幅度比金融行业更为明显。

　　2，从单季情况来看，2015年第四季度业绩增速-8.4%，负增长幅度较第三季度有所收窄。其中，金融行业第四季度业绩增速与上一季度变化不大，而非金融行业第四季度业绩增速为-19.1%。

　　3，从市场板块风格来看，中小市值公司的业绩增速好于主板。2015年中小板、创业板和主板同比增速分别为10%、26%和-17%。除此之外，还呈现四大特征：非国企好于国企；新经济好于老经济；防御行业好于周期行业；下游行业好于中上游行业。

　　4，分行业来看，2015年业绩增速较高的行业一部分来自于景气度较高的板块，包括和“互联网+”相关的计算机、传媒互联网；政府投资力度较大的环保；处于消费升级中的餐饮旅游以及受益于2015年资本市场繁荣的保险和证券行业；另一部分，则是得益于成本节约行业，如航空机场。此外，和大消费类相关的医药生物、食品饮料、汽车、纺织服装等行业，维持相对稳健地增长。原材料相关的偏中上游行业业绩增速疲弱，2015年石油石化、煤炭、建材、钢铁等行业业绩出现负增长。

　　5，基本符合我们此前的预期。我们在2016年2月发布的2015年度业绩预览报告中，预计2015年业绩增速将呈现低个位数增长，金融和非金融增速均弱于2014年，其中非金融业绩增速下滑更为明显。

　　非金融业绩反弹资本市场拖累金融股业绩

　　今年一季度，A股上市公司业绩同比增长-0.4%，增速弱于去年同期，这主要是受到了金融行业的拖累。与此同时，非金融行业业绩增速明显回升，达到了7.8%，好于2015年和去年同期。

　　值得一提的是，今年一季度业绩增速结构特征与2015年相比，有不少相似之处，但也有所区别。从相似点看，风格并未发生明显变化。今年一季度，中小市值公司好于主板；非国企好于国企；新经济好于老经济；防御行业好于周期行业；下游行业好于中上游行业。这些与2015年相比，并未发生显著变化。

　　而从不同点上看，今年一季度金融行业业绩增速明显弱于2015年。虽然一季度信贷超预期使得今年一季度银行板块业绩同比增速好于2015年，但受一季度资本市场波动拖累，非银板块业绩增速明显下滑。此外，部分偏中上游行业业绩负增长幅度有所收敛。受一季度经济复苏及供给侧改革预期影响，大宗商品价格普涨，钢铁、煤炭、有色等行业对整体A股上市公司业绩的负贡献明显减弱，甚至转正。

　　半年报预告显示中小板业绩整体向好

　　目前有986家公司披露了2016年半年报业绩预告 ，其中包括762家中小板公司、176家主板公司和47家创业板公司。从已经披露的情况看，中报业绩向好(预增、略增、续盈、扭亏)比例为66%，略好于今年一季报的56%和去年同期的62%。其中，全部披露完毕的中小板业绩向好比例为74%，明显好于今年一季报的56%和去年同期的67%，这也是2011年以来的最高值。

　　收入端改善和净利扩张非金融业绩温和回升

　　从非金融行业盈利的驱动因素来看，收入端和毛利率共同助力今年一季度非金融业绩增速回升：1，经济复苏带来非金融收入增速略有好转。2015年非金融收入增速-2.1%，这是该行业近20年以来首次出现年度收入增速负增长。而受益于今年一季度经济总需求复苏，非金融收入增速回升至4.5%。

　　2，TMT行业收入增速出现放缓迹象，周期性行业收入增速好转。分行业看，相比2015年，今年一季度的收入增速在结构上并未发生明显变化，新经济、非国企、偏下游行业的收入增速相对较高。但需要注意的是，传媒互联网、电子、信息设备等高科技成长型公司收入增速出现了一定程度的放缓迹象，这与国际科技类公司(如苹果等)表现出相似的变化趋势。在稳增长力度加大及大宗商品价格一季度强劲反弹的背景下，与地产基建相关的周期性行业收入增速有所回升。

　　3，今年一季度，非金融毛利率创下2009年以来的新高，对于盈利正贡献较为明显，这也是2009年以来的最高值，对当季全体上市公司盈利增长有3.8个百分点的正贡献。

　　盈利反弹持续性需要继续观察

　　值得注意的是，虽然一季度上市公司盈利增速整体向好，但部分指标显现出来的盈利质量情况以及持续性存在隐忧。具体表现为：其一，非金融ROE仍处于下行趋势。2015年非金融企业ROE仅6.6%，低于2014年的8.6%；今年一季度非金融ROE为6.2%，也低于去年同期的6.5%，这表明虽然业绩增速向好，但非金融企业的盈利能力尚未出现好转迹象。

　　其二，收入增长速度有低基数因素，内生增长动力仍偏弱。考虑到去年一季度相对低的基数，今年一季度非金融收入增长4.5%不算突出，表明上市公司整体内生增长动力依然偏弱。

　　其三，费用率控制难度较大。由于收入增长偏弱，虽然税费相关项目因为减税措施的影响，占比没有上升，但资产周转率降到1999年以来的新低，与此同时，财务费用、管理费用及销售费用三大费率近年来一直处于持续提升状态。

　　其四，非金融净负债率也有所抬头。虽然非金融上市公司资产负债率持续下行，今年一季度资产负债率为60%，但是净负债率有所抬头，一季度为48.8%，高于2015年的47.1%，这种现象表明企业去杠杆趋势能否延续尚需观察。

