本文首先研究了房地产市场。

　　考虑到反腐败对政府行为的影响，我们将中国的二线城市分为两组，一组是重要官员牵涉腐败指控而落马的城市，对比组为没有出现这类冲击的城市。总体而言，数据显示2014年初以来前组城市的房价涨幅相对在显著加快。数据分析表明，由于反腐冲击，这导致前组城市的房地产新开工及土地供应受到了更强烈的抑制，客观上加速了房地产市场的存货去化过程，从而导致后期更快的房价上涨。进一步的数据分析指出，这两组城市的差别与收入增长和人口流入的差异没有关联。

　　对小学生及适龄入学儿童的数据分析显示，过去八年以来，中国的年轻人口主要涌向大中城市。由于人口结构的原因，最近两年这一趋势似乎进一步加速，这也许有助于理解中国大中城市旺盛的房地产需求。结合人口结构和城市化率的数据看，这一趋势还会延续一段时间。

　　然而，从短周期的角度看问题，房地产市场年初以来的加速上升势头似乎正在结束，并将很快转入下降趋势。从历史模式看，下降过程可能持续4-6个季度，并将在2个季度后传导为新开工的下降。我们认为，由于前期的需求透支，未来销售和开工的下降幅度不可低估。

　　今年年初以来，中国房地产市场出现了一轮非常猛烈的恢复。从交易量和交易价格的角度来看，市场的上涨非常猛烈，超出了年初绝大多数人，包括我们在内的预期。

　　从结构上来看，一线城市以外，二线和三线城市房价也出现了非常广泛的上涨，特别是二线城市直到今年5月份房地产价格和交易量的上涨仍然非常的强烈，这无疑是大大超出市场预期的。

　　接下来我们想讨论为什么会出现这样的局面，从对这一局面的思考之中我们能得到哪些一般性的结论和启示？

　　有位房地产业界的资深专家曾经提出了一个观点，认为房地产市场的这一轮上涨与反腐败存在着密切的联系。

　　这一基本想法是，如果反腐败导致某个地方政府的行政首长被查处，在随后的一段时间里会影响当地政府的行政作为，其中突出的表现会是系统性地减少市场上的土地供应。与地方政府“联系密切”的房地产商也会因为反腐败系统性地压低新房的开工。这些使得随后一到两年的时间里该地房地产市场的存货会被动地、加速去化。这样的库存加速去化在房地产市场周期上行的时候就会通过房价快速的上涨，房地产市场交易量快速的上涨表现出来。

　　我们专门针对这一看法梳理了相关数据，可以看到这种想法在一定程度上居然是正确的。

　　我们把中国二线城市分成两组，一组是有主要的行政官员因为腐败问题被查处的城市；另一组城市则没有出现这样的事件冲击。反腐败是中央自上而下对党的队伍进行清理的行为，从地方城市分组的角度来看，反腐败对地方的冲击应该具有一些随机性。

　　按这一标准分组，受到反腐败冲击的二线城市共11个，分别是：南京，无锡，温州，昆明，太原，呼和浩特，宁波，福州，济南，南宁，贵阳。没有受到冲击的二线城市有25个，分别是天津，石家庄，沈阳，大连，长春，哈尔滨，苏州，杭州，合肥，厦门，南昌，青岛，郑州，武汉，长沙，北海，海口，三亚，重庆，成都，西安，兰州，西宁，银川，乌鲁木齐。

　　我们首先对比这两组城市房价的表现。图1显示的是这两组城市定基房价指数的差。以新一届中央政府大力度反腐的开始为时间节点，2014年初之前，受到反腐冲击的城市在比较长的时间里房价涨幅系统性的更慢。但是在我们所研究的这一事件冲击发生以后，受到反腐冲击的城市样本组相对而言房价出现了系统性的加速，表现为两组城市的房价定基指数差开始显著收窄。

　　从房地产销售表现来看，2014年1季度之前，两个样本组房地产市场销售情况的差异平均在0附近，但此后受反腐冲击的样本组房地产销售增速出现了系统性的加快。这与2014年之前的情况具有非常大的差异。

　　从交易量和交易价格的角度看，我们重点研究的受反腐冲击的城市房地产市场的表现确实出现了系统性的变化。造成这一结果的原因是什么呢？在经济上有可能是我们重点研究的样本组的收入或人口流入在加速，还有一种可能是我们研究的样本组的房地产市场经历了更彻底的去存货。

