钢铁行业已然成为中国经济中的一个顽疾。即便中国大规模的实施经济刺激，但钢铁需求却从未见改善。原因究竟几何？高盛给出了最全面的解析。

2015年，中国创造了大量货币，信贷供应与GDP之比约为36%。官方数据显示，2016年一季度新增信贷1万亿。然而，我们并没有看到像2009年那样明显的钢铁需求增长。

这些刺激都到哪里去了？我们认为，有三个原因导致中国钢铁消费对信贷流动的敏感性下降。

第一，中国企业面临杠杆率上升和债务压力，新增信贷用于支付利息的比重上升，导致对实际经济的投资减少。

第二，由于土地价格上升，同等金额能买到的土地面积下降，以及单位房地产投资的建筑用钢需求减少。

第三，跨产业（比如从重钢到轻钢行业）和产业内（比如从铁路建设到地铁建设）的固定资产投资构成变化导致钢铁投资强度下降。

由于这些趋势是不可逆转的，我们认为目前中国钢铁消费对信贷流动的低敏感性还会持续，未来几年我们看淡中国钢铁需求。

从信贷到投资

众所周知，中国杠杆率迅速上升。国际清算银行（BIS）的数据显示，私人非金融部门信贷占GDP的比例从2008年底的200%上升到2015年底的110%。因而，公司将更大比例的收入用于偿还债务，在此期间，负债率从12%上升到20%。

这表明，新增信贷可能更多地被用于支付利息，而不是改善经济效益。例如，我们的亚洲信贷战略团队对上市公司的发行债务的研究显示，2015年，未偿债务中有14%是由利息支出超出收入的公司产生的。这些公司需要额外筹资才支付得起利息。而中国公司借新债来还利息的例子有很多，新增信贷有多大一部分用于偿还债务很难量化。粗略估计，2015年可能有近10%的信贷被用于偿还现有债务利息。尽管前景不明，但是我们认为这个问题已经变得愈发重要，导致近几轮信贷注入对经济的刺激作用不如以前有效。

从投资到钢铁需求

最新信贷扩张的效果虽不明显，但对投资确实有拉动作用，尤其是在房地产市场（图3）。然而，由于土地价格急剧上升，同等投资能买到的土地面积下降，因此建筑用钢需求减少。例如,中国住宅用地价格指数显示，2015年土地价格上涨20%（图4）。这就解释了为什么2015年未偿还抵押贷款总额上涨了24%，建筑面积却只增长了7%。

除了价格效应外，两种固定资产投资的构成变化也有助于解释为什么大量信贷刺激没有推动钢铁需求。首先，在所有固定资产投资当中，新经济的投资增长更快，但它们对钢铁的需求相对较少。图5显示，水利、租赁服务、医疗保健，教育和信息技术是去年投资增长最快的五大行业。与之相对，旧产业如矿业和制造业的投资出现了疲软。这一转变导致钢铁行业的总投资强度下降。

第二，基础设施方面，我们看到大多数投资流向了地铁建设，而非铁路建设。2014年，发改委批复的基础设施项目总预算中有74%用于铁路建设。但是2016一季度，70%的总预算用于地铁建设。地铁建设比铁路建设更为昂贵。比如地铁系统涉及城市中心高价土地的保护，挖掘隧道，建设站楼梯、自动扶梯、轨道换乘电梯。因此，单位投资产出的建设长度地铁短于铁路。因此，从铁路转向地铁意味着基础设施投资中钢铁单位消耗量的下降。

综合起来，价格效应与跨行业和行业内投资构成变化共同导致了中国钢铁的需求下降。事实上，图7显示，在过去的十年间，金属单位消耗量（每单位固定资产投资消耗的钢/铜吨数）下降70%。这反映了中国经济的长期变化，表明目前钢强度投资还将持续。

过去两周，工业金属价格上涨，钢铁领涨。我们认为这主要是受到英国退欧的影响。钢铁库存较一年前下降超过25%，达到历史低点，这一预期对钢铁价格有很大的影响。我们认为，如果后期增长前景严重恶化，中国政府才会开始新一轮刺激，特别是在近期已经投放信贷之后。

此外，我们的分析表明，只有信贷增长不断加快，钢铁消费才能维持现有水平，而这种增长是不可持续的，也是不可能的。因此我们预计未来几年中国钢铁需求下降。

编辑：王帅