来源微信公众号：老印说三板
截至2016年5月24日，新三板挂牌企业数量为7343家，按照目前的节奏，到年底挂牌企业数量突破10000家是大概率事件。2014年1月新三板全国扩容以来，根据股转公司的统计数据，挂牌公司2014年全年定向增发327次，发行26.43亿股，募集资金129.99亿元，2015年全年定向增发2565次，发行230.79亿股，募集资金1216.17亿元。众多中小微企业通过挂牌在新三板获得了宝贵的资金，用于加大研发投入，增强市场开发力度，引进高级管理人员，加快了挂牌企业的发展。新三板的推出，为推动我国多层次资本市场建设，引导社会资本进入实体经济，解决中小微企业融资难、融资贵问题作出了突出贡献，为推动我国经济转型升级发挥了巨大的作用。
新三板全国扩容以来，陆续发布了各项规章制度，目前新三板的框架性、基础性制度已经基本建立，对新三板的健康、可持续性发展奠定了坚实基础。
然而，新三板在快速发展的同时，当前也面临着众多的问题。合格投资者门槛过高、市场流动性严重缺乏、新三板市场定位不明朗、分层政策迟迟不能落地、公募基金入场及做市商扩容不见进展，这些问题的存在已经严重影响了各市场参与主体的信心，对此各方人士已有众多精辟、科学的论述。
我个人认为，除了上述问题之外，由于新三板发展速度过快，日常监管制度的完善和细化没有跟上，导致目前新三板乱象颇多，也是股转公司需要高度重视并予以解决的问题，限于篇幅，简要罗列几个问题如下：
一、短线交易和窗口期买卖股票问题
目前，股转公司颁布的规章制度、业务规则没有对挂牌公司董监高及持股5%以上股东的短线交易行为予以明确的规定，仅通过资讯速递（第1166期，2015年11月11日）要求“董监高买入挂牌公司股份后请及时办理限售”。
尽管《证券法》第四十七条规定，“上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份5%以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后6个月内卖出，或者在卖出6个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益”，但是由于这一条明确指的是“上市公司”，而新三板挂牌公司是“非上市公众公司”，因此这一条对新三板挂牌企业董监高及持股5%以上的股东不适用，且股转公司对此也在资讯速递（第1166期，2015年11月11日）中予以了明确。
同时，股转公司颁布的规章制度、业务规则也没有对挂牌公司董监高及持股5%以上股东的窗口期买卖股票行为有明确的规定，尽管《证券法》第七十三条规定，“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动”，但是，对新三板挂牌企业，在实践中很难执行和认定，也没有相应的监管措施。
新三板挂牌公司虽然不是上市公司，目前的交易方式也仅限于协议转让和做市转让，但是如果不尽快建立和完善短线交易和窗口期买卖股票相关的业务规则，这对新三板投资人是极不公平的，严重违背“公开、公平、公正”的原则。建议股转公司就短线交易及窗口期买卖股票行为，参照《证券法》及沪深交易所的相关规定，尽快出台明确的业务规则。
二、定向增发的发行对象及价格确定问题
《全国中小企业股份转让系统股票发行业务细则（试行）》第八条规定，“挂牌公司股票发行以现金认购的，公司现有股东在同等条件下对发行的股票有权优先认购。每一股东可优先认购的股份数量上限为股权登记日其在公司的持股比例与本次发行股份数量上限的乘积。公司章程对优先认购另有规定的，从其规定。”
这个规则的制定，出发点是出于保护在册股东的合法权益，但是由于新三板是新生事物，各市场参与主体都缺乏经验和先例可循， 2015年初，挂牌企业定向增发时，不少中介机构要求所有不参与认购的在册股东必须出具书面的《放弃优先认购权的承诺函》，否则不予出具《股票发行合法合规的意见》，很多企业挂牌后股东人数迅速增加，不少二级市场买入的投资人在证券公司留下的联系方式或者是假的，或者已经停机，根本联系不上，严重的影响了挂牌公司的定向增发，同时由于挂牌企业的股东人数迅速增加，导致联系股东出具《放弃优先认购权的承诺函》工作量日益增大，在这个背景下，挂牌企业纷纷修改公司章程，规定“股票发行以现金认购的，在册股东没有优先认购权”，这实际上就剥夺了在二级市场买入的在册股东参与挂牌企业定向增发的权利。尽管后来挂牌公司在实践中摸索出了更简洁的处理方法，但是已经修改了章程的挂牌公司很少再将章程修改回去，毕竟多一事不如少一事。
