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　　宏信证券研究发展部 徐伟 执业证书编号：S1330514080001

　　投资者对于上市公司的了解是必要的。如果投资者对上市公司的经营管理方面的情况和问题一无所知或知之甚少，那么投资收益将面临很多的风险。通过对上市公司的财务、经营和技术状况的了解，分析、预测公司未来的盈利水平和能力，对于投资具有十分重要的帮助。年度报告（以下简称“年报”）被认为是最能获得上市公司信息的工具，在信息披露规范的前提下，年报是上市公司投资价值预测与证券定价的重要信息来源。下面以水井坊（600779）已公布的2015年年报为例进行解读、分析。

　　一、通过年报了解公司业务和行业的基本状况

　　普通投资者而言，宏观面分析与行业中观面的分析难度较大，通过对上市公司的年报阅读，不仅可以了解公司业务的基本状况，还可以相对简单、有效的获得部分行业的信息；通过同行业其他上市公司年报的阅读对于行业的形势的研判具有十分重要的作用。

　　（1） 通过公司年报信息挖掘了解行业状况

　　水井坊（600779）2015年年报中的“管理层讨论与分析”章节中表露出一些行业相对有价值的信息，甚至也加强了对于行业信息披露的力度，对于投资者十分有意义。

　　水井坊（600779）2015年年报中自主增加了“行业经营性信息分析”一节（经查阅，四川酒类上市公司均有所披露），具体内容为：“2015年度，全国白酒制造业主营业务收入5559亿元，较上年5283亿元增长5.22%:白酒产量1313万千升，较上年1249万千升增长5.07%（其中：四川省白酒产量371万千升，较上年350万千升增长5.98%）；白酒制造业实现利税总额1,279亿元，较上年1,231亿元增长3.93%，利税总额中利润总额为727亿元，较上年704亿元增长3.29%。”通过以上信息我们可以得知：1）全国白酒行业2015年的营业收入、产量均有5%左右的增长，表明行业出现一定的回暖迹象，实际上在公司接下来的“行业竞争格局和发展趋势”中也提到“2015年以来，深度调整下的白酒行业逐渐苏醒”，两者相互印证；2）四川省的白酒产量同比增长接近6%，高于行业平均，表明四川省的白酒行业相对全国具有一定的竞争力；3）白酒制造业利税总额、利润总额也出现增长，但低于营业收入增长，一方面再次印证行业出现回暖迹象，另一方面说明成本费用有所加重。

　　（2）通过行业年报对比研判行业形势发展

　　水井坊（600779）2015年年报中“行业竞争格局和发展趋势”比较详细的介绍了白酒行业的发展状况并预判了白酒行业的未来发展趋势，如：公司对白酒行业发展状况表述

　　为：“2015年以来，深度调整下的白酒行业逐渐苏醒，白酒企业通过主动式的变革，价格企稳，秩序稳定，行业理性成熟状态开始显现。尽管目前白酒行业仍处于筑底阶段，但并不具备继续断崖式下跌的动能，温和复苏走势将成为今年的常态”；另外还就白酒行业的消费群体、消费偏好、消费市场、渠道模式、政策环境等方面的趋势和变化进行了分析。通过以上的描述和分析可以较快地了解整个行业的状况。

　　投资者还可以通过其他白酒类上市公司年报中各自对行业领域的分析作对比，找出其中行业共性的描述和判断，对进一步全面地理解行业具有十分重要的作用。如：五粮液（000858）年报中对白酒行业形势分析为：1）行业并购整合成为未来趋势；2）消费结构调整，消费需求呈现新特征；3）行业增速回归理性；4）创新变革将驱动行业发展；5）国际化步伐加快。如：泸州老窖（000568）年报中对白酒行业形势分析为：“白酒是周期性行业，行业周期与宏观经济有同周期性特点，且一般滞后于经济周期1-2年，改革开放以来，白酒行业主要经历了1989-1992年,1998―2003年两次主要调整期，自2012年下半年起，白酒行业再次进入调整期，本次调整时间长、幅度大，未来行业的复苏受制于宏观经济环境、市场去库存速度和力度、新增长方向和新增长模式的有效性等方面，尚需要时间探索与验证”。如：沱牌股份（600702）年报中对白酒行业的趋势性发展进行了描述：1）白酒消费转型，行业理性回归；2）白酒企业商业模式转型，实现可持续发展；3）生态白酒意识增强；4）白酒行业向资本经济转型，提升核心竞争力；5）白酒行业信息化水平不断提高；6）白酒行业自动化水平提高并向智能化方向发展。

　　二、通过年报对公司进行基本分析

　　上市公司的基本分析主要包括行业地位分析、经济区位分析、公司产品分析、经营能力分析、公司盈利能力和公司成长性分析等。通过上市公司年报的阅读，可以有效的获得相关信息，对于投资者全面了解上市公司和研判具有十分重要的意义。下面以水井坊（600779）2015年年报为例介绍。