　　其五，非金融现金流指标继续向好，但行业分化，库存增速也在上升。今年一季度收入含金量已经上升至9.5%，为近6年来的最高值。与此同时，一季度的经营性现金流增长率也出现明显回升，增速为187%。

　　需要指出的是，受到去年年底及今年一季度房地产销量的明显好转、政策稳增长对于基建行业的拉动以及大宗商品价格的强劲反弹，与地产基建相关的周期性行业经营性现金流增速明显回升。但与此对应的是，部分成长型行业，如传媒互联网、医药生物等一季度现金流增速表现不佳。

　　从库存情况来看，今年一季度非金融库存周转率已经降至2.17，创下新低，存货增速也出现回升迹象。分行业看，虽然偏中上游的产能过剩行业依然表现为去库存，但房地产以及部分成长性行业库存增速相对较高。

　　国企盈利能力下滑深化改革是出路

　　目前来看，国企盈利能力偏弱。2013年以来，上市国企的业绩持续低迷，2015年盈利增速更是创下自2009年以来的新低。此外，国企和非国企之间的盈利能力差距有加大迹象，这就需要国企改革进程的进一步深化和推进。具体而言，上市国企盈利情况出现两大特点：

　　首先，2015年业绩增速创新低，2016年一季度复苏程度依然偏弱。2015年，上市国企收入负增长7.5%，弱于非国企增长17.1%；盈利负增长24.1%，不及非国企增长14.4%。我们认为，国企收入、盈利增速持续下滑主要源于：在经济结构转型背景下，国企在市场化调整方面的速度和力度相对弱于民企。今年一季度，在稳增长作用下，国企收入和业绩虽然有所回升，但依然不及非国企的表现。

　　其次，盈利能力继续下滑，和非国企的差距正在进一步加大。国企的净资产回报率持续下滑，今年一季度已经低于6%，为过去十年的最低水平，销售费用、管理费用和财务费用居高不下推高了成本，挤压了利润空间。

　　对于以上问题，我们认为，国企盈利的回升需要改革的进一步推进。国企改革中的一些方向，如董事会制度建设、员工持股等有助于提升管理层和员工的工作热情，提升效率；解决历史包袱等改革有助于给一些体制依然陈旧的国企减压减负，这些都是中短期内有助于提升企业盈利能力的改革方式。在今年稳增长压力较大的背景下，预计这些改革试点有望加快推进。

　　QFII四大重仓持股特征金融股仍是最爱

　　我们对2015年年报和今年一季报披露的前十大股东和前十大流通股东等信息进行了仔细梳理，从中发现，A股QFII投资者的重仓股表现为以下四大特征：

　　1，依然偏好较大市值公司。海外投资者相对更偏好市值达到一定规模的个股 ，QFII重仓个股市值在100亿元以上的个股占比约64%，而整个A股市场市值超过100亿元的公司占比只有38%。

　　2，偏好低估值公司及行业。海外机构投资者对于估值选择的标准往往更加严苛，70%QFII重仓股的市盈率在20倍以下，而全市场只有约20%个股的市盈率低于20倍。

　　3，偏好金融和消费行业 。估值偏低的金融和消费板块在QFII的持股市值和持股家数中占比较高。

　　4，偏好高股息个股。与境内机构投资者相比，海外投资者更重视有较好股息收益率的公司。

　　值得注意的是，根据截至今年一季度披露的情况，QFII持股相比去年年末出现了两大变化：1、低估值及消费板块的持股市值占比较多，银行股占据约40%的QFII持股市值，家电、汽车、食品饮料以及医药合计占比约30%。2、从持仓变化趋势来看，今年一季度，QFII略微减少了银行、计算机、医药生物的相对持仓，增加了食品饮料、航空机场等行业的仓位。

　　证金、汇金等公司持股稳定青睐大金融

　　我们通过统计2015年年报及今年一季报中披露的前十大流通股东数据，从中发现证金公司、汇金公司以及梧桐树等持仓情况相当稳定。截至今年一季度，证金公司、汇金公司等重仓持有的A股市值约1万亿元，约占A股自由流通市值的5%，而从2015年三季度开始到今年一季度，其持仓市值曾出现先降后升。

　　今年一季度，证金公司、汇金公司等共持有1226家公司股票 ，占A股总上市数的一半。具体而言，从去年三季度到今年一季度，证金、汇金等公司持股数出现了一定程度的减少，去年三季度持股数为1404家，去年四季度为1284家，今年一季度则为1226家。按照持有市值看，中国银行 、中国平安 、工商银行的持仓量最大；而从持有流通盘比例看，中国银行、中国人寿 、中国交建的持股量占流通盘比重最大。

　　2015年三季度到今年一季度，证金公司、汇金公司持股总市值曾出现先减后增：2015年三季度，持股市值约1.13万亿元；到2015年四季度，下降为0.94万亿元；到了2016年一季度，又升至0.99万亿元。

　　通过汇总2015年三季度以来证金公司、汇金公司等持有的重仓股情况，我们可以观察到以下两大特征：其一，倾向大市值权重股。在证金公司和汇金公司的持仓中，银行、券商和保险仓位之和约35%，机械、建筑和房地产的仓位合计近20%，其余板块占比之和约45%，这种持股结构体现了证金公司、汇金公司的持股目的就是为了资本市场的稳定发展。从持仓变化趋势来看，今年一季度，证金公司和汇金公司继续加仓银行、保险股，而券商、机械板块的相对持仓比例有所下降。其二，与公募基金相比，证金公司和汇金公司对成长型板块的配置比例相对较低。相比公募基金的仓位，证金公司和汇金公司在计算机、医药生物等板块的仓位略低。