由于《股票发行业务细则》没有明确挂牌公司定向增发的价格确定制度，目前挂牌公司定向增发时有完全的自主定价权，在2015年新三板行情好的时候，出现了不少挂牌公司对外部投资人高价定增、对内部董监高及控股股东低价定增、前后相隔时间很短的情况，且由于“在册股东没有优先认购权”，导致通过二级市场买入的在册股东无法参与低价定增，严重损害了二级市场投资人的合法权益，打击了投资人参与新三板投资的信心和热情，这种情况，也是导致今天新三板交投冷清、严重缺乏流动性、很多挂牌公司定增失败的原因之一。
建议股转公司尽快出台挂牌公司定向增发的发行对象及发行价格确定机制，尽管当前新三板由于交投冷清、流动性不足，二级市场的价格不完全具有公允性，不能完全参照沪深股市的办法执行，但是可以考虑规定当定向增发价格低于二级市场过去30或者60个交易日平均收盘价的70%时，认购对象应该承诺限售12个月，以防止利益输送。
同时，由于目前新三板对控股股东的限售仅仅在《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》第二章第2.8条规定，“挂牌公司控股股东及实际控制人在挂牌前直接或间接持有的股票分三批解除转让限制，每批解除转让限制的数量均为其挂牌前所持股票的三分之一，解除转让限制的时间分别为挂牌之日、挂牌期满一年和两年”，没有明确当控股股东是法人时，控股股东如果参与定向增发是否限售，这也存在一定的制度漏洞，建议明确控股股东是法人时，参与挂牌企业的定向增发应参照董监高的限售标准执行。
三、未强制要求配备专职董秘并明确董秘的地位
股转公司的业务规则目前仅要求挂牌公司设立“信息披露负责人”，而未强制要求配备专职董秘，尽管在2015年11月发布的《全国股转系统挂牌公司分层方案（征求意见稿）》中要求进入创新层企业的董事会秘书应当“取得创新层资格证书，并要求董事会设立专门的管理机构”，但仍没有明确要求董事会秘书在挂牌公司应当具有的地位。
由于新三板定位是为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务，挂牌公司以中小微企业居多，对资本市场认识不足，公司高管对相关业务规则不熟悉，如果不配备专职董秘，或者配备了专职董秘，但是在公司没有足够的地位，没有话语权，不能深入参与、及时了解公司的日常运营，就不能很好的达到提高挂牌公司规范运作水平的效果和目的。
考虑到新三板挂牌公司以中小微企业居多，为降低挂牌公司经营成本，建议明确规定进入创新层的企业必须配备专职董秘，取得创新层资格证书，并规定董秘必须由公司的董事、副总或财务总监兼任。
四、完善细化《主办券商持续督导工作指引》、引导主办券商执业理念从牌照思维转型为服务思维
股转公司在2013及2014年陆续发布了《主办券商管理细则》、《主办券商持续督导工作指引（试行）》，在2016年1月发布了《主办券商执业质量评价办法》，从2016年4月1日开始执行，这必将有助于进一步提高主办券商执业水平，进而提高挂牌公司的规范治理水平，保护投资者的合法权利。
在目前的实践中，主办券商的持续督导存在的主要问题如下：
1、持续督导人手不足。
截止2016年5月24日，新三板挂牌公司已达7343家，而具有推荐挂牌业务资质并相应承担持续督导职责的主办券商才85家（数据来源：股转公司官方网站），平均每家券商要督导86.38家挂牌企业，同时很多主办券商的督导专员身兼承揽、承做、督导数职，目前的现状是券商的督导专员除了履行必要的公告审核、披露程序之外，根本没有精力对挂牌企业进行培训、指导、监督，而挂牌公司公告也屡屡出现问题。
2、持续督导专员水平亟待提高。
大部分主办券商的督导专员都是最近一两年招聘入职的新手，加上新三板发展太快，券商人手严重不足，这些督导专员应付日常业务都忙不过来，根本谈不上加强专业学习，提高自身专业技能。在工作实践中，由于督导专员专业知识有待提高，对业务规则理解不透彻，碰到具体业务问题时，出于规避券商自身风险的考虑，对挂牌企业提出很多苛刻甚至不合理的督导要求。比如挂牌公司高管日常出差借支备用金问题，有的券商认定为资金占用，严禁挂牌企业高管借支备用金，有的券商认定为关联交易，要求挂牌企业履行关联交易审核披露程序，按照《信息披露细则》过董事会、股东大会审议，给挂牌企业无谓的增加了工作量，增加了挂牌企业的运营成本。也有的主办券商对挂牌企业公告审核尺度放的过宽，一律放行，于是出现了某挂牌公司赞助某业余足球队4000元、该球队获得业余五人制足球赛地区冠军的公告，以及董秘通过了“证券业从业人员资格考试”的公告。
