来源：微信公众号定向增发 林瑾

　　对5月下旬证监会保代培训会议首次明确并购重组监管政策的最新五大方向的点评：优质并购可走绿色通道，借壳上市审核等同IPO

　　事件：

　　5月26 日，证监会保代培训会议首次明确了并购重组监管政策的最新五大方向：强化信息披露，弱化实质审核；流程简化、分道审批，审核效率提升；支持并购重组创新，完善机制安排；分类审核，借壳上市趋严，明确规定借壳上市与IPO“等同”审核；提高并购重组审核透明度。

　　评论：

　　审核理念靠拢注册制：由实质审核向强化信披和保证程序正义转变。

　　此次保代培训会议指出，并购交易的审核理念逐渐由过去对作价、交易的实质性判断向放松管制转变，尤其是对经过交易各方充分博弈后的产业整合而言，核心监管理念是信息披露，通过完善公司的博弈机制，发挥中小股东在过程中的参与权，保证定价和交易过程中的程序正义。这一审核理念可以看作是向注册制“注重信息披露，强调事中事后监管”的要求靠拢，虽然近期监管层在公开场合鲜有提及注册制改革，但无论是从近期IPO 和再融资审核问询的重点、还是从审核制度改革的理念转变，都表明监管层为注册制改革做准备的步伐一直没有停下，注册制改革一直在有序推进。

　　分类审核、“优质并购”走审核绿色通道，鼓励并购重组仍是大方向。

　　此次保代培训会议强调实施分道制，即优质并购重组申请豁免，直接上并购重组审核会，进一步缩减审核周期。其实这种分类审批、提质保效的审核理念在2015 年11 月证监会对并购重组的审核进行全流程优化的意见中已有所体现，当时提出分交易类型审核，经预审无重大问题的可直接提交重组委审议，只不过本次培训会议提到的分类标准为是否“优质”，而何谓“优质”，标准尚待明确，虽然目前没有明确的公示标准，但不排除在审核过程中对于所属行业、信披质量，乃至保荐机构的资质等方面都会有相应的要求。

　　此外，本次培训中提到的“对于涉及多项许可的并购重组申请，实行“一站式审批”也与2015 年11 月并购重组审核全流程优化中提到的“改进审核专题会机制，实施批量上会”的审核理念是一脉相承的，即简化流程，提高效率。由此可见，从审核的角度来看，监管层鼓励并购重组的立场是一贯的。

　　鼓励并购支付方式创新，但操作细则有待完善，定增仍将是上市公司并购重组的主要支付方式之一。

　　此次培训会议上监管部门正研究并购重组支付方式创新，有望引入优先股和定向可转债等。（圈子点评：说研究说了好多年了，好伐？一致没有推出，甚至征求意见都还木有听说过！）同时完善市场化定价机制，增加定价的弹性，拓宽融资渠道，支持财务顾问提供并购融资，支持并购基金发展，改善并购融资环境。引入定向可转债作为并购支付方式之前已有提及，尚缺具体的实施政策，而支持财务顾问提供并购融资又与财务顾问管理办法中规定的独立财务顾问不能提供财务资助相矛盾，因此并购支付方式的创新仍有待实施细则的落地及相关配套政策的完善。目前，定增是并购重组的主要支付方式之一，2015 年通过定增完成的并购重组项目有304 起，占2015 年A股全年实施完成的并购重组项目347 起的近90%。

　　借壳上市审查趋严，由“趋同”到“等同”。

　　此次培训会议上明确指出，借壳上市与IPO 等同审查，而此前的说法是借壳上市与IPO 审查标准趋同。由“趋同”到“等同”反映了借壳上市审查标准将会进一步提高。在“趋同”的审查标准下，已有不少并购重组项目极尽资本运作之能事，巧妙规避“自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以”上这一构成借壳上市的标准。随着借壳上市审查的趋严，预计此类规避借壳的资本运作情况将会更加隐蔽且多见，而这也将考验着监管层的监管智慧。

　　并购重组实施完成后的持股比例提高，所持老股需承诺锁定12 个月。

　　此次培训监管层对于5 月中旬第一期保代培训专题会议中提到的参与定增的实际控制人或控股股东的老股锁定期的问题特别进行了强调：对于参与配套融资的实际控制人或控股股东，只有并购重组实施完成后的持股比例提高的，才在原有的定增新股需要锁定36 个月规定之外，所持老股也承诺锁定12 个月。这意味着，当并购重组的股份摊薄程度很大，以至于摊薄后所持股份比例没有增加时，参与配套融资的实际控制人或控股股东就无需将原来的老股锁定12 个月。此举能在一定程度上防止老股东借并购重组减持套利，增加二级市场扰动。

　　并购重组审核政策动态频繁，实际审核放缓趋严。

　　在此次证监会保代培训会议首次明确了并购重组监管政策的最新五大方向之前，近期关于并购重组审核政策动态及传媒频频出现。从近期并购重组定增审核获批情况来看，截止到5 月26 日，5 月份并购重组委员会累计受理14 宗定增并购重组项目，环比下降了48.15%，其中仅有1 宗不予核准，10 个正落实审核意见，合计占比为78.71%，而4 月并购重组委员会累计受理27 宗定增并购重组项目，其中2 个不予核准，12 个正落实审核意见，合计占比仅为55.55%。再从最终的审核通过率来看，审核截止日在5 月的仅有9 宗项目，不予核准的有3 个，核准通过率仅为66.67%，而审核截止日在4 月的有34 个，不予核准的仅有1 个，审核通过率高达97.05%。由此可见，无论是审核的数量还是审核的通过率都表明并购重组的审核进度在放缓趋严。