万亿险资进军PPP 结构化运作方案浮出水面
□本报记者 李超
保监会在7月3日发布修订后的《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》，为保险资金投资PPP项目打开新的想象空间。分析人士认为，非标资产对险资资产配置影响深远，基础设施投资计划是重中之重，PPP项目可以带来一定的内部投资收益率。
作为长线机构投资者的保险资金正迎来多方业外机构的竞争，对于担保、增信、收益率的要求使得一些保险公司错失参与PPP项目的机会。资金回收的不确定性和增信条件不足考验着保险资金的项目选择能力。中国证券报记者了解到，目前，PPP项目结构化运作的想法已经被提出，银行、保险公司、信托都在与一些央企施工方进行接触。
PPP投资空间获释放
保监会网站3日发布《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》（简称《办法》），在拓宽险资投资空间方面提出，放宽保险资金可投资基础设施项目的行业范围，增加政府和社会资本合作（即PPP模式）等可行投资模式。
保监会相关负责人表示，原有办法规定的可投资基础设施领域较窄，仅限于交通、通讯、能源、市政和环保五个行业，行业集中度较高，无法满足市场需要。据媒体报道，6月，保监会副主席陈文辉在“2016青岛中国PPP论坛”上表示，保监会将进一步引导保险资金发挥长期资金的优势，按照市场化、专业化和商业可持续原则，参与PPP模式研究与实践，支持实体经济发展。
国信证券分析师陈福表示，目前保险投资端面临趋势性压力，长期资产配置的改善仍有待于国内债券市场更为完善，而短期框架下，非标资产仍然是最值得努力的方向。《办法》给予投资基础设施项目更多自由度，相当于增大保险资产端供给，原来受限于行业范围、监管效率低或单一项目投资比例等因素而可能无法落地的投资项目将具有可行性，但由于精确估计的复杂性，难以估计其带来的资产端的增量影响。
陈福表示，非标资产对险资资产配置影响深远，基础设施投资计划是重中之重。结合目前金融降杠杆态势，各金融产品供给均呈现收紧态势，而基础设施计划由于其对冲经济下滑的特殊作用，增长趋势最为明显。在目前国内间接融资为主的背景下，非标资产无论在期限上还是收益率上都与保险资金有很好的契合性。从数据上看，基础设施投资计划、非标资产距离配置上限都有增量空间。
交银康联人寿保险有限公司投资总监兼资产管理中心总经理汪朝汉表示，从宏观经济来看，经济反弹可以预期，地方政府需要资金拉动项目投资，而PPP项目可以为资金带来一定的内部投资收益率。
增信、回报制约险资介入PPP
然而，在“资产荒”环境下，作为长线机构投资者的保险资金在PPP项目上正迎来多方业外机构的竞争，配置面临挑战。某大型保险公司地方分公司负责人王博（化名）对中国证券报记者表示，随着“资产荒”形势的预期加剧，PPP项目对保险而言已经成为较难啃的“硬骨头”。一方面，在区域选择上，各类金融机构都有相近的风险偏好，某些热点地区的项目争夺尤为激烈；另一方面，在同样可保证资金的前提下，保险资金对于担保、增信的要求相对较高，而在报价方面竞争力较弱，使得一些项目难以最终落地。
王博就职的分公司正是所谓的“热点地区”。目前，其所在集团的资产管理公司在同有关方面洽谈新的PPP项目合作。王博表示，当地资本非常充裕，市场化程度也较高，但在投资过程中，保险公司明显感觉力不从心。2015年，当地有一单总价值100亿元的PPP项目，王博所在的保险机构核算后报出的最低可接受收益为5.5%，结果败给了两家报价5.15%的大银行。
“没办法，不止一个地方有这样的情况。很多地方政府认为保险资金要价比较高，我们在这方面有压力，但是存在用投资拉动业绩的需求。现在我们正和当地的交通投资公司等企业洽谈合作。接下来还想筹办一个投资项目推介会，和更多的机构探讨合作机会。”他说。