3、持续督导、培训工作不到位。
《主办券商持续督导工作指引（试行）》第十九条规定，“主办券商每年至少应对其所督导的挂牌公司的董事会秘书或者信息披露事务负责人进行一次培训，培训内容包括但不限于全国股份转让系统业务规则、细则、规定、指引、指南、通知等相关规定以及挂牌公司违规案例等”。在实践中很多主办券商只是在召开年度投资策略会时安排一个挂牌企业董秘培训专场，邀请股转公司的某个领导用一两个小时讲讲某项业务规则，但是这种培训由于时间有限，往往只能照本宣科，不可能深入讲解。
日常工作中，股转公司发布了某项业务规则，主办券商也只是起到一个二传手的作用，转发一个网络链接或规则原文，要求挂牌公司认真学习，这样就算是履行了持续督导职责，而挂牌公司真正需要的是主办券商就股转公司发布的业务规则提供更细化、更通俗易懂、更切合企业实际、并配上相关案例的培训和讲解。
主办券商在执业中存在的上述种种问题，很显然被股转公司看在眼里，了然于心，因此2016年1月发布了《主办券商执业质量评价办法》，然而主办券商的应对措施就是要求挂牌公司每月填报《XXXX公司持续督导征询事项反馈表（月度）》，要求挂牌公司董事长、总经理、法定代表人、财务总监、董秘亲笔签名确认并盖章，主办券商的这个措施对提高挂牌企业规范治理意识、提高规范治理水平有一定的作用，但是对挂牌公司的事前培训、事中指导作用不大。
4、持续督导收费及定向增发收费过高，与主办券商实际发挥的作用不匹配。
就是在上述工作状态下，主办券商持续督导年费却持续上涨，目前已有主办券商通知挂牌公司年费提高到30万元以上，给挂牌企业带来很大的负担。
由于业务规则要求挂牌公司定向增发必须通过主办券商申报材料，并由主办券商出具《股票发行合法合规的意见》，导致挂牌公司定向增发时，主办券商漫天要价，在全部认购人都是企业方自己找来、主办券商没有起到融资中介作用的情况下，要求按照融资金额的1%甚至2%以上收取费用；更有甚者，出现了某家挂牌公司用溢价增资形成的资本公积转增股本时，主办券商竟然要求收取1%的费用这样的奇葩事情。
5、主办券商的执业理念和执业能力与新三板的现实和未来发展路径完全不匹配。
目前很多主办券商仍然是按照审核制环境下的思维在做新三板业务，还是牌照思维，赚取垄断的通道费用，而新三板是典型的注册制环境，当前很多主办券商的执业理念和业务能力完全不匹配新三板挂牌企业的需求，这也是新三板挂牌企业对主办券商非常不满的原因之一，也是主办券商存在上述问题的根源所在。
上述问题，若不引起高度重视并及时解决，将会带来很多后患：
第一、给新三板投资人带来不合理的损失，长此以往，必然动摇投资人的信心，进而退出市场，其结果，会使二级市场流动性不足的问题进一步加重，同时必然影响到挂牌企业的一级市场融资。2015年5月以来，挂牌企业定增失败的案例屡见不鲜，并日益严重，这固然有市场大势下行，2015年上半年市场过于狂热导致很多资金高位套牢，新三板分层、转板、公募基金入场、投资者门槛降低等利好政策推出延缓、前途不明朗等原因，但是由于新三板日常管理制度不健全，挂牌企业行为不规范导致投资人屡屡掉进陷阱、遭受损失，投资人对新三板丧失信心而暂时观望甚至退出市场，也是很重要的一个因素。
第二、若不加强监管，必然影响到新三板挂牌企业的整体形象，规范运作、踏实经营的企业不屑于与那些不规范的挂牌企业为伍，加上融资受到影响，估值也不高，必然会开始考虑转板，形成劣币驱逐良币的现象。
第三、由于主办券商督导人员人手不足、水平亟待提高，各家主办券商的持续督导尺度不一、标准不一，挂牌企业无所适从，加上主办券商收费不合理，会进一步加大主办券商与挂牌公司之间的矛盾。
第四、由于制度不健全，主办券商只顾着跑马圈地，挂牌后的持续督导不到位、问题发现不及时，应有的事前指导、事中督促缺位，挂牌企业或有意、或无意还会继续爆出种种不规范行为，进一步损害新三板的整体市场形象。
鉴于以上种种，当前的新三板除了市场定位应进一步明确、分层制度尽快落地、分层之后差异化制度应陆续推出之外，日常监管制度也应该尽快加强与完善，尤其是创新层企业的监管应向上市公司监管尺度靠拢，使挂牌公司的行为有规则可遵循，使中介机构能够归位尽责，使三板市场投资人的合法权益得到保护，增强市场参与各方的信心，打造挂牌企业、投资机构、中介机构、股转公司等市场参与主体和谐相处、良性互动、合作共赢的生态圈。