　　（1）行业地位分析

　　行业地位分析的目的是判断公司在行业中所处的竞争地位，公司的行业地位决定了其盈利能力是高于还是低于行业平均水平，决定了其在行业内的竞争地位。衡量公司行业竞争地位的主要指标是行业综合排序和产品的市场占有率。虽然水井坊（600779）行业综合排序在公司年报中无法获取，但是通过上市公司白酒行业的对比可以大体知道公司所处行业地位。我们通过选取的17家白酒上市公司2015年财务数据对比发现，水井坊（600779）营业收入排15名，利润总额排14名，总资产排16名；水井坊（600779）产品的市场占

　　有率通过公司营业收入与行业营收可以计算出大约为0.15%。通过以上比较，我们可以知道：水井坊（600779）在行业中的地位较低。

　　（2）经济区位分析

　　经济区位分析的目的是将上市公司的价值分析与区位经济发展联系起来，依次来分析上市公司未来的发展前景，主要包括：区位内的自然条件与基础条件、区位内政府的产业政策、区位内的经济特色。水井坊（600779）2015年年报中提到：公司所处成都平原属亚热带湿润气候区，这里冬无严寒，夏无酷暑，雨量充沛，气候湿润，特别利于窖池微生物群的富集与繁衍，经过600多年的升华，蕴育出独特的"水井坊一号菌"。加之地处岷江水系上游，为水井坊酒酿造提供了优质水源。这不可复制的天然大环境，为水井坊酒淡雅浓香的超然品质奠定了坚实基础。2001年12月11日，国家质检总局正式批准并实施对成都"水井坊酒"原产地域保护，"水井坊酒"成为中国第一个获得"原产地域保护"的浓香型白酒。从以上描述可以初步判定，公司具有一定的自然条件与基础条件的区位优势，另外，虽然公司年报中未提及，但可以通过其他四川省白酒类上市公司查询和其他资料印证可以知道，公司区位内的政府产业政策、经济特色均有助于公司的发展。

　　（3）公司产品分析

　　公司产品分析包括产品的竞争能力（包括成本、技术、质量等优势）、产品的市场占有情况（包括产品销售市场的地域分布、公司产品在同类产品市场上的占有率等）、产品的品牌战略等。通过水井坊（600779）2015年年报阅读可以看到：

　　1）水井坊酒传统酿制技艺以老窖菌群为根本，采用泥窖固态发酵，精选优质多粮，工艺精湛深微，完美融合单、多粮酒风格，是浓香型白酒中淡雅流派的杰出代表。以上表明公司的酿酒工艺和技术具有一定的优势；

　　2）水井坊为确保酒体饮用安全，公司参照了国外先进标准，制定了比国家标准更严苛的内控标准，不仅提升了指标的精度，而且增加了卫生指标检测项目；2008年，公司产品开始按照美国包装材料法案CONEG，执行国际化重金属检测标准；2010年，公司率先在白酒行业建立了包材技术中心，对所有包材进行检测和质量控制；2012年，公司国际标准灌装生产线落成并投产，使得水井坊的酒体和包材在检测技术、质量控制、安全保障等方面均实现了向国际标准的突破性迈进。以上表明公司的酿酒质量具有较好的保障和优势；

　　3）公司白酒产品收入省外占比76.57%、省内占比13.53%、国外占比4.76%。公司的白酒产品以省外销售为主，属于全国型的产品；

　　4）公司产品的市场占有率大约为0.15%（见“行业地位分析”部分），在行业中的地位

　　较低；

　　5）20世纪末，水井街酒坊遗址出土了烧酒作坊遗迹与大量文物，经科学鉴定，确认水井街酒坊遗址为代表中国古代科技发展成就的重要历史遗址，"是我国发现的古代酿酒作坊和酒肆的唯一实例"，将水井街酒坊的酿酒历史推至世界蒸馏酒史的源头。水井街酒坊遗址是1999年"中国10大考古发现之一"，经国务院批准列为全国重点文物保护单位，还当选为上海大世界基尼斯之最"最古老的酿酒作坊"，是不可复制的、极为珍贵的历史文化遗产和有极高利用价值的"活文物"。以上表明公司具有一定的品牌优势。

　　（4）公司经营能力分析

　　公司的经营能力分析包括公司法人治理结构、公司经理层素质、公司从业人员的素质和创新能力等。以上内容更多是定性的判断，通过年报可以了解一些信息，深入的了解需要配合其他途径。水井坊（600779）2015年年报阅读可以得知以下相关内容：