　　首先观察房地产新开工情况。在我们所研究的事件冲击之前，受到反腐冲击的样本城市组的新开工增速系统性的高于对照组。而在2014年初之后接近两年的时间里，我们重点研究的样本组相对而言房地产新开工增速出现了更大的下滑。表现为两者之间的差距在2014年1月份以后接近两年的时间里都位于明显的负值区间。这意味着受到反腐冲击的城市组房地产新开工更低，相对而言房地产市场去存货更加彻底。

　　从土地购置面积来看，类似的情况依然是存在的。以2014年1季度为节点对比这两个样本组，可以看到受到反腐冲击的城市样本组土地购置面积下滑幅度显著更大。

　　这些情况在很大程度上已经佐证了我们前文提出的假说，一个城市的官员因为腐败问题被查处，这个城市在随后大概一至两年的时间里土地市场和新开工情况会受到更强的抑制，从而会加速这个城市的房地产存货去化过程。

　　1、两组城市在居民收入和人口流入间差异不大。

　　是否有一些经济上的原因也可能导致这一结果呢？我们接着从居民收入和人口流入的角度比较这两组城市的情况。

　　首先我们比较这两组城市居民可支配收入的情况。从图5的比较来看，应该说没有很强的证据说明一组城市的居民可支配收入出现了显著的加速。

　　是不是因为人口的加速流入从而推动房价的上升呢？

　　由于大多数二线城市没有可靠的常住人口连续数据，作为替代我们重点研究了这些城市的小学在校生人数的增长。因为小学在校人数是基于教育部的统计，数据的质量非常高，而且我们可以合理的设想，在中国大中城市6-11岁的适龄儿童如果不是出于特殊的情况，应该都在学校接受义务教育。

　　如果一个城市有大量的人口涌入，这些涌入人口的子女将在小学在校人数方面得到一定的体现。更加重要的是，小学在校人数的变化可以比较好的反映刚需的变化。如果一个年轻的家庭在某一城市安家，随后有了子女，并在这个城市上学，那么他对于学区房的刚需非常强。所以一个城市在校小学生人数的变化也许可以比较好的反映这个城市刚需的变化趋势，并且这个数据的质量非常高。

　　观察两组城市小学在校生增速，增速并没有系统的差异。甚至没有受到反腐冲击、房价上涨比较慢的那组城市，小学在校人数的增速更快，意味着它的刚需更强。

　　从居民收入、人口流入和刚需的角度，我们基本上可以排除两个样本组房价上涨的明显差异与经济因素或者是人口因素有关系的假设。同时从房地产市场的新开工以及土地购置的情况来看，我们可以在一定程度上认定受到反腐冲击城市的房地产市场在供应层面上受到了更强的抑制，这种抑制与随后房价的上涨之间应该存在着比较紧密的联系。

　　2、人口小周期继续支持一二线城市房地产需求。

　　从总量上观察中国的人口结构，如果以小学适龄人口的增长来推测未来的小学在校人数的增长，我们可以看到从现阶段到2020年左右，以小学适龄人口来衡量，将有一个小规模的人口红利或人口高峰。

　　从1998年到2013年前后，中国小学在校人数一直处于负增长，这反映了中国年轻人比例的下降。但是由于人口自身小周期的作用，大约从2014年或者2015年开始未来十年时间中国小学人数会重新恢复增长，这一增速大约在1%左右。

　　从分城市结构来看，尽管过去全国范围内小学在校人数长期负增长，但是中国一线城市小学在校人数至少在2008年以来一直维持高速的增长，增速在4%到5%之间，意味着在14年左右的时间里面人数就会翻一番。这表明一线城市吸纳了大量的，并且主要是年轻的劳动力，推动了一线城市小学在校人数以非常快的速度增长。这种人口趋势的变化推动了一线城市对住房、对学区房非常旺盛的需求，并且从人口的趋势来看，这一趋势在2020年之前不见得会结束。

　　对中国的二线城市合并来看，在2011年以前小学在校生人数大体处于负增长区间。2014年以来，二线城市的小学在校人数也出现了明显的加速。

　　从2015年往后看，我们将看到的是，全国的小学在校人数从以前每年-3%到-4%的增长，重新恢复到1%左右的增长。这在一线城市始终表现为小学在校人数非常快速的增长，在二线城市也开始转化为小学在校人数比较快的增长，并在一定程度上即将转化或者已经转化成为对包括学区房在内的刚性、旺盛的房地产需求。从人口角度来看，这一需求可能还会持续一段时间。

　　1、房地产市场的核心问题是去库存。

　　综合此前的讨论，我们提出对房地产市场的一般性总结。

　　从刚性需求、人口城市化等角度来看，实际上过去很多年以来，中国的城市化以及城市化对房地产市场需求的推动始终保持在一个比较稳定的状态。从人口变化，以小学在校人数这个指标来衡量，人口结构以及城市化所推动的房地产需求在未来一段时间，会出现一段逐步强化的过程。这种强化和加速表现为一线城市人口大量的涌入，在可以预见的将来二线城市也将涌入大量的人口。