在汪朝汉看来，PPP目前面临两个较大的问题：一是对保险资金来说，PPP项目期限太长；二是缺乏愿意做担保的合格机构。对保险机构来说，PPP项目需要长期现金流，但是很多项目没能很好解决增信问题。“现在大家手上都拿了几百亿，几千亿，但项目本身的现金流预测在实际效果上存在一定变数。如果愿意投资，背后一定要有地方政府或者某一个企业做增信。全市场这两年落地的PPP项目偏少，主要原因也在这里，今年可能会有一点变化。”
某大型保险公司资管部门总经理宋微（化名）对中国证券报记者表示，目前保险资金全面介入PPP的增信条件还不是非常具备。“如果保险资金投资量比较大，希望有当期收益，并且到期后可以顺利退出来。但是，PPP项目的期限一般是二三十年，如果仅仅靠项目本身来保当年的收益，其实是很难的，不确定性很大。严格按照监管部门的要求来看，如果是纯市场化的PPP项目，政府不能兜底，保险资金比较适合做的是纯公益类项目，即项目本身没有现金流，完全靠财政补贴。”
宋微表示，在于现金流预测中政府兜底部分之外的资金能否收回存在不确定性，这增大了PPP项目的操作难度。目前有关部门正在研究PPP配套的政策，包括PPP立法和相应的调节机制方案，后者是一种间接的补偿金机制。如果相应配套政策跟得上，参与运营的公司也足够专业，PPP项目前景值得期待。
结构化运作设想
从政策层面看，此次《办法》在可投行业的扩围上为保险资金参与PPP项目营造了新的想象空间。市场分析人士认为，“大基建+PPP”将成为未来刺激实体经济发展的重要因素，激活社会资本投资将迎来更多的动作，税收、信贷、市场准入等方面均有迎来新突破的可能。在市场流动性宽裕，优质资产缺乏的情况下，保险资金对接实体项目可以取得共赢的效果。
宋微表示，目前所在的资管公司做PPP项目，基本上是在和经济实力比较强的城市洽谈。现在做PPP项目主要通过两个途径：一是与政府平台合作，严格意义上和做城镇化基金的套路一样；二是和PPP项目的承建方合作，一般是央企施工方。
宋微透露，目前结构化运作的方案已经被提出。合作方配劣后级，保险资金配优先级，双方共同参与PPP项目的招投标。现在项目的招投标竞争激烈，银行、保险公司、信托都在与一些央企施工方接触。在实体项目投资方面，保险的优势是资金量大、期限长、成本相对合理；银行资金也比较充裕，但为了满足PPP项目要求，需要进行很多错配，其优势在于设立在当地的分支行资金调配程序方便。
接近保监会的人士表示，保险资金配置长期资产的需求强烈，且目前行业存在大规模有待盘活的基础资产。办公楼、酒店、商业设施、仓储、工业不动产、健康养老不动产等动产资产以及收费道路、供电、供水、供气、污水处理、垃圾处理等市政公用行业资产，都是保险资金未来可考虑择机配置的标的，而其中酝酿的PPP项目机会也将出现。根据中国保监会披露的数据，截至今年5月末，保险业总资产达139769亿元，较年初增长13.08%。据悉，保险资金投资的基础设施项目主要集中在交通、能源和市政行业，投资规模分别为3994.14亿元、2294.40亿元和781.1亿元。
该人士表示，PPP项目的成功需要三方面支持。公共部门需要诚实守信，能依法有效监管，有清晰的改革招商目的，社会资本应是可以引进先进技术和管理经验、具备长期投资能力的战略投资者，双方合作需要兼顾各方利益的合理分配和平衡。
从一些运作不成功的PPP案例来看，主要问题则是公共部门规划的项目建设规模远高于城市实际需要，或采用“一对一”谈判、拍卖、简单招标等不合适的引资方式，或监管不到位，社会资本如果引进了财务投机者，也可能带来负面影响。整体上，如果PPP项目采取违规高成本的“固定回报模式”，合作团队间能力差距过大，都将影响投资效果。