　　1）上市公司控股股东水井坊集团股权文化成熟，治理结构完善。控股股东通过向上市公司推选相关人员出任董事等岗位，并切实履职，促进了上市公司股权文化、治理结构的日臻成熟。公司董事会除下设四大专业委员会外，为促进公司规范运作，加强风险、内控管理，还设立了风险合规内控委员会，建立了风险、合规、内控管理工作体系。良好的股权文化背景和科学完善的治理结构保证公司不易出现系统性风险，为公司国际化、品牌国际化奠定了坚实的基础。以上表明公司的法人治理结构规范。

　　2）公司实际控制人帝亚吉欧是一家全球性的现代跨国公司，同时在伦敦证券交易所（代码DGE）及纽约证券交易所（代码DEO）上市，作为世界领先的高端酒类公司，其在全球180多个国家和地区都开展有酒类经营业务。自2007年以来，中外双方就逐步建立起良好的合作关系，取得了阶段性的成果。2011年，公司实际控制人变更为帝亚吉欧。2013年，帝亚吉欧间接持有上市公司第一大股东四川成都水井坊集团有限公司的股权比例达到100%。随着合作的不断深入，必将为公司在绩效管理、国际市场销售、质量控制、创新研发、营销管理、公司治理、风险管理、危机管理等方面带来实质性的积极影响，进一步提高公司的综合竞争实力。公司具有强大的实际控制人优势。

　　（5）公司盈利能力和公司成长性分析

　　公司盈利能力和公司成长性分析包括公司历史盈利分析、公司经营战略分析、公司规模变动特征及扩张潜力分析等，通过以上分析并合理的假设对公司进行长期发展潜力和盈利预测，对于投资者具有十分重要的意义。下面以水井坊（600779）2015年年报为基础进行简要分析。

　　1） 通过财务报表了解公司经营状况。通过利润表了解公司盈利状况。公司2015年营业收入8.55亿，同比增加134%，其中中高档酒营收同比增加125.66%、低档酒营收同比下降3.89%，表明公司白酒销售出现上升，中高端酒上升更为明显。公司营业成本2.11亿，同比增加81%，小于营收同比增速，表明公司拥有良好的成本控制能力。三费方面，销售费用同比下降27%，降幅明显，表明公司主动放缓营销、压缩广告费用；管理费用同比下降12%，降幅较为明显；财务费用同比减少122.61万元，主要是销售增加导致银行存款增加所致。公司2015年实现营业利润1.08亿元，实现净利润（归属于母公司）0.88亿元，净利润实现扭亏为盈。通过资产负债表了解公司资产负债结构。资产端，公司在营收上升的情况下，应收票据、应收账款和存货分别同比减少55.76%、26.08%和7.61%，表明货款回收及时，经营向好；负债端，公司贷款以短期为主，而短期贷款同比增长31.92%，表明偿债压力加大。总体来看，公司负债增加，资产负债率从2014年的25.66%提升至2015年的28.60%，资产负债结构弱于2014年。通过现金流量表了解现金流状况。公司经营活动产生的现金流入由于销售上升而增加，但流出由于压缩销售成本减少幅度更大，使得经营现金流由负转正；投资活动产生的现金流量净额为由负转正，主要是处置投资性房地产收回现金净额增加所致；筹资活动产生的现金流量净额为零，表明公司没有发生筹资活动。整体来看，公司由于白酒销量上升，导致营收同比上升，净利扭亏为盈，负债被动抬升，但公司整体运营水平和运营效率有效提高，现金流目前有所保障。

　　2）公司发展战略及经营计划分析。公司发展战略为：以目标消费者为中心，在稳定发展的基础上，实施重点突出的全面创新战略。人力资源优先发展，打造一支精干、高效、富有战斗力、中外文化高度融合的管理团队和员工队伍。公司整体盈利能力、资源控制力和抗风险能力明显提高，成为具有一定国际品牌影响力的中国白酒企业。可以看出公司的战略目标较为长远，其中涉及诸多领域和细节，需对各个方向进行逐项分析和跟踪，找出公司发展路径。公司2016年经营计划为：将继续以“新常态”的思维和视角，积极应对挑战，紧紧围绕“改革创新、市场导向、绩效文化、成果共享”的经营方针，以“改革、市场、绩效、共赢”为主线，精准把握市场脉搏，严格实施精细化管理，全方位提高生产经营效率，发挥优势，补齐短板，攻坚克难，努力保持公司平稳、健康、较快的良好发展势头。2016年，公司力争实现主营业务收入9.4亿元左右，营业总成本8.2亿元左右。可以看出公司2016年经营计划对公司发展战略进行了精细化的落实，并制定了明确的经营目标。

　　三、上市公司信息披露质量

　　综合来看，四川省白酒类上市公司的信息披露质量逐步改善，主要表现在：格式更加

　　规范、清晰；内容更加翔实、简单、易懂；主动披露内容增多；重要事项披露更加完整等诸多方面。这对于投资者全面的了解公司目前的经营状况具有十分重要的意义。