　　在这一背景下，中国房地产市场核心的问题是去存货。支持这一说法的重要证据就在于反腐败对房地产市场的影响。

　　从我们前文所讨论的证据来看，反腐败对经济活动产生了实实在在的影响，在短期之内突出的表现为房地产存货加速去化，在中长期来看它加速了房地产市场的正常化过程。所以在受到反腐败冲击的城市，房地产市场恢复的更快。

　　2、从总量层面讨论房地产市场。

　　房地产总量数据层面有三个情况。一是，从房地产的销售和新开工增速的对比来看，两者是高度同步的，平均而言新开工增速滞后销售大约2个季度左右。二是，在2011年以来的大多数时间里，房地产市场的新开工增速都处在销售增速之下，相对而言这个市场逐步进入了一个存货去化的过程。三是，房地产市场具有显著的周期和剧烈的波动，市场围绕某一趋势水平向上和向下都会出现显著的背离。

　　观察最近的房地产市场销售周期。目前房地产销售面积增速已经处于金融危机以来销售面积历史增速波动区间的上限附近。从短周期的角度来看，当前房地产销售面积的高速增长应该是很难维持的，用不了太长的时间，销售增速应该会拐头向下。从历史的模式来看，一旦销售增速拐头向下，将会有一个很深的下探，这种下探反映了房地产市场自身的短周期的波动，未必代表房地产市场的中长期趋势的变化。一旦这一拐点出现，房地产销售将出现4-6个季度的连续下降。

　　有一些观点认为，从历史上来看房地产市场顶部的出现都与货币的紧缩紧密的联系在一起。现在我们没有看到货币的紧缩，从这一观察出发，认为房地产销售不会下行，或者下行幅度很轻微。

　　我们认为货币的紧缩更可能是房地产销售拐点的催化剂，它触发或者是加速房地产销售增速回落的过程。但是即使没有货币的紧缩，房地产销售增速或迟或早也一定会出现转折，关键的原因是房地产市场存在内在的均值回复趋势。

　　从长期来看房地产市场有一个趋势增速，如果市场的销售情况与这一趋势背离逐渐加大，会有非常强的向趋势回归的力量。这一趋势回归的过程，表现为向上背离趋势非常远的时候，向下的回归也会非常深，从而在长期之内围绕趋势形成非常大的波动。

　　我们现在看到的是房地产销售面积增速太高，并且这一增速已经经历了至少5个季度的连续爬升。从趋势回归的角度看，房地产销售需要经历一个向下调整的过程。目前销售的趋势水平可能在0-5%之间，而1季度的销售增速在33%。所以这一向下的调整一旦开始，增速下探的幅度应该会很深。

　　随着销售的下滑，2个季度以后新开工也会调头向下，并且由于房地产存货去化的过程还没有完成，新开工可能会跌的更深。

　　由于房地产市场的存货数据可靠性很差，在这里我们设想了一个指标。尽管我们也不认为这个数据那么的可靠，但是它对存货的趋势多少有一些寓意。

　　我们把每一年的销售面积，减去剔除不可销售的部分[1]后的新开工面积，就得到了每一年存货的变化情况。

　　尽管这一存货变化情况也不见得可靠，例如部分项目是房地产企业以自持的形式来长期持有。但以此观察，我们能够看到在2015年房地产市场经历了一定的存货去化，今年以来存货去化的速度有一定放慢。

　　从这一数据来看，考虑2011-2013年的存货积累情况，和过去2年的存货去化情况，我们认为房地产市场的存货仍然没有清理完毕，市场仍然需要一个存货去化的过程。这需要新开工面积经历一个更深的下降。

　　综合来看，我们现在也许处在一个短周期销售面积的顶峰附近，用不了太长时间我们就能看到销售面积快速下降，它也许不需要货币紧缩来触发，这个下跌会持续很长的时间，并且下探的会比较深。

　　考虑到房地产市场的存货去化仍然有比较明显的压力，新开工面积随后的下降应该也会有一定的幅度，并且在底部会持续比较长的时间。在这个意义上来讲，我们现在正在看到的新开工面积的上升，以及经济需求的恢复，应该说都是不可持续的。

　　[1]新开工面积中的不可销售面积包括，拆迁还建、接受委托、定向开发的房屋面积；学校、幼儿园、派出所、居委会、商店等公益设施建筑面积；车库、车位等按个数统计而不计入销售面积。一些经验系数认为新开工面积中的80%是可以销售的。